IMI宏观月报 | 新冠病毒变种威胁欧洲经济复苏，国内大宗商品价格推动PPI涨幅新高（2021年6月）

以下为报告节选：

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海外宏观

1．全球主要经济体经济走势分析

美国5月通胀超预期，就业市场修复前景初步验证。6月FOMC议息会议上，美联储已认可疫苗接种对经济前景的积极影响，而当下美联储在Taper转向前夕面临着一个“杂技之环”。新冠病毒变种毒株对欧洲经济复苏的威胁加大，但6月欧元区PMI继续上行，工业景气高，表明经济仍在持续修复。日本疫情再度蔓延，制造业扩张速度放缓。

（1）美国5月通胀超预期，就业市场修复前景初步验证。物价方面，5月美国CPI同比超预期。5月美国CPI同比5%，预期4.7%，前值4.2%；核心CPI同比3.8%，预期3.4%，前值3%。从“食品、能源、核心CPI”三大类视角拆分，主要是运输服务、二手车、发动机燃料、服装和新车价格在拉动，上述五项对5月CPI同比的额外拉动分别为0.27、0.22、0.16、0.1、0.05个百分点，合计0.8个百分点，基本能解释5月CPI同比的进一步走高。发动机燃料价格同比涨幅继续上行，主要是受低基数下国际油价同比走势的影响，运输服务、二手车和新车、服装价格同比涨幅继续扩大，部分是因为基数效应，更多则是社会重开后带来的出行、社交等服务消费不断修复的原因。此外，汽车价格持续上涨也有汽车芯片供应受限的因素存在。

就业方面，就业市场修复前景初步验证。6月美国非农数据高于预期，但失业率出现回升：美国6月新增非农就业人数85万人，预期+72万人，前值上修至+58.3万人，高于市场预期。但5月失业率反而上行至5.9%，弱于市场预期的5.6%，前值为5.8%。6月劳动参与率持平于上月，录得61.6%，预期61.7%。失业人口结构中，永久性失业人口小幅下降29.5万人，暂时性失业人口下降29.1万人。

6月劳动参与率与上月持平、新增就业人口超预期，但失业率反而上升0.1个百分点，这一特殊的组合主要与部分人口重返就业市场+部分人口主动辞职寻找工作机会有关，背后反映了劳动力对就业市场预期的改善。行业层面结构性失业仍存在，比如休闲和酒店业、教育和医疗等行业。时薪层面，6月所有行业时薪均有提升，反映劳动力市场由于需求旺盛、摩擦性失业加大，薪金整体有上行压力。美国新增非农数据4-5月连续低于预期或与劳动力结构性短缺有关，随着失业补贴退出、学生复课，劳动参与率或逐渐提升，就业市场修复虽迟必至，目前来看，6月数据或已开始印证这一变化。若就业市场加速修复的趋势进一步明确，就业市场对美联储Taper的支持将进一步得以巩固。

货币政策方面，6月FOMC会议将超额存款准备金利率由0.1%上调至0.15%，将隔夜逆回购利率由0%上调至0.05%，其余货币政策未做调整。会议声明中弱化疫情对经济的拖累，明确疫苗对经济的积极作用，反映美联储已认可疫苗接种对经济前景的积极影响。

美联储在Taper前面临着一个循环：美联储在正式释放Taper预期前需要营造一个宽松的流动性环境，从而让金融市场产生流动性宽松的信心，能更平稳的接受Taper操作。但在流动性边际变化主导的时候，往往会加剧股债的同向性；这又会带来资本市场的脆弱性增加，并掣肘货币政策转向，进一步带来通胀预期的发酵。为压制通胀预期，美联储则需要释放货币政策转向，而这又需要金融市场宽松的流动性作为条件。由此便形成了美联储在当下转向前夕的“杂技之环”。当下美联储正面临金融市场股债同向性提升的问题（目前美股美债相关系数同向性水平几乎等于2013年年底的水平），对美联储的预期管理能力提出了更高的挑战，因此美联储更需要维持宽松流动性环境以呵护金融市场预期。这也导致近期美联储配合财政部，通过财政存款支出加速+美联储单周天量购债的操作，带来金融市场流动性“泛滥”，压制美债名义利率与通胀预期的上行趋势。

复盘2013年Taper前美联储的操作也可以看到，当下美联储的宽松操作与2013年Taper前十分类似，因此未来两个月美联储明确Taper预期的概率较大。当下这一宽松的背后，实际上是为了后续Taper的紧缩做流动性的铺垫。往后看，美联储本轮主动宽松有2个主要的跟踪指标：1）ON RRP交易量，当交易量维持高位，反映金融市场流动性仍充裕；2）5Y5Y美元隔夜指数掉期隐含的美国通胀预期，当通胀预期未抬头，则说明充裕流动性对名义利率与通胀预期的压制仍有效。

（2）变种毒株对欧洲经济复苏威胁加大，但数据显示欧元区经济仍在持续修复

新冠病毒变种毒株对欧洲经济复苏的威胁加大。Delta变种毒株的威胁加大，英国推迟解封时间。英国6月10日至6月16日新增Delta变种冠状病毒感染病例数量达33630例，德国的Delta变种感染病例数量也在上升。根据官方数据，目前英国新增病例90%以上为Delta变异病毒感染病例。根据原计划，6月21日英国将全面解封，但受到变异病毒影响，6月14日英国首相约翰逊宣布推迟一个月解封，即限制措施持续到7月19日。而从近期高频数据也看到，随着变异病毒蔓延，英国餐厅就餐、出行指数等均出现回落。除英国外，Delta变种在欧洲与美国均有较大规模蔓延， 目前新增病例中，葡萄牙有96%、意大利超过20%、比利时约16%、德国约6%为Delta变种冠状病毒感染，德国卫生部长施潘表示，Delta变种新冠病毒最终将占据主导地位；美国总统拜登表示，Delta变体毒株更容易传播，可能致命，但不太可能触发新的封锁。

疫苗对Delta变种有效，疫苗接种推进有望控制疫情蔓延。最新研究认为，阿斯利康疫苗对Delta变种新冠病毒有效性为92%，辉瑞-BioNtech的新冠疫苗对Delta变种的有效性达96%，疫苗对变异病毒仍有较高的有效性，随着美欧有望于Q3实现全民免疫，疫情蔓延有望得到控制。

6月欧元区PMI继续上行，工业景气高，经济仍在持续修复。欧元区6月制造业PMI为63.4，前值63.1。服务业PMI为58，前值55.2。综合PMI为59.2，前值57.1。

货币政策方面，欧央行6月利率会议决定维持三大基准利率以及1.85万亿欧元的紧急抗疫购债计划规模不变，符合市场预期。此外，欧央行上调了2021年和2022年的经济和通胀预期。经济方面，从3月预测的4.0%和4.1%上调至4.6%和4.7%。通胀方面，将2021年通胀预期上调至1.9%，较3月预测值高了0.4个百分点。

（3）日本疫情再度蔓延，制造业扩张速度放缓

日本制造业PMI低于前值，扩张速度放缓。日本6月制造业PMI录得52.5，低于前月的53；服务业PMI为58，高于上月的46，但仍在萎缩区间。由于防疫措施带来的经济“副作用”，制造业PMI扩张速度已经连续三个月放缓。

5月物价水平有所回升。5月日本CPI同比-0.1%，前值-0.4%，核心CPI同比0.1%，前值-0.1%。

5月失业率小幅回升。5月日本失业率录得3.1%，4月为3%。从3月以来，日本失业率已经连续2个月回升。

货币政策方面。日本央行周三公布4月政策会议记录显示，委员们认为，“围绕新冠疫苗接种速度和效果存在不确定性，可能会增加经济活动的下行压力。但发达国家采取的刺激措施有可能加快国内和海外经济的复苏步伐。”

2．汇率展望：美元指数未来3-6个月反弹概率较高

未来3-6个月，美元指数反弹的概率较高。根据“内外盘联动分析框架”，美元指数反弹的背景下，人民币汇率会呈现贬值压力，因此人民币汇率升值或已接近尾声。另外，“内外盘联动分析框架”隐含美元指数主动升值 1%，对应人民币中间价的贬值压力为贬值0. 361%。因此如果未来3-6个月美元指数反弹10%，则人民币中间价的贬值压力约3.6%，再考虑情绪超调的空间，则假设人民币中间价的贬值压力约6%，对应当前人民币中间价6.4，则将贬值到约6.8左右。因此这一轮人民币应对美元指数反弹的安全空间很充足，汇率贬值对市场情绪影响会弱于以往。

看好美元反弹的原因有三：

第一，去年下半年以来，美德利差持续走高，但美元则偏弱，从历史上看这种背离往往以美元指数的追赶作为结果，即美元将上涨。这一原因在于：息差决定资本流动，而资本流动决定汇率，因此汇率与息差的背离最后一般都会由汇率变化来修复。目前美德息差处于历史高位，中期维度资本回流美国的动能仍在，未来如果美国疫情、货币政策前景再进一步明朗，那么美元指数反弹的概率较高。

第二，美联储在未来2个月左右大概率会明确Taper预期，届时货币政策走向大概率较欧洲央行更为紧缩。同时疫苗接种方面，美国部分地区已完成70%人口的接种，随着全民免疫的进一步推进，欧洲疫苗接种边际强于美国的格局也有望反转，带来美元指数反弹。

第三，美国财政赤字扩张初期，在中期（1-2年左右）维度中，财政赤字扩张带来经济增速偏强，往往会带来美元指数走势也偏强，此后在3-5年的大周期中才会迎来美元的大幅走弱行情。历史上1991年3月-11月、2001年4月-2002年4月、2008年8月-2009年3月均出现过财政赤字扩张初期美元指数同步走强的情形。而考虑到美国未来还有基建计划等新一轮财政刺激计划可能落地，所以一年维度看，财政对经济提振效应带来强美元的动能可能还没消化完毕，当下只是因为疫情反复对这一动能有所冲击。

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国内宏观

6月16日国家统计局公布了今年我国5月经济数据，5月份规模以上工业增加值同比增长8.8%，两年平均增速6.6%，较前值6.8%有所回落。出口增速回落带动工业增加值恢复放缓，经济或已恢复至潜在水平。制造业投资则继续回暖，1-5月制造业投资两年平均增速0.6%。前值-0.3%，今年来首次转正，高技术制造业投资表现亮眼；房地产投资累计两年平均同比增速8.6%，依然保持其韧性；今年基建不在作为托底经济增长的工具，因此基建投资增速或继续处于低位。消费复苏仍弱且复苏出现错位，5月餐饮收入的两年平均增速较4月加快1.0个百分点至1.4%，但仍未恢复至正常水平。受去年防疫物资出口的高基数影响，出口增速继续回落，而进口则在大宗价格上涨的带动下超预期增长，同比增速达51.1%。5月各项经济数据趋于稳定，多数数据边际变化较小，表明经济已处于平衡状态，达到前值增速水平。

1．经济：工业生产恢复平稳，制造业投资继续改善

（1）工业生产恢复放缓

5月份规模以上工业增加值同比增长8.8%，两年平均增速6.6%，较前值下降0.2个百分点，工业生产恢复放缓，已恢复至潜在水平，小幅回落主要是大宗商品价格的上行一定程度上抑制了中游企业的生产积极性。分行业看，41个大类行业中有36个行业增加值同比实现正增长，其中受疫苗需求旺盛影响，5月医药制造两年平均增长16.9%，增速较4月提高5.2个百分点，金属制品、电气机械、通用设备、专用设备、信息设备等行业工业增加值两年复合同比增速均在超过10%，恢复强劲；金属制品和电气机械及器材制造业增速回落，汽车制造业受芯片供给短缺影响，同比增速较4月回落7.2个百分点至0.5%。整体来看工业生产同比虽有所回落，但仍较为平稳，短期内工业生产或仍受上游原材料价格上涨对中下游需求的抑制影响，工业增加值或仍将小幅回落。

（2）制造业投资继续改善

1-5月固定资产投资同比增速15.4%，近两年平均增长4.2%，较前值增速略回升。分三大类别看，1-5月制造业、房地产和基建投资累计增速分别为20.4%、18.3%和11.8%，近两年平均增速分别为0.6%、8.6%和2.6%，制造业投资两年平均增速今年来首次为正，反映企业利润的持续改善，房地产投资则或受融资受限影响增速将下滑。分行业看计算机通信制造、医药制造、专用设备制造、有色冶炼等行业5月份两年平均增速较前值均有不同程度改善；而汽车、纺织业和通用设备则有明显回落。今年以来专项债发行整体进度偏慢，1-5月新增地方专项债5840亿元，占全年额度不到20%。今年基建不在作为托底经济增长的工具，因此基建投资增速或继续处于低位。5月房地产投资的两年平均增速为9.0%，较4月两年平均增速下降1.3个百分点，而从销售来看，5月份商品房销售面积和销售额保持平稳，增速仍然处于高位，5月商品房销售面积两年平均增长9.4%，较4月两年平均增速上升1.4个百分点。政策调控下，房地产融资受限，贷款和自筹等资金拉动偏弱，使得开发商更加依赖销售回款，地产销售数据仍较好。而今年22大城市集中拍卖土地的政策一定程度上或对房地产投资产生拖累。

（3）消费复苏节奏分化

5月社零同比增速为12.4%，近两年平均增速4.5%，较前值上升0.2个百分点，但仍偏弱；5月餐饮类消费两年平均增速1.4%，较前值上升1.0个百分点，有所回暖但仍未恢复至正常水平；商品零售两年平均增长4.9%，较前值上升0.1个百分点；汽车零售同比回到个位数，明显走弱，对社零的拉动作用减弱。饮料、烟酒、化妆品、金银珠宝等消费表现均较强，家具、家电音响等房地产相关消费增速依然较低。当前限额以上消费增速显著高于限额以下消费增速，表明疫情影响下消费复苏出现错位，同时疫情对普通民众的冲击更大，使得其消费恢复较慢，消费增长仍然偏弱。

（4）出口结构改变，进口超预期增长

按美元计价，5月出口总额2639亿美元，同比增速为27.9%，前值32.3%，继续回落，主要是去年防疫物资的高基数影响；进口总额2184亿美元，同比增速51.1%，前值为43.1%，进口增速超预期，主要是由于大宗价格上涨影响。从出口地区来看，5月对欧美等国家出口增速收窄，主要是由于发达国家疫情获得较好的控制，工业生产持续恢复，对我国需求减弱；而对东盟和印度等国家和地区出口增速回升，主要是其疫情仍未得到有效控制，生产恢复较慢，对中国商品需求较高。从出口产品来看，增速亦出现分化，医疗仪器及器械、纺织纱线、织物及制品等防疫相关物资继续受基数影响增速下降，而玩具、服装、家具等产品出口继续保持高增速。进口来看，5月进口同比增速51.1%，两年平均增速12.4%，主要是受铁矿砂、原油、铜等商品价格上涨影响，进口金额同比分别上涨72.6%、11.6%和43.5%。分地区来看，对美欧增速分别为40.5%和57.7%，对日本、东盟和韩国进口增速分别为33.6%、53.7%和31.9%。整体来看，今年1-5月我国对主要贸易伙伴进出口增速均保持较高增长，尤其是出口在外需复苏下保持强劲，往后看，短期内发达国家经济恢复对我国出口仍有支撑，进口增速则受大宗商品价格高位影响，仍将稳定增长。但整体受去年高基数以及海外供给恢复影响，下半年高增速或难持续。

2．通胀：CPI小幅上行，PPI涨幅创新高

（1）CPI同比小幅上行

5月份CPI同比增速1.3%，前值为0.9%，CPI同比继续小幅上行。核心CPI亦回升0.2个百分点至0.9%。同比来看，5月食品价格上升0.3%，猪肉价格继续大幅下降，同比为-23.8%，环比亦下降11.0%，仍是CPI食品项的主要拖累；而出猪肉外的蛋类、水产品、鲜菜、鲜果均出现不同程度上涨，其中蛋类同比涨幅14.3%。环比来看，CPI下跌0.2%，猪肉、鲜菜和鲜果是主要拖累，分别下降11.0%、5.6%和2.7%，主要是受供给增加影响。而非食品项同比上涨1.6%，环比上涨0.2%，交通通信分项同比上涨5.5%，涨幅最大，教育文化娱乐、生活用品服务等均略有上涨。整体来看，5月CPI同比继续上涨，猪肉价格仍是食品项主要拖累，核心CPI小幅上行但总体来看较为温和，居民终端消费依旧较弱，PPI向CPI的传导较弱，加上猪肉价格下跌，全年来看CPI或不超2%。

（2）大宗商品价格推动PPI涨幅创新高

5月PPI同比增长至9.0%，创近十年来新高，较上月提升2.2个百分点，环比增长1.6%。分项上看，生产资料同比上涨12.0%，前值9.1%，环比2.1%，前值1.2%；生活资料同比增速0.5%，前值0.3%，环比0.1%，与上月持平。同比来看，受低基数影响，工业品价格普遍大幅上涨，石油和天然气开采业同比上涨99.1%，黑色金属矿采选业上涨48.0%，动煤炭开采和洗选业同比上涨29.7%。环比看，受石油相关行业、黑色、有色、煤炭和机械行业拉动PPI环比上涨，其中石油和天然气开采业价格上涨1.7%，涨幅扩大1.3个百分点；动煤炭开采和洗选业环比上涨10.6%，涨幅扩大7.8个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨6.4%，涨幅扩大0.8个百分点。整体看黑色系价格的上涨推动PPI同比创新高，当前国内黑色系涨价主要受供给侧逻辑驱动，日前国家发改委会同相关部门针对大宗商品价格非理性上涨进行供需调节，政策微调下，国内供给侧修复的概率较大，国内黑色系大宗价格涨幅暂缓，6、7月PPI或继续高位运行，而后或将逐步回落，全年呈现“两头低、中间高”的走势。

图1：大宗商品价格推动PPI涨幅创新高

数据来源：Wind，IMI

3．金融：企业债融资和非标拖累社融走弱

（1）企业债及非标拖累社融走弱

5月份新增社融规模1.92万亿元，同比少增1.27万亿，弱于市场预期，社融存量同比增长11.0%，较前值继续下滑0.7个百分点。5月社融增速同比回落主要受高基数效应影响，其中政府债、企业债和表外融资对社融拖累较大。从结构上看，5月新增人民币贷款1.43万亿，同比少增1208亿，信贷仍然较强。非标融资减少2629亿元，同比多减2855亿元，其中信托贷款减少1295亿元，委托贷款减少408亿元，未贴现的银行承兑汇票减少926亿元，同比多减1762亿元，主要是房地产监管趋严下企业开票意愿减弱。5月股票融资717亿元；企业债券净融资减少1336亿元，同比多减4215亿元，主要是城投融资政策收紧导致城投企业发债尤其是低资质城投发债收紧，同时地产发债融资亦收紧；政府债券净融资6701亿元，同比少增4661亿元，6月以来地方政府专项债发行开始提速，政府债券发行规模边际提升。整体来看5月非标规模压降明显，同时企业债券融资在城投及地产融资限制的影响下也明显下降，政府债券发行亦减弱，共同构成社融主要拖累。6月政府债券发现或提速，但结构性紧信用仍将延续，企业债券融资或仍将成为拖累，社融增速或仍将回落。

（2）短贷拖累信贷增长

5月份新增人民币贷款1.5万亿元，同比多增143亿，新增信贷不强。具体来看，5月企业新增贷款8057亿元，同比少增402亿，其中企业新增中长期贷款6528亿元，同比多增1223亿，增量规模较一季度减弱；新增短期贷款-644亿元，同比多减1855亿，新增票据融资1538亿元，同比少增48亿。短贷持续较弱同时企业票据融资为正，表明在原材料价格上涨时涨价因素无法向下游传导，导致中游企业利润收缩，企业短期融资需求不强。而中长期贷款表现较好则与政策对保证实体经济融资提供保障，信贷结构持续改善。居民贷款方面，5月居民中长期贷款增加4426亿元，同比少增236亿元，表明各地房地产调控政策下居民中长期贷款增量承压。而居民短贷新增1806亿元，同比少增575亿元，主要是于监管严查经营贷和消费贷违规流入楼市，同时居民消费意愿较弱。

（3）非银存款增长带动M2回升

5月M1同比增速6.1%，较前值回落0.1个百分点；M2增速较前值上升0.2个百分点至8.3%，M2-M1剪刀差走阔。M2增速超预期主要是由于非银存款增加，5月月新增非银机构存款7830亿元，同比大幅多增14566亿，财政存款新增9257亿元，同比少增3843亿，居民存款亦有所减少，表明居民存款转换为非银存款，同时机构欠配导致资金淤积。

图2：M1、M2剪刀差走阔

数据来源：Wind，IMI

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金融机构

1．银行理财市场新规落地，市场加速规范化

（1）发布《理财公司理财产品销售管理暂行办法》

2021年5月27日，中国银保监会发布《理财公司理财产品销售管理暂行办法》，（以下简称《办法》），自2021年6月27日起施行。《办法》是《理财子公司办法》的配套监管制度。《办法》主动顺应理财产品销售中法律关系新变化，充分借鉴同类资管机构产品销售监管规定，并根据理财公司特点进行了适当调整，主要包括七方面内容：一是合理界定销售的概念，主要包括以一定形式宣传推介理财产品、提供理财产品投资建议，以及为投资者办理认（申）购和赎回。二是明确理财产品销售机构范围，理财产品销售机构包括销售本公司发行理财产品的理财公司和代理销售机构。代理销售机构现阶段为其他理财公司和吸收公众存款的银行业金融机构。三是厘清产品发行方和销售方责任，要求双方在各自责任范围内，共同承担理财产品的合规销售和投资者合法权益保护义务。四是明确销售机构风险管控责任，要求指定专门部门和人员对销售业务活动的合法合规性进行管理。五是强化理财产品销售流程管理，对宣传销售文本、认赎安排、资金交付与管理、对账制度、持续信息服务等主要环节提出要求。六是全方位加强销售人员管理，从机构和员工两个层面分别提出管理要求。七是切实保护投资者合法权益，要求建立健全投资者权益保护管理体系，持续加强投资者适当性管理，把合适的理财产品销售给合适的投资者。八是要求信息全面登记。《办法》的推出对标看齐资管行业统一标准的需要，充分研究借鉴国内外资管产品销售已有的成熟监管标准和实践经验，进一步完善了理财公司的制度，适应了理财产品销售法律关系变化的需要。同时，《办法》坚持“卖者尽责”与“买者自负”的有机统一，强化了投资者适当性管理，切实保护了投资者合法权益。

（2）发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》

2021年6月11日，中国人民银行、中国银保监会联合制定并发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（以下简称《通知》），自发布之日起施行。《通知》与征求意见稿相比，没有太大的变化，主要可以关注以下五方面的内容：第一，在现金管理类产品的投资管理方面：一是规定产品投资范围，二是规定投资集中度要求。第二，在流动性和杠杆管控方面：一是加强投资组合流动性管理，二是加强杠杆管控，三是加强久期管理，四是强化投资者分散程度，五是加强融资交易管理。第三，在估值核算方面：对采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品，《通知》明确了现金管理类产品“摊余成本+影子定价”的估值核算要求，要求银行及理财公司按照公允价值进行影子定价，对摊余成本法计算的资产净值公允性进行评估，并根据影子定价和摊余成本法确定的资产净值之间的偏离程度，采取相应调整措施。第四，在认购赎回和销售管理方面：一是加强认购赎回管理，二是加强销售管理。第五，在过渡期方面：根据存量现金管理类产品资产组合实际情况，比照资管新规过渡期顺延1年的精神，明确过渡期自《通知》施行之日起至2022年底，促进相关业务平稳过渡。《通知》有利于促进资产管理行业的公平竞争，防范监管套利，通过明确现金管理类产品监管标准，强化了业务规范管理，增强了银行及理财公司经营的合规性和稳健性，将推动银行存量业务有序整改和理财公司“洁净起步”，避免业务无序发展，防范潜在系统性风险。

2．2021年5月货币金融数据分析

2021年5月末，基础货币余额为32.07万亿元，全月增加2019亿元。其中，现金（货币发行）减少1665亿元，银行的存款准备金增加4426亿元，非金融机构存款减少741亿元。全月央行的各项广义再贷款共投放基础货币4696亿元，缴税和政府债券发行等财政因素回笼基础货币3485亿元。

5月末的M2余额为227.6万亿元，同比增速为8.3%，较上月提升0.2个百分点。按不含货基的老口径统计，5月份M2增加1.49万亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放（加回核销和ABS）派生M2约1.49万亿元；缴税等财政因素回笼M2约1289亿元；银行自营购买企业债券到期回笼M2约3194亿元；银行信贷投向非银和非标等因素派生M2约4267亿元（该科目主要是轧差项，考虑到其他忽略的派生渠道，因此该项目与实际值也可能存在误差）；外汇占款投放M2约213亿元。

表1：5月M2增量的结构

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资本市场

1．股市：A股下半年盈利增速将放缓

（1）基本面更新

国内方面，6月份工业生产恢复放缓，经济整体仍保持平稳恢复态势。6月我国制造业采购经理指数(PMI)为50.9，略低于上月0.1个百分点，但继续保持在荣枯线以上，表明制造业平稳扩张持续；非制造业PMI为53.5%,较上月下降1.7个百分点。分项看，PMI生产指数51.9%，较上月下降0.8个百分点，表明工业生产恢复放缓；新订单指数为51.5%，较上个月上升0.2个百分点，市场需求小幅修复；小型企业PMI指数（49.1），景气度有所改善但仍位于荣枯线以下，而大中企业仍位于荣枯线以上，反映经济恢复的全面性、整体性仍然不够。6月新出口订单继续小幅回落0.2个百分点至48.1%，连续2个月处于收缩区间，除受原材料价格上涨影响外，也与广东疫情有关，未来出口或受海外生产恢复订单回流及高基数影响，增速或将放缓。6月受广东疫情影响，服务业PMI大幅下跌2.0个百分点至52.3%，景气度回落明显，后续或重新恢复。通胀方面，5月CPI同比上涨1.3%（前值0.9%），继续小幅上行，猪肉价格继续大幅下降，而蛋类、水产品、鲜菜、鲜果均出现不同程度上涨。5月份核心CPI小幅上行但总体来看较为温和，居民终端消费依旧较弱，PPI向CPI的传导较弱。5月PPI同比上涨9.0%，涨幅比上个月扩大2.2个百分点，创近十年来新高，主要受黑色系价格的上涨的推动。货币与信用方面，5月份社会融资规模增量为1.92万亿元，同比少增1.27万亿元，主要受政府债、企业债和表外融资对社融拖累较大。5月新增人民币信贷1.5万亿元，同比多增143亿元，中长期贷款表现较好，贷款结构持续改善。反映广义流动性的M2在5月同比增速小幅上升至8.3%，超出市场预期，主要是由于非银存款增加，5月新增非银机构存款7830亿元，同比大幅多增14566亿。5月金融数据走弱，符合我国货币政策回归常态化的逻辑。央行二季度例会继续强调稳健的货币政策保持连续性、稳定性、可持续性，以及保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。随着经济基本恢复至潜在增速水平，社融增速或仍将回落。

国外方面，在经济修复和宽松政策的支撑下，美国的服务业、制造业持续扩张，双双创下历史新高。6月Markit美国综合PMI的6月初值录得63.9，较前值68.7明显下降。其中制造业PMI初值为62.6，创2007年以来新高，高于市场预期的61.5，前值62.1；服务业PMI初值64.8，不及市场预期的70。6月份原材料价格增速放缓但仍处于高位，影响制造业的增长；而就业及高工资问题则制约服务业的增长。通胀来看，5月美国整体CPI同比暴涨至5.0%，增速创2008年8月以来新高。5月美国核心CPI未季调年率录得3.8%，高于市场预期值3.5%，创1992年以来最大增长。数据发布后，市场反应也相对平淡。美联储对此也相对淡定，认为上涨是暂时性的，随着时间的推移CPI增速将减弱。受经济刺激及低利率影响，美国楼市继续火爆，房价持续上涨。5月美国成屋价格中值同比上涨23.6%，达35万美元的历史新高。而受供给不足影响，销量数据持续下滑，美国成屋销售下降0.9%.5月新屋销售数量环比下跌5.9%，远于市场预期的上涨0.2%，而新屋库存量则出现了上升，表明与成屋不同，新屋销量下跌或主要由于新屋价格暴涨影响。5月美国零售延续下跌势头，5月季调环比下跌1.3%，不及预期下跌的0.7%，核心零售销售同样不及预期，环比降0.7%。6月美国非农新增就业人数增长85万人，远超市场预期的72万人，失业率5.9%，较前值5.8%小幅上升。随着疫苗接种的持续，美国经济将继续恢复，就业数据将持续好转。6月17日，美联储公布6月FOMC会议利率决议，美联储将基准利率维持在0%-0.25%不变，且维持1200亿美元月度债券购买规模不变。从点阵图来看，70%以上联储官员预计2023年会加息，本次FOMC立场较市场预期表现鹰派，但仍未在利率决议和鲍威尔发言时正式提及Taper，鲍威尔也强调高通胀是暂时的，需等到经济取得实质性进展后才会开始讨论缩减。尽管年内美联储或仍将维持宽松的货币政策操作，但从本次美联储较为鹰派的表态来看，宽松政策的退出或将提前到来，市场或许也将提前反应。

（2）市场回顾与展望

6月30日A股迎来上半年最后一个交易日，三大指数日终均收涨，其中创业板指收涨2.08%，创近六年来新高；深证成指收涨1.08%，沪指收涨0.5%。6月A股市场保持日均近万亿元的高量成交，其中成交金额占比前5的行业分别是电子、医药、电力设备及新能源、计算机和基础化工，全月市场增量资金不多，科技成长板块成交较为活跃。今年上半年沪指、深证成指和创业板指分别累计上涨3.40%、4.78%和17.22%，创业板指表现强势。近日受华为鸿蒙概念以及新能源的拉动，半导体芯片股以及锂电、光伏等趋势板块延续强势。A股6月解禁规模较5月近乎翻倍至8532亿元，为年内解禁市值规模最大的月份，其中宁德时代3900亿元，中信建投约1737亿元。但“电池茅”宁德时代在解禁日后，股价不降反升，突破500元大关，创历史新高，反映出市场对新能源电池的热度，科技成长类股票受追捧。

5月我国经济数据增长偏弱，国内经济复苏已见顶，我国GDP同比高点已过、年内将逐季回落。往后看，整体需求延续恢复、供需错配有所缓解，增长动能将趋缓，我们认为A股下半年的盈利增速将会放缓。流动性方面，“稳货币+紧信用”，信贷整体趋紧，但企业中长贷预计仍有支撑，对制造业、小微等继续结构性支持将持续。宏观流动性整体不会出现大的转向，市场关注点或更多的聚焦在微观的企业盈利增速和估值上，在下半年的盈利增速将会放缓下，结构性带来的分化会更加明显。一方面在科技创新和碳中和的政策驱动下，以芯片电子和新能源为主的科技成长股或将仍有较好的表现，另一方面目前金融风格估值仍在底部，后续可能迎来修复性行情，整体较为抗跌，可能是相对较好的选择。

2．债市：稳健货币政策下的局部信用收缩

（1）核心观点

上周债市继续窄幅波动，诸多结构性机会已经被充分挖掘。今年以来，局部信用收缩背后的原因是房地产三道红线、地方隐性债务约束、地方债发行后置。今年的社融增速可以看做债市供给的同步指标，而非经济前瞻指标。与18年民企违约潮导致股权质押风险暴露不同，今年局部信用收缩反而降低了理财和货基利率，降低了股市资金成本。后续需要密切关注地方债发行节奏和涉及隐性债务城投流贷受限等冲击。十年期国债利率上行乏力，下行难以突破5月低点，继续保持中性配置。超长利率债仍有配置价值，单期供给缩量带来交易机会。产业债短期仍有结构机会，提防尾部城投等风险。

（2）传统的“信用收缩”对金融市场的传导路径：基本面、供求与流动性

首先，金融数据是宏观经济重要的先行指标之一，因此信用收缩往往预示着经济下行。其次，融资主体的融资行为直接对应着金融资产创造，因此信用收缩过程往往伴随着债市“资产荒”，但具体影响还要看货币政策等对债市需求的影响。最后，信用收缩对各个层面的流动性影响各异。17年之前，信用是货币收缩的结果或同步出现。之后，双支柱框架下，紧信用与松货币可能同时存在，比如18年与今年。股市流动性则比较复杂，取决于信用收缩的成因和融资主体的情况。

（3）2018年信用收缩的逻辑与影响

07、11甚至13年等都是紧货币引发紧信用。但18年信用收缩的根源在于融资主体和融资渠道被动收紧。城投、地产和央企三大融资主体都面临被动收缩压力，资管新规使得非标等融资渠道被动收紧。18年的信用收缩带来几大影响：（1）基建投资增速明显下行，叠加中美贸易摩擦，经济增长预期极度悲观。（2）股市冲击明显，源于民企违约潮和股权质押风险爆发，反过来又加剧股价的下跌和企业的再融资压力。（3）由于融资渠道收紧快于融资需求，货币政策逐步放松，导致广谱利率剧烈分化。（4）融资需求收缩对应的是金融资产供给的减少，促成了2018年下半年出现“资产荒”。

（4）本轮信用收缩有何不同？

区别一：今年是高绝对增量基础上的局部信用收缩，对基本面的传导作用不及2018年。

区别二：2018年资产荒主要来自于民企债“一刀切”和非标减少。今年的剧本是货币政策“稳字当头”+局部信用收缩=债市欠配。风险事件的发生和监管趋严导致城投国企信仰也出现动摇，地方债在稳增长压力小的背景下发行时间后置，进一步加剧缺资产的情况。而货币政策今年稳字当头，机构尤其是非银机构如货基还在规模扩张，债市需求不减反增。

区别三：2018年民企违约潮与股权质押风险相互叠加，对股市冲击更大。而今年紧信用的主体是房地产和地方隐性债务，对股市的直接影响比较小。

（5）关于信用收缩的几个问题

第一，为何今年社融是债市同步指标？

源于地方债、房地产三道红线对社融增速影响较大，但和经济增速关系不大，反而可以反映金融资产供给情况。

第二，为何今年的局部信用收缩对股市是利好而非利空？

源于18年的信用收缩直接引爆股权质押风险，今年反而导致债市缺资产-理财和货基利率下行，叠加其他政策，导致股市机会成本降低。

第三，年内社融增速如何？

我们判断三季度仍有压力，四季度可能企稳略反弹。

第四，社融增速会影响货币政策吗？

当前的社融增速放缓，但绝对水平不低，决定了对货币政策还不会有太大的触动。

第五，局部信用收缩可能引发的债务风险仍需要密切关注。

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编辑  邹明芝 吴桐雪

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