肖耿：中国双循环背景下，2021资产证券化监管的三大方向

2020年12月18日，2020ASFI中国资产证券化金融创新大会在深圳举行。关于当前资产证券化的监管走向，IMI学术委员、北京大学汇丰商学院教授及北京大学海上丝路研究中心主任、香港国际金融学会创会理事及主席肖耿指出：当前宏观经济走势对国家发展战略与发展产生的影响，通过分析疫情到中美关系，再到整个的全球经济结构调整，发现外循环在过去一年有着创新风险和政治风险，而内循环最关键的要提高自身的效率，必须要找到自己的发展的方向。运用资产证券化助力经济发展，肖主任提出了政策支持股权融资，但必须排除隐性杠杆，借助数字明晰产权杠杆率，推动资产证券化。中国监管部门现在在此基础上加上顶层设计，这样就会保证它和我们一样，也会不断的学习。

以下为文章全文：

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 国际国内双循环背景下，经济发展走势 

资产证券化非常重要，但同时又具有很大的挑战。今天对所有企业来说，最大的风险是政策风险。

政策变了是有原因的，在目前最大的一个不确定性其实来自于全球。首先国内国际双循环，是我们新提出来的一个政策方向。而双循环里面的内循环，是很容易理解的，我们过去一直加强内循环，包括供给侧改革，提高效率还有监管。

目前最重要的外循环正遇到了麻烦。在过去一年，从疫情到中美关系，再到整个全球经济结构调整，是我们面临的最大挑战。在这个过程中，金融行业既要开放，又要加强监管，国家还特别提出来要创新。

为什么要创新？现在美国正“卡”在我们的脖子上，有些东西我们没有办法去学，必须要自己创造。但是创新有一个问题：百分之九十以上都是失败的。要解决创新的问题，其实最重要的是要处理风险。

没有办法处理风险，就没有办法处理创新。现在我们低到了“如果不创新，你怎么去应对中美之间产生的压力”的地步，形成了最大的政治风险。

中美关系为什么是最大的挑战？中美之间都是有核武器的，所以热战是几乎不可能的。中美之间你中有我，我中有你，特别在供应链行业，全球供应链最大节点是中国，第二大是美国，第三大是德国，也不可能导致冷战。所以剩下的就是凉战——全方位的竞争，从贸易，到经济规模，到技术，到效率，再到社会五个层面上，中美之间已经开始了激烈的竞争。

贸易就是共赢。打贸易战互相都没有好处，比如中美签了第一阶段协议后，对华为进行制裁，最后伤害到美国的企业，反而给自己造成后退。所以贸易并不是问题，它只是一个陷阱。

而规模才是大问题，因为中国的规模现在按照购买力评价已经超过了美国，这对于美国来讲就是一个生死存亡的威胁。毕竟规模不可能停下来，在没有热战，没有冷战的情况下，中国的规模还会继续往上涨。

生死存亡对美国来说很重要，所以要在技术上脱钩，我们必须要继续创新。美国的效率是远远高于中国的，美国人均GDP是6万，我们才不到1万。从效率角度来看，美国只做最先进的飞机，剩下的都不会做。在效率上我们还有很长的路要去追赶，这是内循环最关键的点，就是要提高自身的效率。

很不容易，今天的中国达到了小康水平，基本上社会稳定了。但是很不幸，美国现在分裂得非常严重，进而导致了对中国的敌视和害怕。除了跟中国有很好交道的，他们觉得在中国的城市过日子好像比美国还好。

但是因为美国社会分裂，导致了我们不太容易短期内解决中美的紧张关系。在这种背景下，我们还有一个新的现象——数字化。中国的数字化平台实际上超过美国。一是我们人多，二是进入的早。尤其抗疫过程中显得特别重要，我们各个供应链平台直接可以把物资输送到每一个城市与家庭。

同时还有几大新的挑战，如何通过数字经济，为人民幸福生活服务？为国家安全做贡献？为世界秩序提供解决方案？一旦全球秩序受到影响时，我们中国作为最大的经济体，受到的影响也最大。所有的这些，都意味着我们必须要找到自己的发展方向，这就是大致的全球历史背景。

为什么美国在金融与创新方面那么强？其中最重要的一个因素就是，美国的股票、股权市场特别发达，全民皆股。美国股民都会用自身资产大概的5%—10%去炒股票，最后会放在退休金里面，合理避税。

美国股票市场所有指数，在过去二十年一直涨。在纳斯达克的股票是易进易出的，只要指数一表现不好，你就可以剔除了。回过头来看美国指数，在里面的都是好公司，人们买股票、买指数基本上都不会亏。

所以美国刺激经济的办法就是刺激股市，立刻产生财富效益。特别是美国股票市场可以在很短时间内，集中大量资金去创造大公司。现在的微软、谷歌、脸书等等，都是股票市场的奇迹。股票市场的机制，如果不加杠杆才能够真正的吸收、分散、管理风险。像中国2015年的股灾，最主要的原因就是我们加杠杆炒股票的太多了。

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 全球多重危机下我国的风险与挑战 

美国的股票市场不加杠杆，为什么会吸收风险？因为你持有的股票在指数里面，公司成分本身就是在不断变化的，所以你即使持有不动，最后长期来看还是会站起来的。

这跟我们中国的金融体制——以银行为主要的间接融资体制形成了鲜明的对照，在美国主要依靠股权市场，通过股票来融资，银行规模是比较小的。但是中国的银行规模特别大，这有什么问题呢？银行出现坏账后，最终都是政府买单，所以从政府的角度来说，一直在推行资产证券化，要发展股票市场。

但股票市场着实不太容易发展。过去我们的股票市场难进难出，对股民伤害巨大，很多人都不入手了。但最近大家完全想通了，不光是上海，整个深圳所有的股票市场都采取了注册制，易进易出，所以未来我相信中国的股票市场一定可以发展起来的。

资产证券化实际上就是股票，以股票、股权的形式，才能够真正的分散、管理，最终吸收风险。原因很简单，如果任何一家企业或个人只用小部分收入去投资，是不用担心的，损失了也能够承受。但如果是整个金融系统都是这样的分布形式，那么金融系统就没有风险了，所以现今整个中国金融改革就是朝着这个方向。

这麻烦之处在于，金融创新是远远超过金融监管的。一旦有新的产品/模式出来，往往走得比监管要快。一旦有了漏洞，就会出现系统性风险。监管部门一紧张起来加强监管，大家又会遇到政策风险。

实际上资产证券化的背景，按我的理解是银行加强监管。中国的各大银行在管理和处理风险上的能力是最强的，但由于监管机构特别紧张，结果把很多业务赶到了“影子银行”——各种各样的金融机构。实体经济需要融资，从整个亚洲的经济发展历史来看，其中最重要的行业就是房地产。中国的房地产行业融资水平很低，在美国买房子，首期只要付1%到5%，而在中国就要30%，甚至很多都是付清的，实际上金融深化严重不够。我们的问题是监管滞后于创新，创新滞后于实体信息的需要，导致我们现在的处境非常尴尬。

我们明明有很多的事情可以做，但就是因为某些条件不匹配，做不了。现在有了金融科技，那能不能先解决监管的问题？监管的问题是哪里呢？这就是我们讲的最大风险——政策风险，政策风险来的时候你一点办法都没有。

所有监管的最终目的是什么？不要乱套，不要有系统级风险。所有的系统级风险最关键就是看不见的杠杆率，监管看不到杠杆时就会说：“你不能走，给你一个很高的比例”。所以现在我们面临的挑战是，必须具有逆向思维。

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 资产证券化助力经济发展 

大家在第一线，要帮助监管把你们的实力和弱势摸清，把杠杆看清，让政府相信没有必要设高监管，同时风险是可控的。在这种情况下，大家才可以通过资产证券化真正帮助到实体经济。

我提出政策支持股权融资，但是必须排除隐性杠杆；借助数字明晰产权杠杆率，推动资产证券化。中国的金融深化还有很多很多的机会，像刚才举的例子，整个美国乃至欧洲，房地产的金融深化远远超过我们。

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 我国未来资产证券化的发展方向 

从未来的发展来看，我认为市场竞争就是直接融资和间接融资的竞争。很明显，直接融资会越来越多。关于监管与创新的平衡，中国的体制好就好在顶层设计，加上摸着石头过河，基本上保证了中国的监管机构会和我们一样在不断地学习。

最后，我想讲一下怎么借鉴香港金融体制，去推动中国离岸市场证券化。中国的在岸金融——以人民币为主的金融体系，因为规模庞大，所以发展要花很长的时间，非常艰巨。但很幸运，我们在香港有一个最现代化的金融体制，即使在去年的香港动乱，和今年的疫情当中也没有受到任何影响，而且需求越来越大。我们海外的上市公司回到国内，首选香港上市。香港也是很多美元债的市场，它的金融体制实际上就是中国的离岸金融体系，特别是对于大湾区来说是非常有利的，我建议要把香港的金融体制全力用起来。

国内的金融体系是河水，香港是海水，虽然海水跟河水是不通的，但在大湾区挖一条运河，两套体系可以并行。香港的金融机构可以到大湾区来发展，同时接受香港的监管，我们可以亲眼看到香港的金融体系是怎么做的。2000年-2003年香港就开始推行Reits，有大量的经验，把香港的体系引进自贸区后，实际上把整个香港的物理空间和市场空间扩大了，我们就可以用港币做资产证券化业务，包括房地产，还有Reits等等。

所有以港币计价的金融产品都是我们的离岸市场，也就是我们的外汇储备。在中美关系紧张的时候，只要我们利用好香港的体制，不光可以解决香港的问题，而且使得我们自己有更多的先进技术作为参考。过去十年，香港的股票市场超过所有美国市场，也超过深圳加上海两个市场，而且60%的外商投资进入中国内地都是先经过香港。所以，香港是一块宝地，我们得考虑怎么把它用好。

金融是一个生态体系，改革不可能碎片化。香港经历了亚洲金融危机、全球金融危机等上百年的磨练，许多经验都非常值得我们借鉴。

注：融易学金融学院独家发布

来源  整点金融

编辑  杜欣泽

责编  李锦璇、蒋旭

监制  魏唯

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