视点 | 人民币原油期货上市三年发展态势稳中向好

人民币原油期货（INE）于2018年3月26日上市，至今已历经三年。人民币原油期货自上市以来便引起了全球投资者的广泛关注，上市首月，其交易量和持仓量便超过阿曼原油期货，交易活跃度稳居世界第三、亚洲第一；价格发现功能方面，人民币原油期货价格与国际主要原油期货保持稳定联动，面对国际原油市场大幅波动时，人民币原油期货展现了可贵的稳定性和独立性，较好地反映中国和亚洲地区地原油供需关系；随着交易机制的不断创新和完善，人民币原油期货的产业属性有所提高，投资者结构持续优化，服务实体经济能力显著增强，发展态势稳中向好。作者 | 周颖刚（IMI特约研究员、厦门大学王亚南经济研究院副院长、经济学院教授）、贝泽赟（厦门大学王亚南经济研究院博士生）

以下为文章全文：

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交易和持仓稳步上升，逐步成为亚太地区重要的原油定价基准

根据上期所披露的数据，上市三年，原油期货累计成交量11319.66万手（单边，下同）、累计成交金额44.10万亿元。2020年，上海原油期货交易量、持仓量均大幅提升：全年累计成交4158.58万手，累计成交金额11.96万亿元；日均成交17.11万手，日均持仓11.89万手。在最新的期货业协会（FIA）公布的全球能源类商品期货期权交易量排名中，INE原油期货居16位，在原油期货中市场规模仅次于德州轻质原油（WTI）和布伦特原油（Brent）期货。图1描绘了人民币原油期货和WTI原油期货主力合约、次月合约以及隔月合约的总持仓量，从2018年3月26日上市以来，上海原油期货持仓量稳步上涨， 2020年4月20日WTI原油期货出现史无前例的“负油价”后，WTI原油期货持仓量迅速萎缩，而人民币原油期货持仓量大幅上涨，创下历史新高，与国际原油期货形成了良好的互补关系。另一方面，人民币原油期货在日盘（北京时间9：00-15：00）交易量的比重稳步提升。自2020年5月恢复夜盘以来，上海原油期货日盘日均成交占比从2019年的27%上升至44%，且日盘时段总成交量稳稳超过Brent原油期货，在亚洲交易时段发挥了更加积极的作用。一定程度上说明，随着INE原油期货的稳步发展，亚太地区的投资者不再依赖对WTI和Brent原油期货的跟随操作，而对上海原油期货作为亚太主要的原油定价基准具有越来越强的信心，一定程度地改善了 “我的原油、他的定价”的历史难题。

图1：人民币原油期货和WTI原油期货持仓量 

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与国际主要原油期货保持稳定联动，价格兼具稳定性和独立性

INE原油期货与国际两大原油期货产生良好联动。如图2所示，在大部分的时段内，INE原油期货与WTI和Brent原油期货价格时间序列具有相似的走势。INE原油期货收益率已经形成与国际两大原油期货收益率的互相的价格发现效应：INE原油期货过去的收益率可以显著影响WTI和Brent原油期货当期的收益率，WTI和Brent原油期货过去的收益率同样可以影响INE原油期货当期的收益率。此外，中国原油期货和两大国际原油期货存在波动性的双向溢出效应，市场之间的信息传递良好。

图2 三大原油期货价格趋势图

在面对国际原油极端行情时，人民币INE原油期货则保持了可贵的稳定性。2020年4月20日，WTI原油期货市场上演了一出空头逼仓的大戏，期货空头利用交易和交割规则，多空合谋绞杀那些没有实物交割资质以及有交割资质、但缺乏原油储藏空间、必须在合约到期日（4月21日）平仓的多头。直接导致结算价格跌破-37美元。得益于更为科学的定价规则和交割模式，在此期间人民币INE原油期货和Brent原油期货价格保持相对稳定，INE和Brent原油期货与WTI原油期货的相关性急速下跌（如图3所示），并没有发生类似于WTI原油期货市场的恐慌盘和极端行情。

图3 负油价期间，三大原油期货近月合约收益率相关系数图

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产业属性增强，服务实体经济能力提高

人民币原油期货的稳步发展，期货的价格发现功能得到充分发挥，逐渐吸引了亚太地区能化企业、航空公司等实体经济企业利用我国原油期货产品对冲原油、成品油等能化产品的波动，以及汇率、运费以及通胀的不确定性。根据上期所披露的数据，我国原油期货市场参与者结构持续优化，个人投资者日均交易量占品种日均交易量的比例由2018年3月的80%下降至如今不到四成，而一般法人、特殊法人日均成交量较2019年增长近40%，合计占品种日均交易量约四成，日均持仓同比增长约4.8倍和1.5倍，合计占品种日均持仓约六成。随着投资者结构的优化，INE原油期货的产业属性不断显现。所谓产业属性，是指原油作为商品，其交易和价格应该反映原油产业实际的供需关系的性质。相对应的则是金融属性，原油期货作为一种金融产品，被市场参与者用以套利投机的特性。投机交易者较为青睐当月到期的期货合约，充分利用当月合约的大幅波动进行套利投机，若交易量或持仓量集中在临近到期的当月合约，则金融属性更强。而套期保值的投资者特别是实体企业，根据其业务的需求，倾向于选择较远期到期的期货合约，避免当月合约可能出现的大幅度的波动，若交易量或持仓量分散在远月合约中，则产业属性更强。表1统计了三大原油期货不同到期时间合约的交易量和持仓量。其中， WTI原油期货金融属性较强，而Brent原油期货则被认为具有较强的产业属性。我国原油期货上市初期，特别是第一次交割前，交易量和持仓量集中于当月合约，且交易量远远高于持仓量，考虑到当时的市场结构是以个人投资者为主，实际上大部分的投资者并没有实际的能化产品的对冲需求，此时主要的交易以短线交易、套利和投机为主，体现了较强的金融属性。随着投资者结构的改善，我国原油期货远月合约的交易量和持仓量显著增加，次月合约交易量和持仓量已经超过当月合约，更为远期的合约交易量和持仓量也显著提升。已经逐步展现类似Brent原油期货的产业属性，更好地反映实体经济部分对原油及其相关能化产品的供求关系。

表1三大原油期货交易量和持仓量统计

数据来源：Bloomberg

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市场机制不断创新优化，国家化程度持续提升

INE原油期货上市三年，上期所对原油期货产品的交易机制、定价机制和交割机制进行了一系列的创新和优化。2020年全球原油市场出现极端行情，上期所、上期能源通过适时动态调整涨跌停板、保证金、仓储费，及时扩大交割库容（截至2020年底，交割库点由2019年底的9个增加到15个，交割库容由2020年初的355万方扩大至1190万方、约6788万桶）等措施，有效释放市场风险，维护稳定市场。2020年10月12日，与国际化接轨的原油期货TAS指令及日中交易参考价正式上线。实体企业可以直接以结算价成交，降低了以结算价进行套期保值的交易成本；金融机构可以直接以结算价建仓或者移仓，降低管理成本；TAS指令与国际接轨，与Brent原油期货的转计价更为方便，推动现货贸易以INE原油期货计价。根据上期所公布的数据，TAS指令上线以来运行平稳，境内外大型石油公司、贸易商、炼厂正逐步参与。截至2021年3月25日，TAS指令总成交量5298手，成交金额14.06亿元。随着市场机制的不断完善、业务规则和制度与国际接轨，INE原油期货逐渐受到国际监管机构、行业机构和投资者的广泛认可，INE原油期货的境外参与程度持续提升。根据上期所公布的数据，截至2021年3月25日，上海原油期货境外客户分布在五大洲（亚洲、非洲、欧洲、北美洲、大洋洲）23个国家和地区，已有68家境外经纪机构在上期能源备案，境外客户持仓量大幅增长。回首这不平凡的三年，作为中国首个对境外投资者“无特殊限制”交易的金融产品，已逐渐成长为亚洲领先乃至国际占据重要地位的石油定价基准，改变我国原油贸易只能被动接受欧美原油期货价格作为定价基准的“我的原油、他的定价”的历史。展望未来，相信更多能化产品的期货和期权会相继推出，完善产品序列和市场机制，吸收原油期货的经验，在防范系统性风险的前提下，提高产品化国际化水平，切实提高服务实体经济能力，助力金融供给侧结构性改革和金融体系结构调整优化，支持中国经济高质量发展。

编辑  张童悦

来源  公众号：同舟观潮

责编  李艳蓉、蒋旭

监制  朱霜霜

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