IMI锐评 | 上半年金融数据分析：金融支持实体经济力度加强，下半年货币政策如何布局？

近日，中国人民银行公布了上半年多项金融数据：6月末社会融资规模余额301.56万亿元，同比增长11%；广义货币（M2）余额231.78万亿元，同比增长8.6%；上半年社融增量累计为17.74万亿元，比上年同期少3.13万亿元。对此，中国人民银行新闻发言人、调查统计司司长阮健弘，中国人民银行货币政策司司长孙国峰在国新办新闻发布会上介绍了2021年上半年金融数据并向市场解答相关问题。中国人民大学副校长刘元春，中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明，如是金融研究院院长管清友，平安证券首席经济学家钟正生，IMI研究员张瑜、熊园、廖志明等纷纷第一时间给出深度点评。上半年金融对实体经济支持效力如何？如何评价最新金融数据？下半年有哪些经济金融风险值得关注？面临潜在的增长压力，货币政策如何发力？本文特将几位专家的观点整理如下。

以下为文章全文：

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金融支持实体经济力度进一步加强

经济的稳固恢复离不开金融对实体经济的支持，今年上半年，社会融资规模累计增量是17.74万亿元，比上年同期少3.13万亿元，但是比2019年的同期是多3.12万亿元。6月末，社会融资规模余额的增速是11%，与上月末基本持平。金融对实体经济支持成效如何？如何评价最新的金融数据？

中国人民银行新闻发言人、调查统计司司长阮健弘表示，2021年以来，人民银行坚决贯彻党中央、国务院部署，稳健的货币政策保持灵活精准、合理适度，稳字当头，保持流动性合理充裕，降低存款准备金率优化金融机构资金结构，充分发挥再贷款再贴现和直达工具等结构性货币政策的精准导向作用，持续释放LPR改革红利，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增长基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，对实体经济重点领域和薄弱环节的支持力度进一步加强。

一是金融总量适度增长，流动性合理充裕。2021年，金融体系巩固统筹疫情防控和经济社会发展的重大战略成果，把服务实体经济放到更加突出的位置，金融总量适度增长。前6个月新增人民币贷款12.76万亿元，同比多增 6677亿元。M2余额231.78万亿元，同比增长8.6%，比上月末高0.3个百分点。社会融资规模余额301.56万亿元，同比增长11%，与上月末持平。M2和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。二是保持宏观杠杆率基本稳定取得显著成效。上半年，国民经济总体延续稳定恢复态势，生产生活秩序稳步恢复，为宏观杠杆率稳定提供了基础保障。2021年一季度我国宏观杠杆率为276.8%，比上年末低2.6个百分点。非金融企业、政府部门和住户部门的杠杆率分别下降0.9、1.3和0.4个百分点，均出现不同程度的回落。从二季度的经济恢复和债务增长情况看，预计二季度宏观杠杆率将继续保持平稳。三是实体经济综合融资成本稳中有降。今年以来，人民银行继续健全市场化利率形成和传导机制，完善中央银行的政策利率体系，优化存款利率监管，释放贷款市场报价利率的改革潜力，推动实际贷款利率进一步降低。同时，也用好两项直达实体经济的货币政策工具，降低小微企业融资成本，上半年，小微企业新发贷款合同利率5.18%，分别比上年同期和2019年同期低0.3个和1.06个百分点，制造业贷款合同利率4.13%，比上年同期低0.25个百分点。另外，本次全面降准降低了金融机构的资金成本每年约130亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。四是金融对高质量发展的支持力度加大。金融系统贯彻创新、协调、绿色、开放、共享五大发展理念，助力加快构建新发展格局，支持经济高质量发展。加大对科技创新的支持力度。截至5月末，科技型中小企业的获贷率为41.8%；贷款余额比年初增长8.75%；扎实推进绿色金融发展。完善绿色金融标准体系，建立气候环境信息披露制度，激励金融部门加大对绿色产业的资金支持。坚持发展普惠金融。6月末，普惠小微贷款余额17.7万亿元，同比增长31%，比同期各项贷款增速高18.7个百分点。6月末，普惠小微贷款支持了3830万户小微经营主体，同比增长29.2%。五是重点领域金融风险得到有效防范。一季度末，影子银行类资管产品、非标债权、资金在金融体系内部的循环规模分别比历史高峰下降五分之一、近四分之一、近五分之一。探索形成中小金融机构风险处置模式，高风险中小金融机构处置取得阶段性成果。进一步完善房地产金融调控机制，围绕稳地价、稳房价、稳预期，构建房地产金融调控长效机制。IMI研究员廖志明表示，6月信贷投放好转。6月新增贷款2.12万亿（20年6月1.81万亿，5月1.50万亿），环比改善明显。微观来看，股份行6月信贷投放较4、5月改善显著。6月信贷投放回暖，个贷需求及市场化企业需求季节性改善。6月住户贷款+8685亿，其中，住户短贷+3500亿，增长强劲，主要是618等消费活动带动信用卡贷款增长，经营贷整治影响减弱，银行仍有小微贷款增长考核要求；住户中长期+5156亿，同比少增超千亿，主要是房地产信贷集中度政策之下，房地产信贷投放受约束。6月信贷需求不差但也没那么好。6月信贷增量高，但结构一般，说明信贷需求不差但也没那么好。6月企业贷款+1.46万亿，其中，企业短贷和票据融资+5838亿，占比较高。特别是，票据融资大幅增长2747亿，这说明6月信贷额度相对宽松，银行信贷投放冲量，信贷需求并不是非常旺盛。展望下半年，信贷需求存有一定的不确定性。一是，房地产信贷集中度管控政策之下，由于上半年房贷增量较大，下半年约束或更强，住户中长期贷款或同比略微少增；二是，融资平台信贷约束加强之下，广义政府信贷增量或明显下降，市场化主体需求或难完全抵补上这块需求下降。

平安证券首席经济学家钟正生从三个方面对最新金融数据进行了评价：1）表内信贷推动社融放量。6月新增社融大幅超预期，存量社融同比持平于11.0%，两年平均增速从5月的11.8%小幅提高到11.9%。表内信贷是社融强劲的最主要支撑，非标融资继续弱势，政府债券、企业债券融资规模都基本和去年同期持平，股市融资功能延续改善。2）中长期贷款占比大降。6月新增人民币贷款规模大幅高于市场预期值。尽管新增信贷规模超预期，但居民和企业的中长期贷款占比都明显下降，票据融资也从表外转向表内。央行的银行家问卷调查显示，二季度贷款需求指数从前值77.5大幅下滑到70.5。6月新增信贷大超预期，主因可能并非实体融资需求进一步走强，而和政策影响供给端，商业银行通过票据冲量等方式加大信贷投放有关。3）居民和企业存款增长强劲。6月M1同比较上月明显回落，和地产调控趋严、房贷额度收紧有关；M2同比回升到8.6%，主要因居民和企业的存款双双强劲，而财政存款的拖累较5月减弱。6月新增人民币存款3.86万亿，较去年同期多增9600亿。其中，居民部门存款新增2.23万亿，较2017-2019年的6月均值1.10万亿翻倍；企业部门存款新增2.47万亿，同比多增1.03万亿。新增财政存款从上月的9257亿，下滑到-4002亿，和季节性的均值水平接近，财政支出加速，对M2同比的拖累减弱。总的来说，6月社融总量强劲，但结构上延续5月开始转弱的趋势，这集中体现在居民和企业中长期贷款占比的大降上。实体融资需求并没有总量数据显示的那么强，社融和信贷放量可能受到了政策在供给端的推动，以及商业银行通过票据冲量等方式加大信贷投放有关。这侧面反映了当前的信用环境整体上仍较为友好，信用紧缩更多是结构性的，例如对房企融资和地方政府隐性债务的高压监管等，而中下游企业和制造业企业仍需政策的定向支持。

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社融结构分化存疑虑

阮健弘表示，从央行公布的数据里可以看到，社融的结构有一些分化，这种分化可能会对总量的感受产生一些影响。少增或者多减的方面，一是影子银行压降使表外融资减少得比较多。上半年，委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票三项表外融资净减少了8436亿元，同比多减8699亿元。二是去年为对冲新冠肺炎疫情对经济的冲击，政府债券和企业债券发行量都比较大，今年是恢复了常态化增长，所以有一个高基数的对比。多增的方面是对实体经济发放人民币贷款和股票融资有所增加，对实体经济发放的人民币贷款比上年同期多增了6135亿元；非金融企业的股票融资是4955亿元，比上年同期多增2494亿元。社融数据分化的背后反映了怎样的逻辑呢？

IMI研究员熊园表示，社融超预期背后反映了信贷供给充足，可能与中长期融资需求旺盛和成本压力上行有关。新增信贷超预期：居民贷款同比小幅多增，结构有所分化，反映消费内生改善，楼市继续边际降温。企业贷款同比多增，可能既与中长期融资需求旺盛有关，也与季末冲量、成本上涨提高中小微企业的资金压力有关。新增社融超预期：表内贷款是主支撑；信托、票据等表外融资维持弱势；债券融资对社融的贡献提升，政府债券发行进度加快、企业债一级市场有所修复。后续社融增速回落仍是大趋势，全年社融同比可能从去年的13.3%降至11%以下，回落速度较上半年缓和，应持续关注降准、地方发债节奏、PPI走势等三大扰动。

IMI研究员张瑜认为6月新增社融增速大超市场预期。但难以把这一总量结果简单等同于经济积极向好，反而是一些结构上的新变化，反映出经济动能的边际回落，似乎是类滞胀的初步信号。首先，社融结构发生了新的边际变化。6月社融的亮点，在于信贷、政府债券、企业直接融资三大项均达到乃至超出了去年同期的较高水平。但其中信贷的高增，票据融资同比多增近5000亿起到巨大作用。政府债券、企业直接融资回归高位，则与地方政府债券及配套融资的温和提速息息相关。直接从两个占比结果看，新增企业贷款中票据及短贷占比跳升至41%，新增社融中企业短贷+票据+非标占比跳升至12%，反映融资结构存在隐忧。再次，社融增速的平稳与M2的反弹并未带来M1的改善，M1同比反而快速下行至5.5%。这背后既有房地产销售的拖累，也有表外融资持续收缩的影响。更重要的是，这可能反映了当前企业资金活化程度不高，经营积极性有限。

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下半年有哪些金融风险值得关注？

IMI学术委员、如是金融研究院院长管清友表示，美联储未来加息带来的资本外流和金融市场巨震仍是巨大的外部风险，特别是在中美经济货币双周期背离的大背景下，会加剧中国资本外流压力，加大资本市场波动。如果美联储Taper提前到来，美股还没有完全消化，剧烈调整不可避免，A股也会受到波及。内部风险是金融出清，重点关注地方部门债务风险、金融机构爆雷风险、实体企业信用风险（头部企业快速扩张后的债务风险、小微企业上游涨价后的经营风险）等。1、全球金融风险

根据6月的美联储议息会议，货币转向节奏可能会比预想来得更快，最快可能年底缩减QE，点阵图显示的加息时点显著前移，暗含2023年两次加息。美国要“加息”，中国却在降准，而且是全面降准0.5个百分点，力度大超市场预期，中美两国再度进入货币背离周期，中国相对被动，新兴市场资本外流和金融市场巨震难以避免。当前美联储的行为有点像2013-2014年，2013年6月伯南克发表讲话明确释放退出QE信号，引发了全球范围内的缩减恐慌，10年期美债利率由1.7%持续提升至9月3%左右，利率快速上行，全球股市、大宗商品大跌，金融市场接连震荡。多个新兴市场货币暴跌，巴西、南非等新兴国家汇率跌幅超过20%，出现了大规模资金流出，给当地金融市场造成严重冲击。当前全球化进一步深化，中国市场与境外市场高度相连，再加上本轮货币宽松力度前所未有，资产泡沫化加剧，一旦国外金融市场的泡沫破灭，国内市场无法独善其身，会出现一系列连锁反应，风险值得警惕。

2、地方债务风险

在去年一系列货币宽松和财政刺激下，中国经济成功率先触底回升。地方政府成为本轮加杠杆的主力，地方政府杠杆率已从2020年一季度的40.6%攀升至2020年底的45.6%，刷新历史新高，地方债务风险值得关注，特别是在经济下行压力加大和土地出让金划转税务征收的背景下，地方政府腾挪空间变小，自主性降低。部分债务规模过大、债务率较高的省份。从负债率来看，2020年末，青海（81.7%）、贵州（61.6%）两个省负债率超过60%，这两地区债务规模和经济体量并不匹配。从债务率来看，2020年末天津债务率最高（183.5%），贵州、内蒙古、黑龙江、辽宁、青海、云南、宁夏、吉林、海南、湖南、河北、福建、广西、陕西、重庆、新疆17个省市债务率超过100%，地区债务风险较高，偿债能力值得警惕。

3、金融出清风险

金融出清还在继续，P2P出现跑路潮（善林金融、非法集资736亿）——信用债相继违约（中民投、AAA）——私募扎堆爆雷（阜兴集团、存续规模270亿）——财富管理公司陷入兑付危机（盈泰财富云、涉及规模60亿）——券商子公司投资踩雷（光大资本、被招商索赔35亿）——城商行出现信用风险（包商银行、成为首个被接管的银行）——信托产品接连违约（安信信托、超百亿项目逾期）—— 银行理财产品爆雷（仅4.1％的工行理财产品也出现违约）—— 金控平台爆雷亏损（海航被接管重组），中国式金融爆雷已经传导到最核心的领域，波及面会更广，非理性繁荣还在清算。2020年银行加大不良贷款处置力度，已超过3万亿。2021年不良贷款规模还会增长，预计会延续到2022年。主因是疫情后货币宽松的滞后效应，下半年经济下行风险重现，风险再次暴露，银行不良率上升的担忧加剧。

4、实体信用风险

当经济下行压力加大、金融环境不再宽松，实体经济会再次承压，信用风险加快暴露，问题企业几乎覆盖了大中小各类企业，其中头部企业和小微企业的信用风险更加突出。特别是如海航、苏宁、恒大、泛海、蓝光等头部企业，前期快速扩张积累了巨额债务，现在行业监管趋严，流动性压力上升，信用风险加速暴露。这些头部企业体量巨大，牵一发而动全身，急需精准拆雷。还有就是中下游小微企业，由于PPI过度上涨，企业生产成本抬升，PPI和CPI剪刀差创历史新高，PPI向CPI传导受阻，中下游企业盈利能力受到挤压。特别是那些议价能力较弱的中小企业，生存空间被压缩，员工收入因此受到影响，这也是内需不振的主要原因。下半年经济增速放缓，内需不振，对下游中小企业无疑是雪上加霜，这也是倒逼降准的主要原因。

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下半年货币政策如何布局？

面临潜在的增长压力，下半年货币政策如何发力？逆周期政策是否将迎来全面转向？

中国人民银行货币政策司司长孙国峰表示：2021年以来，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，稳字当头，强化对实体经济支持力度，取得了积极效果。下一步，人民银行将坚持稳字当头，以我为主，主要根据国内经济形势和物价走势，把握好政策力度和节奏，兼顾内外均衡，更好支持实体经济，为经济高质量发展营造适宜的货币金融环境。总量上，保持货币供应量和社会融资规模同名义经济增速基本匹配；结构上，支持中小企业绿色发展、科技创新；价格上，巩固贷款实际利率下降成果，促进社会综合融资成本稳中有降。

中国人民大学副校长刘元春表示，下半年的货币政策要保持中性定位，要保持流动性相对充裕，使融资成本有一定幅度的宽松。此外，我国对外的汇率控制也要求我们不能简单跟随国际市场金融资本的流动而发生过大偏移，货币政策要与美国保持一定的错位。

IMI学术委员、中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明表示，考虑到以下五大因素，2021年下半年的货币政策有望出现一定程度的边际放松：第一，迄今为止的经济复苏不均衡、不充分，当前的经济增速依然显著低于潜在增速；第二，今年年内通胀形势总体可控，但劳动力市场真实就业压力较大；第三，今年下半年的最大金融风险在于地方债违约可能再度加剧，包括地方产业债、平台债与地方政府债。要避免债务问题严重恶化，就应该努力防止长期利率过快上升；第四，虽然美国货币政策正常化的概率正在上升，但短期内显著收紧的可能性不大，如果中国货币政策继续收缩，那么利差再度扩大，可能推动人民币兑美元汇率继续快速升值，而快速升值对中国实体经济不利；第五，考虑到财政政策已经显著收紧，那么货币政策操作就应该更加小心审慎。否则财政货币政策双双收紧的话，就可能构成政策的“急转弯”，从而对经济复苏与金融稳定造成负面冲击。

管清友表示，央行官员一再强调7月15日全面降准并非开启新一轮货币宽松，只是货币政策正常化的常态操作，补充市场流动性。本月MLF也没有下调，短期应该不会降息。考虑到下半年MLF 4.15万亿的总到期量，压力比较大，可能还会有1-2次定向降准、通过降准置换到期MLF或者再贷款再贴现操作。

熊园认为，货币政策应会继续强调坚持不搞“大水漫灌”、保持稳健，全面降准后并不意味着货币政策转向，下半年政策主基调仍是“稳货币+紧信用+严监管”，防风险、去杠杆、严监管仍是大趋势，建议继续紧盯信用收缩的进展，尤其是房地产调控、化解地方债务、压表外融资、处置问题企业等领域。

注：本文来源为公众号“中国人民银行”、“中国宏观经济论坛CMF”、“清友会”、“张明宏观金融研究”、“钟正生经济分析”、 “一瑜中的”、“熊园观察”、“志明看金融”

编辑  查王皓天

观点整理 杜欣泽

责编  李锦璇、蒋旭

监制  安然、朱霜霜

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