本文通过构建包含金融部门和“双支柱”调控政策的DSGE模型，系统考察了货币政策和宏观审慎政策的组合在不同经济金融冲击下的宏观经济和金融稳定效应。相关分析得出了三个基本结论：一是纳入宏观审慎政策的“双支柱”调控框架确实比单一使用货币政策具有相对更好的经济和金融稳定效应；二是“双支柱”调控框架在应对金融冲击时的稳定效应表现得更加明显，这说明宏观审慎政策确实是通过金融稳定渠道发挥作用的，从而与货币政策侧重实体经济（产出和通胀）的稳定效应形成了有效互补；三是不论是在价格型的货币政策工具下，还是在数量型的货币政策工具下，“双支柱”调控框架都较单一使用货币政策具有更好的经济金融稳定效应，这说明“双支柱”调控框架的有效性不依赖于货币政策工具的改变而改变，在具体的政策工具组合方面具有较为普遍的适用性。
作者 | 马勇（IMI特约研究员、中国人民大学财政金融学院教授）、付莉（中国财政金融政策研究中心）
党的“十九大”报告提出，要健全货币政策和宏观审慎政策的“双支柱”调控框架，守住不发生系统性风险的底线，维护经济和金融体系的整体稳定。从理论上看，传统的货币政策框架擅长于总量控制，虽然在维护经济金融稳定方面承担着基础性的作用，但以CPI为锚的政策框架无法对特定领域的金融失衡和系统性风险进行有效防范；相比之下，宏观审慎政策能够在货币政策基础上进行有针对性的调整，更好地实现金融稳定和防范系统性风险的目标。因此，在新的经济金融发展背景下，宏观调控在客观上也需要增加新的工具来更好地实现多重政策目标。货币政策和宏观审慎政策之间的相互协调配合，既是对传统货币政策框架的补充和完善，也有助于兼顾彼此关联而不尽相同的多个政策目标（如经济稳定和金融稳定）。目前，我国的“双支柱”政策框架刚刚建立，宏观审慎政策指标和工具体系还在逐步优化，货币政策和宏观审慎政策之间的分工、协调和配合等相关问题亟待深入研究。近年来的很多研究显示，金融冲击会导致经济金融变量的波动，而宏观审慎政策和货币政策的有效配合能更加有效地应对金融冲击，促进经济和金融体系的共同稳定。比如，Beau et al.（2013）基于对美国和欧洲的研究发现，宏观审慎政策能够降低金融冲击和金融失衡引发的价格波动和产出波动，从而成为货币政策的有效补充。De Paoli & Paustian（2013）也认为，货币政策和宏观审慎政策的协调配合有助于中央银行同时实现价格稳定和金融稳定的目标。Tayler & Zilberman（2016）的研究区分了金融冲击和实体经济冲击，他们发现，当经济面对信贷冲击时，宏观审慎政策在促进经济和金融稳定方面比传统货币政策更为有效，而当经济面对供给冲击时，货币政策和宏观审慎政策的有效配合则是最优选择。在Nier & Kang（2016）的研究中，宏观审慎政策和货币政策之间具有互补效应，二者之间的协调配合将有助于降低政策实施所导致的副作用，从而提升政策效果。不过，也有一些学者提出，货币政策和宏观审慎政策在搭配使用过程中可能存在一些问题，比如，Fisher et al.（2017）认为，虽然从理论上看，货币政策和宏观审慎政策的协调配合是最优选择，但由于实施过程中可能面临的种种复杂性问题，最终的调控效果是不确定的。在国内研究方面，近年来关于宏观审慎政策和“双支柱”调控框架的理论和实证研究也在不断丰富完善（王国静和田国强，2014；马勇和陈雨露，2017；马勇和谭艺浓，2019）。在一项较早的相关研究中，马勇和陈雨露（2013）通过构建包含金融部门和金融摩擦的DSGE模型，研究了货币政策、信贷政策和监管政策之间的协调搭配问题，发现三种政策之间通过合理的组合和搭配，可以更好地稳定经济和金融体系，同时降低单一政策所面临的多目标困境和政策负担。王爱俭和王璟怡（2014）通过将资本监管要求和贷款约束条件（贷款价值比，LTV）纳入DSGE模型，研究了货币政策和宏观审慎政策之间的配合问题，其研究结果显示，当经济面临金融冲击时，宏观审慎工具的运用能够促进货币政策实施效果的提升。根据李天宇等（2017）的研究，“双支柱”调控政策可以抑制繁荣时期的信贷杠杆过快攀升，从而促进经济和金融体系的稳定。马勇和陈雨露（2017）的研究进一步强调，“双支柱”调控框架有利于实现中央银行维护金融和实体经济共同稳定的目标，但在处理复杂失衡问题时，工具选择、政策实施力度以及双支柱之间的协调还有待于实践的探索和完善。在范从来和高洁超（2018）的研究中，逆周期的金融监管政策有利于经济金融的稳定，同时，货币政策力度与金融监管强度之间的协调配合能够更好地体现政策组合的灵活性，形成政策合力。应该指出，在对宏观审慎政策的研究不断丰富的背景下，对于宏观审慎政策的加入是否有利于抵御经济金融冲击，以及逆周期调节工具在宏观审慎政策中的作用等问题，还存在一些争议和进一步研究的空间。特别是，对于在“双支柱”框架下，货币政策和宏观审慎政策之间如何形成合理有效的配合，目前的研究还比较少。有鉴于此，本文尝试基于Tayler & Zilberman（2016）的模型基础，结合中国经济实际情况，构建四部门DSGE模型，并在以下三个基本方面对已有文献形成补充和扩展：一是引入抵押品约束，并在传统DSGE框架中引入包括违约概率、不良贷款率和抵押物回偿率等在内的关键金融变量，明确不同的金融冲击来源以及金融和实体经济之间的内生性传导机制；二是在DSGE框架下明确引入和更加细致地刻画同时包含货币政策规则和宏观审慎政策规则在内的政策模块，从而为“双支柱”调控体系的分析提供基础性的建模设计；三是基于上述改进的模型框架，在考察多个备选宏观审慎政策“钉住变量”的基础上，更加全面地分析宏观审慎政策的加入是否有助于更好地实现金融和实体经济的共同稳定。为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察建立了微信交流群，欢迎大家参与。
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