IMI工作论文 | 人民币是不是避险货币？来自条件协偏度和协峰度的证据

原文信息

作者：

程欣，西南财经大学中国金融研究中心助理教授

陈红一，香港金管局货币与金融研究中心高级顾问

周颖刚，IMI特约研究员，厦门大学王亚南经济研究院副院长、经济学院金融系教授

关键词：人民币 避险货币 协偏度 协峰度 金融风险对冲

摘要

本文根据人民币是否能为全球股票投资者对冲金融风险来判断人民币是否是避险货币。人民币的协偏度（人民币溢价与股票波动性的协方差）主要为负，说明面对市场波动性时人民币不是避险货币。此外，人民币正的协峰度（人民币溢价与股票峰度的协方差）说明，人民币不能对冲暴跌的股票市场。有峰度和偏度偏好的股票投资者都不会使用人民币来对冲金融风险。因此，人民币还不是完整意义上的避险货币。

以下为文章全文：

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引言

避险资产是在股票市场暴跌时能保值的资产（Baur和McDermott, 2010）。相应的，避险货币是金融市场波动风险或崩盘风险上升时能提供对冲收益的货币（Habib和Stracca, 2012）。传统观点认为美元、瑞士法郎、日元是避险货币。有趣的是，一些市场参与者认为人民币加入SDR篮子标志着人民币也成为了避险货币，因为SDR篮子中其它货币都是传统的避险货币（Aizenman et al., 2020），而且人民币也的确在2008年金融危机时表现稳定。但反对者认为现在的人民币不具有充分的流动性和可兑换性，因此不是避险货币。基于上述争论，本文通过检验人民币在金融压力下的表现来判断人民币是否是避险货币。

评估货币避险属性最直观的方法是检验其与股票市场的相关性（Dumas和Solnik, 1995; De Santis和Gerard, 1998）。从这个角度看，投资者使用外币来最小化多样化组合的风险，并且通过做多这些和国际股票组合回报负相关的货币来最小化组合的波动性。但是这类方法由两个缺陷：一方面，无法捕捉避险货币对极端冲击的非线性反应；另一方面，不能反映投资者的高阶偏好。为了克服这些问题，本文参考Chan et al.（2018）的方法，通过货币的协偏度和协峰度来度量避险货币对国际股票市场冲击的非线性反应。

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数据描述

本文使用的样本为2005年7月至2019年12月的人民币和日元汇率、全球股票市场指数和利率的月度数据。其中，MSCI全球股票市场指数包括以美元计价的MSCI全球指数、亚洲指数、新兴市场指数。股票超额收益是MSCI股票市场指数的对数差减去美国三个月国债利率，货币超额回报是利率差额（外国利率减去美国利率）加上外国货币对美元的升值率。利率数据使用三个月国债利率，人民币离岸收益则以离岸人民币三个月存款利率来代替。

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实证模型

条件协峰度和条件协偏度计算如下：

避险货币的协偏度应为正，意味着股票波动性增加时货币的风险溢价增加。避险货币的协峰度为负，意味着股票崩盘风险提高时货币的风险溢价增加。

计算条件协峰度和协偏度后，进一步考察协偏度和协峰度会不会定价在货币溢价中。r(ct,t+m)其中，是在m个月期间货币的超额回报。对于风险厌恶且具有偏度偏好和峰度偏好的投资者来说，λ1应为正、λ2应为负，λ3应为正。

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实证结果

根据上述数据和模型，本文考察了在岸和离岸人民币的避险能力，并与日元的避险能力做了比较。结果显示在岸人民币与全球股票市场的协偏度为正，而离岸人民币与新兴经济体股票市场的协偏度为正，说明在岸人民币只能在某种程度上对冲全球股票市场的波动性，而离岸人民币则只能对冲新兴经济体股票市场的波动性。而日元在所有时期都有正的协偏度，都能为市场波动性提供很好的对冲。此外，在岸和离岸人民币与股票市场的协峰度均为正，说明人民币无法对冲股票市场的暴跌风险；但日元的协峰度为负，说明日元即使在股票市场暴跌时也能提供较有效的对冲。

本文使用预测回归来考察货币的避险属性是否体现在它未来的超额回报中。结果显示，人民币与股票市场的协偏度不体现在它未来的超额收益中，但日元与股票市场的协偏度有负的溢价，这说明谨慎的股票投资者使用日元而非人民币来对冲全球股市波动风险。但人民币和日元与股票市场的条件协峰度也不存在显著的事前风险溢价，这意味着投资者既不使用日元也不使用人民币来对冲全球股市崩盘风险。总体来说，人民币还不是避险货币，而日元在一定程度上呈现出避险属性。

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稳健性检验

在亚洲和新兴国家股票市场下对日元、在岸人民币和离岸人民币进行类似的分析。总体与全球股票市场下的结果类似。需要注意的是，日元的超额回报与亚洲股票市场在熊市时依旧显著负相关，但相关系数绝对值变小，而日元与新兴国家股票市场的相关性不再显著，说明日元在亚洲和新兴国家的股票市场上的避险能力有限。此外，CNH与新兴国家股票市场的协偏度显著为正，但依旧比日元的协偏度小，表明CNH有对冲新兴国家股票市场波动性的潜力。

而在亚洲股票市场日元的协偏度也没有预期中的定价效应，说明日元对亚洲股票市场的对冲能力不如投资者所想的那么好，可能是因为MSCI的亚洲指数包括了日本的股票市场。在新兴国家股票市场，CNH的协偏度体现出了避险货币的定价效应，说明CNH能在一定程度上对冲新兴国家股票市场的波动性。具有偏度偏好的投资者愿意为了CNH对冲新兴国家股票市场波动性的能力而接受CNH负的未来溢价。

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结论

本文基于货币的协偏度和协峰度检验人民币是否是避险货币。因为协偏度和协峰度考察了金融压力下（以全球股票波动性和偏度来衡量）货币的表现（以货币的超额回报衡量），直接体现了避险货币的关键特征。我们发现在岸人民币（CNY）在部分时期和全球股票市场有正的协偏度，而离岸人民币（CNH）和新兴国家股票市场有正的协偏度。这说明CNY只能在一定程度上对冲股票市场波动性，而CNH可以对冲新兴国家股票市场的波动性。日元在所有时期都有正的协偏度，是对冲市场波动性更好的选择。此外，离岸和在岸人民币的协峰度都为正，因此无法对冲股票市场的暴跌风险。但日元的协峰度为负，在股市低迷时日元有更好的对冲效果。

本文还发现人民币与股票市场的协偏度没有体现在人民币预期超额回报中，而日元与股票市场的协偏度则具有定价效应，说明谨慎的股票投资者使用日元而不是人民币来对冲全球股市波动风险。此外，无论日元还是人民币的协峰度都不具有定价效应，投资者既不使用人民币也不使用日元来对冲全球股市崩盘风险。虽然人民币具有一些避险货币的特征，但它还不是完整意义上的避险货币。

编辑  徐诗惠

来源  IMI工作论文

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜

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