圆桌 | 十四五规划下资本市场的机遇与挑战几何？听IMI专家怎么说

编者按

4月8日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）、中国人民大学财政金融学院货币金融系联合主办的大金融思想沙龙——“学习两会精神，金融助力十四五新开局”系列沙龙第2期（总第159期）线上研讨会成功举办。本期沙龙聚焦“‘十四五’时期中国经济和资本市场解析”， 平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生发布主题报告（发布稿点击链接），中拉合作基金首席风险官范希文，如是金融研究院院长兼首席经济学家管清友，中国证券业协会专职理事刘青松，中国人民大学汉青经济与金融高级研究院院长汪昌云参与研讨，沙龙由中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军主持。各嘉宾对报告展开精彩点评，并围绕“十四五时期中国经济和资本市场的发展方向与挑战”发表观点。

以下为与会嘉宾的观点集锦：

范希文

高质量发展对资本市场提出高要求，未来急需培育耐心的风险资本

IMI学术委员、中拉合作基金首席风险官范希文从资本市场中基金管理的视角，提出了在十四五规划时期应该注意的几个问题。

“十四五”规划纲要提出进一步发展国内资本市场，提高直接融资特别是股权融资比重。目前看，要实现这一目标，我国资本市场面临着若干的挑战。第一，在当前的国际形势下，中国企业出海融资面临诸多的不确定性；与此同时，国内发展的需要有对资本市场的扩容提出了更高的要求。首先，中美关系紧张以后，主要是针对中国，美国在资本市场的监管加严，这对中国企业利用世界最活跃的美国的资本市场“出海上市”，徒增了难度和不确定性。其次，一些中资企业回流到国内或香港上市，对中国资本市场容量提出了更高的要求。最后，习主席提出30/60碳达峰/碳中和的目标，初步估计，未来40年中国总投资规模至少将是我们国家2020年一年的GDP水平，甚至是几年的GDP水平，这样巨大规模的投资是史无先例的，对中国资本市场从结构到容量再到监管提出了更高的要求。第二，这几年中国资本市场的格局也发生了一些变化。从供给端看，资金的结构已发生了重要的变化。民间各系，如明天系、海航系等基本上退出了资本市场的舞台；上市公司之前抱团成立的一些基金也因为企业经营需要流动性，导致资金来源逐步枯竭，如中民投、粤民投等一批大小不同的基金纷纷退出了VC/PE的投资领域；资管新规出台以后，来自银行且配置到其他渠道的资金也发生了很大的变化，随着银行纷纷建立自己的理财子公司，以银行为源头的，本来投向多渠道的资金目前基本上集中到了银行自己的手中。第三，从中国资本市场需求角度来说，融资渠道变窄造成了几个方面的不平衡。首先，中国目前缺乏耐心的资本，真正长期的资本在中国市场很难融到，而比如科创投资特别是碳达峰碳中和这样的投资是要有相当时间才能形成价值的。缺乏耐心的资本也改变了中国的资本供给结构，大量资本实际是待价而沽的，对期限的容忍度大约就是五到七年，而且许多资金方要求当年分红，仅仅靠长期资本利得获取收益的国内资本并不多见，除非是IPO引战。其次，中国缺乏实质上的风险资本。由于资本高度集中在国企、央企和地方政府的手中，免责的考虑日益渗透到决策过程当中，基金风险偏好越来越趋同，包括PE基金经常会要求所谓的保底，事实上股权投资变成了明股实债，结果和银行贷款并无二致。最后，中国资本市场急需培育多层次、具有不同风险收益偏好的投资人的队伍。这个已经谈了很多年了，但行为趋同在投资界反而更加严重。这两年一些投资机构逐渐偏离市场化，基金管理从利益绑定走向行为管理的模式，这都不利于长期资本的形成。正因为如此，耐心资本、风险资本实际是我们“十四五”规划急需解决的问题。

管清友

下半年经济增长堪忧，短期政策已开始慢转变

IMI学术委员、如是金融研究院院长兼首席经济学家管清友从四个方面对钟博士的报告做出点评。

第一，经济增长方面。短期来看，今年下半年我国的经济增速堪忧，去年由于出口拉动带来的经济增长很大程度上会被美国本土企业重新替代；与此同时，消费的表现堪忧，作为未来最重要的经济增长动力，需采取更快的举措拉动消费；此外，下半年也可能面临较大的金融风险，一批大型民营企业可能陷入流动性危机。中长期来看，要实现2035年远景增长目标，基本每年要实现4.7%的增长，但未来5-10年，我国面临着跨越中等收入陷阱、完成产业升级、应对中美之间复杂的关系等诸多挑战，平均4.7%的增速并不容易实现。
第二，政策方面。短期来看，今年国家宏观管理的基调变化不大，但从企业层面来讲，今年春节后中国股市的表现一定意义上印证了流动性已开始转弯，目前股市的估值水平还未完全反映流动性拐点和下半年经济增长乏力的情景。长期来看，全球主要发达国家走向零利率、负利率是确认的趋势。此外，美联储现在要同时确保经济复苏、利率上行速度和幅度较小以及资本市场的稳定并不容易，而拜登政府目前的做法短期内会推升利率，其大规模刺激政策表明美国进入“搞建设”状态，和我国展开了“和平竞争”。

第三，国内资本市场方面。短期来看，今年是股市的投资小年，楼市的投资大年，今年相比去年股市的估值逻辑由宽松政策推升转向业绩拉动，成长股注定要面临“杀估值”，下半年预计会有一波风险。长期来看，我国的注册制改革、国外的低利率环境确实为我国资本市场建设提供了较好的内外支持，但从第三方机构的反映来看，今年IPO口径有所收紧，未来需进一步落实注册制。

第四，外部环境方面。中美并不是一定会陷入修昔底德陷阱，未来两国之间可能会呈现出一种“和平竞争”的态势。长期来看，我国在全球产业链的地位会有所变化。面对复杂的外部环境，目前我国在金融监管、货币政策的总体思路是正确的。

汪昌云

资本市场发展助推创新驱动战略实施

IMI学术委员、中国人民大学汉青经济与金融高级研究院院长汪昌云从三个方面提及资本市场发展和创新驱动与经济转型的关系问题。

第一，创新在金融层面主要涉及到激励约束机制的问题，我国现有的融资结构是以银行为主导的间接融资为主，较为匹配传统经济的规模扩张形式，但无法满足创新驱动与经济转型的需要。我国金融体系中间接融资占据相对主流地位，直接融资占比约为1/5。十四五期间需要大幅提升直接融资比重，特别是股权融资比重，有较大的空间。以往传统经济依靠商业银行提供融资支持，但商业银行为主的融资体系不太符合创新驱动的经济体系关于融资的需求。十四五期间是我国实施创新驱动发展、实现经济高质量增长的关键时期。若直接融资尤其股权融资在整个金融体系中的比例不能够迅速提升，则很难真正实现创新驱动，很难完成经济结构转型升级。因此，我国传统以商业银行为主的金融体系，应至少应该发展成为商业银行与资本市场并重的金融体系，并以此为十四期末的发展目标。第二，相对于商业银行而言，资本市场的发展对于创新驱动有较大的作用，原因在于其风险配置与合理定价功能。其一，资本市场可引导投资者将资产配置到高风险、高收益的项目中去，从而为创新项目提供融资支持。其二，创新型经济项目投资前景信息相对较少，且信息准确性较难辨别，导致投资者对项目的观点差异较大，资产市场的合理定价将助力投资者提升对项目评估的合理性。

第三，直接融资发展速度较慢与整体公司治理水平较弱有关。尽管近年来监管部门和交易所在市场监管方面发挥了积极作用，但上市公司仍缺乏主动改进公司治理的动力，仍处于被动接受状态，中国上市公司治理水平还有较大的提升空间。“十四五”规划中指出，我国要提高上市公司质量。改变很多上市公司生命周期偏短、决策短视、质量不高的现状，下大力气提升公司治理水平是一个根本性措施，这既包括完善公司内部治理机制，也包括优化法制环境、建立有效外部监督等外部治理机制的建设。

刘青松

尽快全面推行股票发行注册制

IMI学术委员、中国证券业协会专职理事刘青松从微观角度入手，讨论了我国注册制改革的内涵、核心、监管框架及存在的问题，对宏观资本市场改革给予启示。

第一，尽快全面推行股票发行注册制。理由如下：（1）注册制改革是整个资本市场改革的“牛鼻子”工程，同时也是经济体制改革的“牛鼻子”工程；（2）在今年金融工作会议上被明确提出；（3）《证券法》从去年3月1日施行，第九条明确要求发审委股票发行要式行注册制。第二，准确理解注册制内涵。股票发行注册制内涵是以信息披露为中心。但谁对信息披露承担责任，或者谁有权利去执行信息披露为中心的准则要求？我的设想是，减轻交易所在审核过程当中的责任和权力，把交易所在审核过程当中的权力关到笼子里，这样对落实真正的注册制是至关重要的。第三，注册制落实的核心是压实保荐人以及中介机构的责任。《证券法》明确规定，发行人和保荐人应共同对信息披露的真实、准确、完整性负责任。第四，在注册制项下，保证保荐机构及其他中介机构归位尽责的关键是专业问责制度。例如，如何问责，如何落实责任，不同中介机构的责任如何区分等？这些问题对于压实中介机构的责任都非常重要，需要从政策、职业和立法三个方面进一步考虑。第五，监管的主要精力和资源要坚持从审核环节转移到执法监管环节。注册制的本质是要把整个市场资源配置的选择权交给市场，而监管分为事中、事后进行执法监管，其中还是要强调监管的精力和资源，把审核和审批落实到执法中。第六，公开评估注册制试点效果。评估注册制效果涉及到整个市场，需要集思广益，把评估的过程作为宣传、动员、落实注册制本质精神的过程，应避免出现闭门造车，偏离市场期望值，造成反复。

观点整理  郭瑞华 虞思燕 杜欣泽 吴桐雪

                龚教伟 张童悦 艾建伟

编辑  艾建伟

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜

点击查看近期热文

欢迎加入群聊

为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察建立了微信交流群，欢迎大家参与。

入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。

欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，留言可换奖品：每月累积留言点赞数最多的读者将得到我们寄送的最新研究成果一份。

关于我们

中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。

研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融（青年）圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。

2018年，研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一。在《智库大数据报告（2018）》中获评A等级，在参评的1065个中国智库中排名前5%。2019年，入选智库头条号指数（前50名），成为第一象限28家智库之一。

国际货币网：http://www.imi.ruc.edu.cn

微信号：IMI财经观察

（点击识别下方二维码关注我们）

理事单位申请、

学术研究和会议合作

联系方式:  

010-62516755 

[e-mail]

只分享最有价值的财经视点

We only share the most valuable financial insights.