IMI工作论文 | 王永利：信用货币的裂变与挑战
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作者：
王永利，中国人民大学国际货币研究所学术委员，深圳海王集团股份有限公司首席经济学家、中国银行原副行长，经济学博士
关键词：信用货币 货币投放与管理 通胀通缩测量 货币政策财政化
摘要
在各种货币思潮和实践的背景下，本文首先回顾了实物货币转化为信用货币的必然性。通过梳理货币发展历史，提出当下关于信用货币的基础认识，即以国家信用为基础的货币。而后，说明了信用货币的两大投放渠道和相关管理措施，以有效保障货币质量。接下来，从财富的角度说明信用货币的产生对于金融发展的深刻影响，并指出了融资方式差异涉及的货币超发问题。本文还讨论了信用货币的通胀与通缩问题，指明了在使用信用货币时，用CPI替代物价总指数观察币值变化存在的问题。最后，本文认为在经济下行阶段，货币政策有财政化的倾向，信用货币体系亟需深刻变革。
以下为文章核心内容：
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实物货币必然转化为信用货币
货币最初是由一定社会范围内最受人们追崇的，品质比较稳定，便于划分不同价值档次，体积较小易于携带、交接和保管的自然物品，如特殊的贝壳、骨头、石头、羽毛等充当，主要发挥价值尺度与交换媒介的核心功能。进而发展成为可以按照确定的规格、式样、成色、重量、标识等加以铸造的金属货币，如金币、银币、铜币、铁币等。再进一步发展成为与充当货币的金属固 定挂钩和足额储备发行的纸币，即金属本位制纸币。到这一阶段，货币总体上都属于“实物货币”，货币的供应或投放，高度受制于充当货币的实物或原材料的供应，很难与可交易财富规模的增长保持相同变化，很容易供应过度或严重不足而造成严重的通货膨胀特别是通货紧缩，进而严重影响经济社会的发展。
在金属本位制纸币广泛流通过程中，人们逐渐发现，货币其实并不需要完全建立在货币实物本身的价值基础上，而可以更多地建立在对货币发行机构和货币币值稳定的信任基础之上，只要能够保证纸币与金属货币的兑换，纸币其实可以超出其金属储备适当多发（更多地以借贷方式投放出去），以保证货币的供应能够跟上财富规模的增长，避免严重的通货紧缩，更有利于促进经济增长和社会发展。
由此推动货币总量的不断扩张，也推动货物与货币的流动不断加快。但现实社会中，货物与货币的流动速度与对应关系并不是固定不变的，货币流动速度更快。一旦出现特殊情况造成重要物资严重短缺，或者出现新的货币对现有货币形成重大冲击，就可能引发重要物资的大幅涨价，诱发货币大幅贬值的恐慌甚至引发信任危机。货币总量规模越大，货币流动速度越快，这种状况可能造成的危害也会越强。
在金属本位制下，由于纸币投放机构承诺纸币可以按既定标准兑换其挂钩的货币金属，纸币实际上是投放机构的负债，一旦社会对这种纸币失去信任，就会转化为对货币投放机构的挤兑，就容易冲垮货币投放机构。而一旦货币投放机构的兑换能力出现危机，就会使全社会对其投放的纸币产生恐慌，造成严重的货币抛售与货物抢购，引发物价疯涨和经济社会更大的危机。所以，金属本位制纸币的出现和流通，既推动货币供应的扩张、运行效率的提高和运行成本的降低，也因其内在的机制缺陷而增大了货币危机的隐患与破坏力。
但是，需要看到的是，当人们急于将货币换成货物时，表面上看是物价大幅上涨出现恶性通 货膨胀，实质上却是人们对货币失去信心，急于抛售货币造成货币需求严重萎缩带来急性通货紧 缩。此时，如果不能扩大商品供给并抑制恶性投机炒作，而是采用抑制通货膨胀的方法进一步提高利率水平，抑制货币需求，结果只能进一步恶化。这一点在上世纪“大萧条”爆发前后的历程中得到充分体现，是宏观政策必须记取的深刻教训。
实际上，随着经济社会发展，货币越来越重要，但其核心的功能仍是价值尺度与交换媒介，其本身并非必须拥有值得信赖的物理价值（说“货币天然就是黄金”其实并不准确），而是需要拥有值得信任并广泛运用的价值标准，需要努力维持货币币值的基本稳定。
要维持货币币值的基本稳定，理论上就需要使一国货币总量与该国主权范围内、法律可以保护的可交易财富总量相对应，使货币总量随同财富总量的变化而变化，具有可调性、灵活性。
这样，原来充当货币的黄金、白银等就必须退出货币舞台，回归其社会财富的本源，其价格也需要以新的货币加以标示。货币则需要从社会财富中脱离出来，成为纯粹的价值单位或符号，不再承诺与某种特殊物品（如黄金）的价值固定挂钩。
由此，世界各国的货币先后从实物货币彻底转化为信用货币。
其中，二战爆发后除美国外，主要经济体全部放弃了金属本位制，原有的以英镑为核心的国际货币体系陷入混乱，严重阻碍了国际经贸往来的进行，迫使国际社会在二战尚未结束的1944年，即在远离战火的美国召开布雷顿森林会议，确定了美元与黄金挂钩（1盎司黄金对应35美元）， 其他货币与美元挂钩，保持基本固定的汇率水平，并成立国际货币基金组织（IMF）进行管理，由此形成了以美元作为中心货币的新的国际货币体系——布雷顿森林体系。这使国际货币体系本质上恢复或延续了传统的金本位制，比较容易被国际社会所接受，也有力地支持了国际经贸往来的发展。但这却是一种无奈的应急选择，本质上是货币发展史上的倒退（复辟）而非进步，由此引发了“特里芬难题”，美元对黄金挂钩的承诺，很容易引发国际社会对美国黄金的挤提，进而冲击美元与国际货币体系的稳定，根本不可持续。所以，到 1971 年美国单方面宣布终止美元与黄金挂钩，布雷顿森林体系随之瓦解，世界各国的货币彻底转换成为国家信用货币。这也充分体现出货币从实物货币转化成为信用货币的必然性、规律性。
实践证明，再想回归金属实物货币，或者固定地“锚定”任何一种实物，或者人为设定货币总量与阶段性新增量来控制货币超发，都是违反货币发展逻辑和规律的，对经济社会发展的影响更大更不可取。货币体系只能进一步摆脱任何一种实物的束缚，使货币成为真正的价值尺度，并采取相应措施维护币值稳定，而不能走回头路。
货币不再是具有物理价值的实物后，之所以还能为人们所接受，是因为这种货币是以一国主权范围内、法律可以保护的可交易财富作为整体支撑的价值权证，并由国家法律指定其作为商品 标价和交易支付的专用品，成为国家信用货币，也叫做国家主权货币或法定货币。
从实物货币转化为纯粹的信用货币，成为真正的价值尺度，是货币发展史上非常深刻的裂变，实现了货币发展质的飞跃与升华（货币从实物货币到金属本位制纸币再到信用货币的演变，与蝴蝶从蚕到蛹再到破茧化蝶非常相似），并带来一系列尚未得到充分认知的深刻变化：
信用货币不再像金属本位制纸币那样是投放机构本身的负债或信用，而是整个国家的信用，是国家将投放货币的权力赋予特定机构，依赖国家主权和法律保护，所以，货币政策必须服从整个国家的战略要求，央行的独立性大大削弱，货币政策中性越来越难以维持；货币是以整个国家可交易财富作为支撑的，而不是以政府的财政收入作为担保的，并非依赖政府机构自身的信用（财政收入只能对应政府债务，而不能对应货币总量）；从一个国家整体看，在不考虑对外资产负债影响情况下，就存在“可交易财富（资产）价值规模=货币总量+社会权益”的基本关系。如考虑对外资产负债，则表现为“可交易财富（资产）价值规模=货币总量+社会权益+对外净负债”的基本关系。
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信用货币的投放与管控
货币不再是真实的物品后，就需要有新的投放方式与管理规则。
信用货币的投放渠道货方式主要有两大类：
一是货币投放机构购买货币储备物投放基础货币。货币储备物主要是原来充当货币的黄金，以及主要国际货币（外汇）等能够得到广泛认可、流动性较强的价值载体，可据以确定货币币值，增强货币信誉，成为最重要的“基础货币”。但这种基础货币不能太多，否则就会使货币倒退回金属或外汇本位制体系了。
二是由货币投放机构按照约定条件向需要货币的社会主体贷出货币，主要是通过发放贷款或 购买债券等信贷方式。这种方式背后的原理是：引入社会主体与货币投放机构一道，共同对社会可交易财富的价值规模进行评估，以借款人已经拥有或在约定时间内将会拥有且能变现以偿还借 款本息的财富作为隐形（信用贷款）或显形（抵押贷款）支撑进行货币的投放。这成为信用货币投放越来越重要的渠道或方式，成为货币总量与财富规模能够相互对应的重要保证。可以说，没有货币的信贷投放，就难以形成信用货币。
在出现货币的信贷投放后，货币的表现形态和运行方式也随之出现变化：
货币投放机构（包括中央银行和商业银行）可以直接提供现金，也可将借出的货币直接记入 借款人在投放机构开立的存款账户中，并承诺存款与现金等值且可以互换。货币所有者可以直接 使用现金支付，也可以通过存款机构将货币从付款方存款账户扣减并记入收款方的存款账户。
由此，货币的支付清算就从“现金清算”更多地转向“记账清算”，大大减少了现金的需求，提高了货币的运行效率，降低了货币的运行成本，增强了货币使用合规性监控。这也推动货币形态从“现金货币”，发展出“存款货币”，货币总量就表现为“流通中现金+存款银行之外社会主体的存款”。
所以，现在依然将货币等同于现金，依然认为货币是央行印发的现金、是央行的负债，都是 不准确的。即使是央行，其投放的货币也并非只有现金，还有其面向金融体系投放的再贷款等各种货币投放。
在信用货币越来越依靠信贷投放的情况下，货币投放机构贷款或债券的质量就成为影响货币质量的决定性因素。货币投放机构的贷款或债券不能收回本息形成坏账损失，就意味着这部分货币并没有真实的财富对应，就形成了货币真实的超发。货币投放机构信贷资产的真实不良损失水 平，就成为反映一国货币质量最重要的指标。
为保护货币质量，就需要：
一是强化全社会的信用体系建设。严厉打击逃废债行为，对资不抵债的债务人应该及时进行 重组或破产清理。货币投放机构也需要及时识别其信贷资产的不良损失并及时计提拨备或予以核销，由此造成资不抵债的，同样要予以重组或破产清理。这样才能将超发的货币尽可能予以消除。
二是将货币投放机构划分为“中央银行”与“商业银行”分别管理，建立货币投放“双层结 构”和风险隔离机制。中央银行负责货币现金的标准制定与运行监管，负责货币币值监测与货币总量调控（货币政策制定与实施），负责对商业银行货币投放的宏观审慎监管与金融市场流动性调节，但不能直接面向社会公众与政府投放现金、发放贷款或购买债券，避免由此可能形成不良损失危害中央银行与货币体系的稳定（央行不能破产倒闭，否则影响极大）。面向社会公众投放现金、发放贷款或购买债券投放货币只能由参与市场竞争的商业银行进行，并要接受中央银行监管。商业银行不能只有一家，否则，包括贷款派生的存款全部集中在一家银行，银行就不会存在跨行支付的流动性风险以及资不抵债的经营风险，就会成为实质上的中央银行而非商业银行。商业银行资不抵债的，同样要实施重组或破产清理，而不能由央行一味地提供流动性予以支持，使其成为隐形央行而威胁货币质量。
货币投放上“中央银行-商业银行-社会公众”的“双层结构”以及推动从事货币信贷投放的银行成为真正的商业银行，是信用货币管理的基本要求。
三是严格禁止货币坐支。中央银行印制的现金，不得直接用于自身的开支，而只能用于购买货币储备物或向商业银行提供再贷款；商业银行也不得直接给自己发放贷款用于自身开支，而只 能向其他社会主体发放贷款。这是货币管理不可逾越的红线，需要得到严格监管。
这种情况下，货币的投放并不像很多人想象的那样，完全由货币当局自主决定，央行想投放多少就能投放多少，信用货币的投放根本上取决于社会主体的货币需求。如果缺乏有效需求，货币投放机构即使实施零利率或负利率，也很难扩大货币投放，除非连借出的货币本金也可以不还，但这样整个货币体系就会彻底崩溃！
同样，并不像人们想象的那样，信用货币的印制成本大大降低，甚至可以直接记入存款账户而无需印制，因此其“铸币税”就会大大提高。恰恰相反，信用货币的铸币税主要体现在央行货币储备物买卖收益和再贷款的利息收益上，而不是其用货币购买储备物或再贷款本身的价值上，而央行购买储备物和发放再贷款都应控制在合理范围内，不应无条件扩张，真正能实现的合理收益并不突出。
货币从商品实物货币彻底转化为国家信用货币，从购买货币储备物投放货币转化为更多地依 靠货币的信贷投放后，有效解决了货币充分供应问题，使货币需求能够得到充分满足，推动银行 信贷等金融活动日趋丰富，有力地促进了经济社会的发展。可以说，信用货币的产生，银行信贷的发展，实现了货币发展史上质的飞跃，是货币发展的必然方向和重大成果。没有信用货币的出现和发展，全球经济社会将落后很多，根本不可能发展到今天的程度！
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金融发展及其深刻影响
信用货币的产生，形成一国货币总量与可交易财富价值规模相互对应的格局：财富是价值的载体、货币的基础，货币则是财富价值的映像或表征物，脱离财富的货币将失去价值；货币又能很好地保存与转移价值，一种财富灭失，其价值可能转移到新的财富上，体现在货币总量里；一 种财富的单位价值，根本上取决于其满足人们需求的程度，会随着供需变化而变化，并成为影响货币需求和总量变化的重要因素。
其中，货币的流动性大大高于财富的流动性。比如，有人用货币买房子，直观看货币就流到 房产上了，但实际上房款又会转为卖房者的存款（货币），货币总量并没有减少，卖方还可以继续使用货币购买其他财富或进行投资。所以，即使房子的流通停下来了，但货币的流通并没有停止。因此，说“房地产成为货币超发的蓄水池”并不准确。
货币既可以伴随财富交易而逆向运行，也可以脱离财富交易独立运行并引导财富的配置和流 动。货币可以通过借贷、投融资行为以及股权、债权、期权等权益证券化产品的交易直接转换权 益，并由此催生出独立的金融活动。通过货币所有权或权益证券化产品交易替代财富实物的直接交换，可以大大降低财富交换的成本，并使得权益证券化产品投资人可以提前分享实体财富增长的价值，或者更好地规避财富价值变化的风险。
这就在投资（生产）需求与消费需求之外，产生了日趋重要的“保值（增值）需求”；在“实物资产”之外，产生了日趋重要的“金融资产”；形成了以货币金融运行为代表的“虚拟经济”与以实体财富运行为代表的“实体经济”相对分离、相互影响，投资到实体经济的货币形成的“实业资本”与分流到金融领域的货币形成的“金融资本”紧密联系又相互竞争，货币越来越重要，金融越来越活跃，对经济发展、财富分配和社会结构影响越来越大的格局。
随着金融交易的发展，越来越多的货币被分流到金融交易市场，表现为交易保证金、公募和私募基金、融资融券资金等，进入虚拟经济领域。在货币总量一定的情况下，分流到金融交易市 场的货币越多，保留在实体经济领域的货币就会越少，就可能造成实体经济的通货紧缩与增速下行，进而迫使央行采取措施推动货币扩大投放以维持实体经济稳定。这就会使货币总量超出可交易财富的增长形成超发，并推动货币更多地流向金融市场，催生和扩大金融资产泡沫，引发货币金融危机。最终金融市场风险暴露，又可能推动货币大量从金融市场流向实体经济。这使金融市场成为调节货币在实体经济与虚拟经济之间流动的调节器、加速器。
当一国货币成为国际中心货币（如美元）时，就意味着其货币还将大量地为境外所拥有，就需要该国保持大规模国际收支逆差。在以现金清算为主的情况下，这很容易催生“特里芬难题”（美元作为国际储备货币，一方面必然需要大量流出，保持国际收支逆差，容易造成美国境内美元短却，导致美元汇率贬值；另一方面又需要美元汇率具有吸引力，需要美国保持国际收支顺差。这二者难以协调）。但在记账清算体系下，所谓货币流出、流入，实际上是货币所有权的流出、流入，而不是货币本身的流出流入，货币仍然会存放在流出国的清算机构中，是货币所有权的流动取代了货币本身的流动、收付款双方债权债务的调整替代了现金的直接收付，一国货币所有权流出的越多，其外债就会相应增大，外汇流入国的海外资产就会越多。这就在很大程度上解决了“特里芬难题”，促进了经济金融全球化发展，大规模国际收支逆差并不会造成美国境内美元短缺。当然，这就会使境外拥有的大量美元投放美国金融市场，在推动美国成为国际金融中心，增强其国际金融影响力的同时，也会使美国央行面临调控国际金融市场流动性的巨大压力，给美国货币政策的制定和实施带来更大挑战。这是一国货币国际化延伸到国际金融市场给货币管理带来的新挑战。
这其中需要特别注意的问题是，在信用货币体系下，货币总量原本就是与全社会可交易财富规模相对应的，但在出现股票、债券、期权等权益证券化金融产品后，由于它们只是其对应财富的衍生品、表征物，其所对应的财富原本就已经存在对应的货币了，如果不能限定人们只能用自有资金或直接融资投资这些金融产品，还允许人们通过向银行融资进行投资，或者再以这些金融产品作为抵押向银行融资获得新的货币，势必就会造成货币相应的超发。但这一问题一直没有引起足够重视，实践中以这种权益证券化金融产品进行再融资的规模越来越大，由此引发的货币超发越来越严重，成为货币理论研究和金融实践非常需要准确把握的重要课题。
这里就涉及到直接融资与间接融资的问题。
直接融资是指拥有货币的社会主体通过投资或借贷等方式直接将货币转让给货币需求（融资）方的融资方式。直接融资不会增加货币投放和货币总量。
间接融资是指拥有货币的社会主体将货币存放银行（存款性机构），由银行在保证支付流动性基础上，将多余的货币投资或借贷给货币需求（融资）方的融资方式。间接融资会增加货币投放与货币总量，这是间接融资与直接融资最根本的区别。存款性银行购买股票、债券及其他权益类金融产品，都属于间接融资，不能简单地将股票融资、债券融资等全部视为直接融资。同样，通过银行办理的委托贷款，仍属于直接融资，而不是间接融资。
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信用货币的通胀与通缩
信用货币的产生，其本源和宗旨就是要保持一国货币总量与该国可交易财富价值规模的变化相对应，从而保持社会物价总水平与货币币值的基本稳定。
但是，由于社会财富种类繁多、分布极广，又存在相互交换、上下游转换，以及金融资产的影响等，要准确监测所有社会财富的价格总水平极其困难，所以，实践中只能选择一些与人们生活和生存密切相关的终端消费品作为样本，根据其重要程度赋予适当的份额系数，由此形成消费者物价指数CPI，并将CPI的涨落作为判断通货膨胀或通货紧缩以及币值变化的依据，采取相应措施（其中，央行基准利率高低调整成为越来越重要的手段）进行货币投放和货币总量的反向调节，努力将通货膨胀率控制在设定的目标范围内，注重于维持社会稳定。这成为各国货币政策调控的基本做法，为信用货币体系的发展发挥了重要作用。
但由于CPI仅仅是全社会物价总指数中的一小部分，所以必然存在CPI变动对物价总指数变 化的代表性是否准确的问题。
从包括所有可交易财富在内的全社会物价总指数角度看，在财富总量与货币总量不变情况下， 一部分财富价格上升，就会有另一部分财富的价格下降，物价总指数应该比较稳定。如果财富总量扩大，在供需关系比较稳定的情况下，就会增加货币需求，相应扩大货币投放，仍会保持物价总水平的基本稳定。除非由于特殊原因，货币供应严重超出或落后于财富增长，才可能引发物价总指数的大幅上涨（通货膨胀）或下跌（通货紧缩）。
但在以CPI替代物价总指数来观察通胀或通缩（货币币值变化）情况下，问题就变得更加复杂：
1、CPI与物价总指数的变化可能发生偏离。在物价总指数稳定的情况下，由于 CPI 样本组成 部分本身的供求关系发生变化，CPI仍然可能发生很大变化。或者在 CPI 稳定的情况下，由于其他财富供求关系变化，物价总指数实际上仍可能发生变化。所以，完全根据 CPI 变化调节货币投放与货币总量，就有可能造成货币总量与财富价值的偏离并导致通货膨胀或紧缩。
2、CPI样本组成部分供求关系的变化又存在不同情景。这包括趋势性（稳定状态）的供不应求；趋势性的供过于求；临时性（突发状态）的供不应求；临时性的供过于求四种状态。不同状态对货币政策调控重心的要求就会不同：
趋势性供不应求或供过于求，需要采取措施刺激供给、抑制需求或者抑制供给、刺激需求，但由于其更多地是由需求变化引发的，宏观政策上调节的重心应该是需求侧管理，需要通过提高利率或降低利率等举措对需求进行调节；
临时性供不应求或供过于求，由于更多地是由供给侧发生突变引发，宏观政策上调节的重心应该是供给侧管理，需要通过降低利率、刺激投资、增加供给（尽管 CPI 在上涨）或提高利率、减少投资、减少供给（尽管 CPI 在下降）等举措对供应进行调节。
如果不能区分供求关系变化的具体原因，简单地根据 CPI 的涨落实施相同的宏观调节，结果可能完全不同。这在全球新冠肺炎疫情大暴发之后，造成全球范围内经济和社会运行严重受阻（比2008年全球金融危机的影响要严重得多。所以这一次美国财政刺激的力度远超历史记录，其财政赤字相当于GDP的25%，基本上五倍于全球金融危机时的水平。发达国家财政刺激基本上都达到了GDP的15%以上），生产供应与国际运输难以很快恢复，产业链、供应链遭受破坏。但经过一段时间后，消费与生产需求反弹，进而引发很多国家很多物资突发性、阶段性供不应求和物价大涨，此时如果简单地因为物价大涨就认为出现恶性通胀，进而采取大幅加息等抑制通货膨胀的货币政策，就可能非常危险。也正因如此，在2021年美国CPI同比快速提升，5-7月份增幅分别高达5.0%、5.4%、5.4%，直观看远超其2%的政策目标时，美联储依然不急于调整其为应对疫情而采取的刺激性货币政策的重要原因。
3、同样的财富总量，由于社会融资结构不同，所需要的货币总量也会有很大不同。社会主体购买所需的财富，如果主要使用自有货币或通过直接融资向其他社会主体借入货币，会增加社会财富的交易规模，但不会增加货币总量（实际上是提高了已有货币的流通速度）。但如果主要通过向货币投放机构间接融资借入货币，实现同样的财富交易规模，就会增加货币总量（实际上是原 有货币流通速度比较低）。由于货币流通速度的调节，即使货币总量与财富总量发生偏离也并不一定引发物价水平的变化。
正因为存在货币流通速度对货币总量的调节，所以形成了经典的“货币数量理论”，即 MV=PT（M 为货币数量，V 指流动速度，P 是价格水平，T 为交易数量）。在一个国家直接融资与间接融资的结构及其影响的货币流通速度以及财富交易数量比较稳定情况下，货币数量与价格水平就呈现密切正相关的关系，货币数量的扩张或收缩必然引发价格水平的上涨或下跌。由此，著名经济学家弗里德曼(Friedman)将其归结为：“通货膨胀在任何地方永远都是货币现象”(Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon)。
这里，PT 是指一定时期的交易总量，并不等同于一定时点的社会财富价值规模，因为社会财 富同样存在流动速度问题，所以，以 MV=PT 所表示的货币数量理论并不严谨。货币与财富完整 的相互关系应该是：MV1=PWV2（M 为货币总量，V1 指货币流动速度，P 指价格水平，W 是财 富数量，V2 指财富流动速度）。如果 V1 与 V2 基本稳定，那么 M（货币总量）与 PW（财富价值规模）的对应就会基本稳定。或者说，为保持货币总量与财富价值规模相对应，货币流动速度与财富流动速度的变化就会相互影响、协调变化。
需要关注的是，直观看，对外贸易出现较大顺差或逆差（即可交易财富净流出或净流入），或者资本项下出现较大逆差或顺差，相应出现较大外汇流入或流出时，在外汇管制不能流通而需要结售汇情况下，就会引发本币货币总量与境内可交易财富发生偏离，会引发严重的通货膨胀或紧缩，进而更加刺激外汇流入或流出，甚至引发债务或金融危机。所以，需要央行对汇率实施必要干预（汇率本质上属于物价的一部分，保持物价稳定是货币政策的重要目标），由此可能推动央行 扩大外汇储备和基础货币投放，为防止货币过度超发，央行可以通过调整法定存款准备金率或定向发行央行票据、调整基准利率等调节货币乘数和货币总量。所以，贸易及资本项下顺差或逆差并不必然导致货币超发或超缩以及通货膨胀或通缩，除非央行不作为难作为造成货币政策调节不到位。
4、CPI样本组成部分主要是终端消费品，其价格变化会受到上游产品，包括原材料、能源、 劳动力等要素价格变动的影响，具有滞后性。同时，由于货币政策传导存在“中央银行-商业银行 及金融市场-实体经济”的多个环节，也存在迟到时滞问题，所以，货币政策逆周期调节，仅仅盯住CPI的变化是不够的，还要前瞻性地观察工业品生产价格指数PPI或者采购经理人价格指数PMI的变化、金融资产价格指数变化（这方面还很欠缺）及其对CPI变化的传导速度和影响程度等。当然，这会增加很大难度，实践中只能是以CPI的变化为主，适当参考其他指标的变化进行货币政策方向、力度和节奏的调整。
5、通货膨胀或通货紧缩主要受制于社会对经济增长预期的变化，而不是由货币政策主导，宏观调控的作用是有限的。
信用货币体系下，货币投放主要受制于社会主体的货币需求。社会主体的货币需求除受到财富总量变化影响外，还受到供求关系、物价走势预期变化的影响，使货币投放具有很强的经济顺周期性：当人们对经济增长的预期向好时，其投资消费的需求以及对货币的需求就会扩大，就会带动货币投放扩大。货币总量增长超过财富规模增长，就会推动物价上涨。物价上涨又会进一步推动 投资消费及其货币需求扩张，进一步推动货币扩张、经济增长、物价上涨，形成相互纠集螺旋式上升的通货膨胀态势。但最终这会导致产能和流动性严重过剩，因需求不足而推动经济增长掉头向下。
一旦人们对经济下行预期增强，投资消费及其货币需求就会萎缩，相关领域特别是制造业的 资产价格就可能下降，而保值性投资的货币需求就会增强，就会推动具有保值功能的资产，如优 质企业的股票、人口增长地区的房地产及黄金、外汇等资产，甚至一些重要的生活物资等价格大 涨，造成市场不断分化，社会资源脱实向虚不断加强，经济金融风险进一步加大，实际上推动经 济进入危险的“滞胀”状态。
在保值性资产价格也难以上涨转而下跌时，经济下行就会更加强烈，就可能造成全社会的恐 慌，人们就可能急于将资产变现以偿还债务，并推动资本大量外流，货币快速贬值，货币总量随之大幅收缩，经济社会将由于不断强化的货币需求侧通货紧缩（表面上可能是物价飞涨或恶性通胀）而更趋紧张，甚至走向崩溃。
这也成为一些国家在扩大对外开放，大量国际资本和产能涌入，推动其经济快速发展，资产和人力价格快速上升，生活水平大幅提高，同时社会负债特别是外汇债务随之大规模扩张，货币严重超发，但其产业结构更多地依赖自然资源的采掘和出口，并没有形成自身稳固的国际竞争力，一旦资源枯竭或营商环境恶化、国际上出现更好的替代市场，国际资本和产能大规模转移，就会引发这些国家金融危机、经济衰退和社会动荡，跌入“中低收入陷阱”难以自拔的重要原因。
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信用货币下货币政策财政化
在需求不足、经济下行阶段，企业和家庭部门往往不愿扩大负债以增加投资或消费，金融部 门也不愿扩大信贷承担更大风险，就会引发严重的通货紧缩，如果不能及时采取刺激性宏观政策，就可能导致经济社会崩溃。所以，为维持经济社会稳定，就会迫使政府加大经济刺激和社会救助力度，央行则扩大量化宽松（包括购买政府债券，实行财政赤字货币化），不断降低基准利率甚至 实施负利率政策，现代货币理论（MMT）成为这种行为的写照。
但这样做的结果却往往使货币大量流入保值性资产市场，大幅推高保值性资产价格，而很难流入实体经济，形成超乎人们想象的中央银行“大规模放水”（央行资产负债规模大幅扩张）、金融领域“流动性泛滥”（金融资产价格大幅上涨）与实体经济“通货硬紧缩”（CPI 持续低迷）并存 的尴尬局面。
这一过程中，推动利率降低与货币贬值，会使社会财富无形之中从货币性资产持有者向扩大负债和投资、持有保值性资产的群体转移（当然，在经济下行情况下，扩大负债与投资也会承担 更大的风险，投资失误可能承担的损失远超利率降低的收益，真正能够投资成功的人并不多），没有强有力的资本利得税调节和提高社会保障水平，就会推动社会财富越来越向少数人聚集，社会贫富差距快速拉大，使货币的发展越来越偏离维持币值稳定的本源和宗旨，货币政策越来越多地发挥社会财富重新分配的作用，“货币政策财政化”不断增强。这也使得货币政策单纯追求物价稳定的中性目标难以坚持，即使是美国，货币政策目标也首先是支持充分就业（维护社会稳定），然后才是维持通货膨胀率稳定。
可见，对经济增长的预期变化才是通货膨胀或通货紧缩的主导或先导因素，货币政策主要是根据通胀或通缩的实际走势进行社会预期被动的逆向调节。货币政策在控制货币投放、抑制通货膨胀时相对有效，但在扩大货币投放、抑制通货紧缩时则相对被动和困难，特别是在零利率、负利率情况下更是如此。
在银行通过信贷可以充分满足社会货币需求的情况下，严重的通货紧缩一般都是在前期出现严重的通货膨胀，导致产能和流动性过剩之后，因需求不足而产生的。所以，宏观政策逆周期调控重心必须前移，在经济上行阶段就要努力防止货币投放过度、通货膨胀过猛，这成为信用货币体系健康运行的关键。
由于种种原因，实践中要准确把握货币投放的合理水平很难做到，货币很容易不断超发日趋严重。一旦出现重大突发事件，特别是面临全球性重大危机挑战，造成人们对货币的信任受到重大损伤而急于抛售货币兑换物资或外汇（表面上看是物价暴涨的通货膨胀，实质上却是人们急于减少货币的通货紧缩）时，就不能犹犹豫豫贻误时机，必须加强财政政策与货币政策的协调配合，尽快采取力度足够的刺激性宏观政策进行救市，努力维持金融市场和经济社会的稳定。
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基本结论
实物货币的供应难以适应全社会可交易财富发展的需求，必然产生严重的通货紧缩并严重束 缚经济社会的发展，必然被信用货币所取代。再设想回归任何锚定物的实物货币或推出模拟黄金原理的数字虚拟货币，都是违反货币发展规律和逻辑而难以成功的。
信用货币与信贷投放（间接融资）的出现及发展，使货币供应得到充分保证，推动货币出现深刻裂变，实现了质的飞跃与升华，有力地支持了货币金融与经济社会的发展，是货币发展必须坚持的必然方向。
但由于金融衍生品和金融交易的发展，实体财富与货币财富、实体经济与虚拟经济、实业资 本与金融资本的分化，投资与消费需求之外资产保值增值需求的增强，货币流通范围的扩大与流通速度的提高等，使得以 CPI 作为主要依据进行通胀或通缩的判断（货币币值的监测）、货币投放与货币总量的逆向调节出现诸多缺陷和挑战，管控难度越来越大，由此也使得货币超发越来越严重，货币整体上持续贬值和货币政策财政化态势越来越明显，派生出越来越复杂和严峻的经济与社会问题，使信用货币体系受到越来越大的质疑乃至诟病，推动恢复金本位制货币或推出模拟黄金原理的去中心化加密货币的思潮与实践风起云涌，使人们对货币的认知和本质的把握出现重大偏差，货币理论与金融实践出现诸多模糊乃至错误的方面，使货币政策制定和实施面临越来越大的风险挑战，信用货币体系亟需深刻变革。
所以，对货币的本质与发展规律，对信用货币带来的货币裂变与风险挑战，对信用货币体系下通胀与通缩的判断与应对等，仍需仔细分析、准确把握。
本文系中国人民大学国际货币研究所工作论文
编号IMI Working Paper NO. 2128
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编辑 徐诗惠
责编 李锦璇、蒋旭
监制 朱霜霜
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