推荐 | 管涛：按市场化法治化国际化发展债市对人民币国际化意义重大
近日，中银证券全球首席经济学家、国家外汇管理局国际收支司原司长管涛在中国债券资本市场四十人论坛第一届峰会作了“人民币汇率与中国债券市场改革开放”的演讲。管涛认为，近年来中国加快了债券市场开放，人民币国际化由离岸驱动转为在岸驱动。今年人民币债券市场经受了多轮内外部冲击的考验，扮演了全球避险资产角色。根据中债登和上清所数据，2020年1-9月，境外净增持境内人民币债券7373亿元，同比增长63%，约合1056亿美元，增长60%。关于这个演讲主题，管涛也提出自己的思考：按照市场化、法治化、国际化原则发展本土债券市场对于人民币国际化意义重大。包括丰富债券市场品牌，推进债券市场互联互通，统一公司信用类债券信息披露标准，完善债券违约处置机制，探索对公司信用类债券实行发行注册管理制，规范信用评级行业发展，继续稳步推进债券市场对外开发，探索建立健全跨境资本流动宏观审慎管理体系。
以下为演讲全文：
尊敬的高行长、孙司长，尊敬的各位来宾：
下午好！
今天非常高兴参加“中国债券资本市场四十人论坛第一届峰会”，谈到债券市场、资本市场我是一名新兵，没有做过这方面的工作，研究比较多，原来在外汇局研究外汇政策的，我就从研究外汇的角度谈谈中国债券市场的改革开放问题。
今天我想从三个方面给大家做个汇报，第一对最近人民币汇率走势的看法。第二谈谈人民币债券发展在人民币国际化进程中的作用。第三，对未来人民币债券市场改革开放的一些展望。
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人民币汇率先抑后扬但慎言新周期
今年以来，中国遭遇了多轮内外部冲击，年初疫情在中国暴发，目前在全球蔓延，使全球金融大动荡，世界经济大封锁，大衰退，中美大博弈。整个来讲，在前5个月，人民币汇率总体是承压的，在5月底还创了12年以来的新低，6月份以来开始震荡升值。所以，今年人民币走势总体是先抑后扬的走势。到今天为止，人民币兑美元中间价比5月底涨了6.1%，比年初涨了4%。
中国通常是这样的，三根阳线改变预期，不但反映在股票上，同时也反映在外汇市场上。最近有一种观点，人民币升了5个月时间升到6-7，是不是进入所谓“汇率升值的新周期”？我个人认为，现在谈新周期为时尚早，但相比三年前，2017年，当时中国经济经过多年期下行以后企稳，然后有所反弹，当时市场上在激辩，中国经济是不是进入新周期。实际到2019年，经济增速6%之争，宣布新周期已经被证伪了。
汇率也是一样，汇率是不是已经进入新周期，大家要慎重，也许未来是对的，但目前方方面面的证据还不是很夯实。总体来讲，中国经济很有韧性，回旋余地也比较大，这为人民币汇率稳定提供了基础。另外一方面，中央也一再强调，我们未来有很多不确定的外部环境，遇到的很多问题都是中长期的。正是在这样的背景下，中国政府从持久战的角度提出了加快构建加快大循环、双循环的体系。昨天五中全会公报再次确认了，在“十四五”规划和2035年远景目标规划里把大循环、双循环再次予以确立。
在这样的情况下，对人民币汇率的含义是什么呢？一方面中国经济基础，韧性足，潜力大，所以人民币汇率稳定有基础；另一方面，由于内部外部有不确定性，不稳定性因素会加剧人民币汇率的波动。
实体经济情况来讲，中国的经常项目顺差占GDP比重，在国际认可的合理水平以内。今年尽管外部顺差有所增加，但整个金融项目顺差占GDP的比重不超过2%。所以，实体经济角度来讲，人民币汇率在浮动合理水平之间，关键是看跨境资本流动方向。跨境资本流动对人民币的影响更多反映在短期资本流动。大家都知道，短期资本很大程度上是受到市场预期的影响，但中国有句俗话“人心难测”，现在人民币升值所有这些理由早就已经开始发生了，因为中国疫情控制得好，复苏快，实际3月底以后这个事情已经发生了，但4、5月份由于消息面的利空压制了基本面的利多。所以，人民币汇率在5月份以前整体上是承压的。
当人民币汇率趋于结构合理以后，实际就容易出现大开大合的走势，很难呈现某种趋势性的特征。实际在“8·11”汇改以后，我们经历过人民币汇率的大起大落。比如2017年年初到2018年3月底，人民币汇率经历了15个月累计幅度10%的升值。随后2018年4月-7月4个月时间人民币又跌了8%。所以，人民币在均衡合理以后容易出现大开大合的走势。
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人民币债券全球避险资产角色初显
人民币债券在今年全球动荡过程中，人民币债券在全球扮演了避险资产的角色。这个角色开始初步显现。在2015年“8·11”汇改以后，我们的外汇政策有一些调整，市场上有一些说法，中国在“8·11”汇改以后，由于国内股市汇市出现一定的波动，所以，人民币国际化倒退了。实际这是一种误解，在2015年下半年，中国通过加快债券、股票市场的开放，把人民币国际化由过去离岸市场驱动转向了在岸市场驱动。所以，实际上这些年我们通过QFII、RQFII、银行间债券市场开放，北向债券通这些开放，现在境外投资者持有人民币金融资产，不用到香港持有人民币存款，也不用到香港买人民币点心债，直接到中国来买人民币股票，人民币债券，这也是人民币国际化。我们把人民币国际化和人民币可兑换融为一体。从这个意义上来讲，我们不说在岸市场国际化还是离岸市场国际化，从国际化程度来讲，人民币国际化投融资功能在过去五年时间以来是有所上升的。
根据人民银行公布的境外持有基本人民币金融资产的构成来看，到今年6月末，境外持有的股票和债券资产相当于贷款和存款的2倍，而在2015年“8·11”汇改以前这个比例是倒过来的，境外持有人民币资产主要是贷款和存款为主，股票和债券占比是1/3的水平，现在正好倒过来了。而且在今年，人民币债券市场表现尤为出色，因为在3月份全球疫情大流行，美股10天4次熔断引发了全球金融大动荡，美元飙升，这种情况下，全球都在抛售各种风险资产，包括黄金、美债都被抛售。但看到中国在今年一季度外来的债券投资仍然保持净流入，根据中央结算公司的统计，到今年9月份为止，境外已经是持续22个月净增持人民币债券。
按照国际货币基金组织的统计，今年一季度、二季度，全球持有人民币外汇储备资产不论是绝对额还是市场份额都是创了历史新高，是连续地上升。从这个角度来讲，在全球大动荡的背景下，人民币债券市场扮演着避险资产的角色。而这和股票不太一样，其中一个很重要的原因，因为境外持有的人民币债券资产主要是国债、政策性金融债、银行同业存单，在全球低利率环境下，安全资产比较稀缺。所以，人民币债券资产，主权信用或准主权信用资产还是受到了国际投资者的青睐。
最近也有一种说法，人民币升值是因为外资流入增加，同时人民币升值又进一步吸引了更多的外资流入，实际这种观点是似是而非的。为什么似是而非呢？决定资本是流入还是流出，并不在于人民币升值还是贬值，而是融资经常项目，经常项目是顺差，在央行不干预的情况下，资本项下一定是流出的；经常项目是逆差，央行不干预的情况下，资本项下就是流入的。我们现在看到，由于经常项目顺差过大，资本项下流出增多，有很多人感到很奇怪，外资不是在增加人民币资产配置，怎么我们资本项下在流出呢？因为外资在增加中国金融资产配置的同时，我们境内也在增加海外资产的配置。根据统计，今年前9个月，境外净增持境内人民币债券资产达7000多亿人民币，同期我们银行也增加了海外资产的运用，同期大概是787亿美元，增长了将近60%。这两个事情是同时发生的。看股票项下，港股通南下的资金净流出要超过了陆股通北上资金的净流入量，实际股票项下是净流出的状态，但内地的人分析这个问题时通常是选择性忽视，只研究我们关心的问题，人家买人民币金融资产，但忽略了开放也是双向开放，我们也在增加海外市场的配置。所以，一看到资本项下出现净流出，大家感到比较错愕，错愕的原因是我们分析的框架还不够全面。
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进一步加快国内债券市场改革开放
我就汇报到这里，谢谢！
编辑 侯津柠
来源 澎湃新闻
责编 李锦璇、蒋旭
监制 安然、魏唯
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