IMI工作论文 | 资产波动形态与信用利差之谜——经典 Merton 模型框架下的拓展
The following article is from 大金融思想 Author 田昕明
原文信息
摘要
本文通过引入资产波动形态因素拓展了Merton模型这一经典的信用利差理论框架，并在宏观指数和微观企业两个层面实证研究了新模型对中国债券市场信用利差的解释能力，肯定了资产波动形态对于信用利差的影响。进一步地，本文分析了货币政策冲击下信用利差和波动形态响应的非对称性，指出在紧缩资金环境下，信用利差和资产波动形态对于货币政策冲击的响应具有逻辑上的一致性。这说明货币政策和流动性这两项被经典Merton模型忽视却被证实对信用利差有显著影响的因素，对信用利差的传导部分是通过改变资产波动形态发挥作用的。由于波动形态能反映投资者对于资产违约概率预期的变化，因此“信用利差之谜”中“与违约有关的基本面因素无法解释信用利差”的论断被削弱，更不能简单断言中国债券市场是缺乏定价能力和配置效率的非理性市场。
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引言
信用利差（Creditspread）是指，相同期限的有信用风险债券（如企业债、公司债）与无信用风险债券（如国债）之间收益率的差。中国债券市场对信用研究的关注提升已经持续了数年，不同行业债券的信用利差与行业景气度的关联也愈加密切，这些现象无疑都表明理论模型所揭示的违约风险对信用利差所起的重要作用。据此，在经典理论模型框架下完善对信用风险相关基本面因素的研究，进而重新审视中国债券市场中的“信用利差之谜”具有很强的现实意义。
本文将借助非对称指数幂分布（AEPD）拓展经典Merton模型，使模型增加资产的波动形态因素，并采用数值模拟的方法证明资产波动形态在理论上对信用利差产生的影响；基于实证从宏观指数和微观企业两个层面验证拓展的Merton模型下各种因素，尤其是新增的波动形态因素对信用利差的影响；随后，将以货币政策冲击为切入点，通过分析波动因素尤其是波动形态因素中隐含的“投资者对违约概率预期”，发掘货币政策与流动性因素在影响信用利差的机制中所体现的违约可能性因素，进而回应“与违约有关的基本面因素无法解释信用利差”的论断。
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理论分析
本文认为，波动因素不仅包含波动率也包含波动形态因素，而经典Merton模型只涉及波动率一个层面的信息，并被之后的实证研究指出对信用利差解释力不强，但这不代表波动形态因素在信用利差的影响中也是无效的。事实上，波动形态因素反映了比波动率更加丰富的信息。波动形态因素之所以重要，主要体现在波动形态的变化往往来源于货币政策、流动性等因素的冲击，因此货币政策、流动性因素等被实证支持的信用利差影响因素可能部分影响是通过波动形态发挥的。
本文对经典Merton模型进行拓展，本文拟对企业价值变化的基本方程进行一些修改，将驱动项dz换为符合AEPD分布的随机过程。与Merton(1974)的信用利差公式相比，Merton-AEPD模型的利差公式可以表示为：
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实证研究
本文接下来将从所提出的Merton-AEPD模型入手，提取影响信用利差的因素，并从指数和公司两个层面对其进行实证检验。
（一）指数层面的实证研究
本文首先在指数层面提取不同信用等级、不同期限的银行间市场企业债的到期收益率与对应期限国债收益率的差值做等权重的月度平均，从而获取月度企业债到期收益率利差数据。进一步地，本文在指数层面采用向量自回归模型（Vector Auto-regression, VAR）考察收益率、波动率以及波动形态对信用利差的影响。图1则表明，信用利差对于波动形态冲击反应为正，即当波动形态出现左偏时，信用利差会扩大。由此可见，信用利差对Merton-AEPD模型下的波动形态有着相对稳定的正响应。
（二）公司层面的实证研究
从表1中可以看出，代表波动形态的两个变量和的估计系数显著为正，说明波动形态对信用利差有显著的解释能力，这也与扩展后的Merton-AEPD模型给出的理论估计相吻合。因此本文认为，拓展模型对于波动因素的准确刻画有助于完善信用利差的理论框架，能在一定程度上解决经典Merton模型遗留的“信用利差之谜”这一问题。
（三）货币政策对拓展的Merton模型中各解释因素的影响
1.货币政策对信用利差的整体影响：
图2反映的是在[宽松(<2.5),紧缩(>4.5)]情况下各评级债券信用利差对货币政策冲击的脉冲响应。而图3则反映的是在[宽松(<3),紧缩(>5)]情况下各评级债券信用利差对货币政策冲击的脉冲响应。结果表明，货币政策冲击对于信用利差有显著的非对称影响，即在资金紧缩环境中，信用利差扩大较多，在资金宽松环境中，信用利差扩张较少。这与理论部分的分析基本一致。
2.货币政策对拓展的Merton模型下各解释因素的影响：
从图4可以看出，货币政策冲击对于波动形态因素的影响同样存在明显的非对称性，即货币政策使波动形态向右偏，但在紧缩环境下，右偏的幅度会更小。
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结论和展望
本文肯定了扩展的Merton模型对信用利差的解释力，进而使经典Merton模型框架下解释因素理论与实证不一致的问题得到改善。进一步的实证发现，货币政策和流动性等被经典Merton模型忽视但却被证实对信用利差有显著影响的因素，对信用利差的传导在一定程度上是通过波动形态因素发挥作用。过去一些研究由于理论模型所涉及的违约因素不能很好地在实证中解释信用利差而简单将这一现象归为“信用利差之谜”的做法可能并不准确。
从债券投资的实务来看，虽然债券实质性违约在近期才有扩大趋势，但是市场对信用研究的关注提升已经持续了数年，不同行业债券的信用利差与行业景气度的关联也愈加密切。这些现象都表明，以Merton模型为代表的理论模型所包含的“违约因素”对信用利差仍起着决定性作用。本文关于资产波动形态因素的实证研究也指出，中国债券市场的价值发现功能与配置效率是存在的。随着刚性兑付的减少，有理由相信中国债券市场的信用利差将更好地反映企业和经济运行的真实状况。
ABSTRACT
Merton model has provided a classic theoretical framework for forecasting credit spreads. This paper extends Merton model by introducing morphology factor of asset value volatility in the model, and conducts empirical studies on the effect of volatility morphology factor on credit spreads in China’s bond market both at the bond index level and the individual bond level, indicating that volatility morphology factor is economically important and is key in allowing the extended model to explain credit spreads. Furthermore, this paper analyzes the asymmetric influences of monetary policy both on credit spreads and volatility morphology factor, and points out that the responses of credit spreads and asset volatility morphology to the impacts of monetary policy is consistent in the capital-strapped environments. To this end, monetary policy and liquidity, which are two factors that have been ignored by classic Merton model but proved to have significant influences on credit spreads, play a role in influencing credit spreads by changing the volatility morphology of asset value. Since volatility morphology can reflect the change of investors’ expectation on the asset’s default probability, the argument mentioned in the credit-spread puzzle that the fundamentals related to bond defaults cannot explain credit spreads needs to be reexamined.
扫描下方二维码获取全文。编辑 李艳蓉
责编 金天、蒋旭
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