IMI微课堂 | 张瑜：防范美联储政策转向和金融市场波动的传染效应
编者按
人民币国际化十余年，经历了全周期考验，取得了重大发展成就。作为一个发展中国家，在资本账户尚未完全开放的条件下，我国走出了一条具有中国特色的货币国际化道路。展望未来五年和2035年远景，中央提出“稳慎推进人民币国际化”，指明了前进的原则与方向。人民币国际化在未来十年要达到一个新的高度，需要高质量发展的支撑，而高质量发展受到“双循环”中各种堵点的制约。如何从循环起点发力提升供给创造需求能力，如何打通事关“双循环”全局的堵点，构建国内一体化市场，如何以贸易创新引领高水平开放，如何以“一带一路”建设推动双循环相互促进，如何构建高效的人民币离岸在岸市场联动机制，为推进人民币国际化奠定市场基础，是值得我们深入探讨的议题。
今年IMI发布的《人民币国际化报告2021》主题为“双循环新发展格局下的人民币国际化”，从双循环支持货币国际化、畅通国内大循环、贸易创新引领高水平开放、“一带一路”建设、离岸人民币市场等多个角度探讨如何在双循环新发展格局下推进人民币国际化进程。
为深入讨论相关主题，中国人民大学国际货币研究所（IMI）与北京前沿金融科技监管研究院、西瓜视频合作，隆重推出短视频栏目“大金融前沿”，邀请多位业内专家学者围绕“双循环格局下的人民币国际化”这一主题畅谈热点话题。
本期是该系列“微课堂”的第6期，我们邀请到的嘉宾是IMI研究员张瑜，将分为5节为您讲述。
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第一节 | 人民币国际化面临的主要挑战
“我们被认可的背后是综合国力的概念，有需要的背后是国际化话语权的概念，可获得的背后是金融是否是大国的概念。”
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一个币种的国际化主要分为三个角度：第一，全球跨境贸易当中使用占比；第二，全球外汇储备当中的占比；第三，国际金融交易当中的占比。这是作为一个国际化货币几个主要功能的体现。外汇储备是其他国家愿意拿多大比例的人民币资产来储藏，第二，全球贸易、国际金融和计价流通的过程中，人民币是怎样实现这些职能的。这些就是一个国际化货币主要的基本功能。中国人民大学国际货币研究所自2009年成立以来一直在跟踪和研究人民币国际化，并且研究出了人民币国际化指数，用数字化的形式把跨境贸易、外汇储备和国际金融交易等几个重要指标囊括进来。举例来讲，如果一个货币的国际化指数达到了100，意味着在全球贸易、全球金融和外汇储备当中，都是用这一个货币，几乎等同于国际上唯一的货币。
2021年的人民币国际化报告显示，美元在国际货币中占比是50%左右，确实是所谓的金融大国，也是全球唯一的金融霸权，从这个数字来看，美元是当之无愧的国际货币。第二是欧元，大概占比26%左右，前些年欧元大概只有20%，这些年随着美欧之间的国际货币的地位略有争执，欧元的地位在逐渐上升。日元、英镑大概最近三到五年内都稳定在4%-5%这个区间。人民币目前大概是5%左右。我们的进步很快，在2013年的时候，人民币国际化指数只有1%，这几年我们已经到5%了，但是相较于美元和欧元，确实需要客观认识到，我们在货币国际化的道路上依然任重道远。
货币国际化对于普通人来讲可以用三个层次理解。通俗来讲，一种货币能被国际化，使得国际上的各国认可，第一点是被发行该货币的信用主体即主权要被认可，货币所在国的国家要具有非常强的国际实力，无论是在国际经济还是在政治格局中都要有举足轻重的地位，我国基本具备这一要求。第二点则是该国家要跟全球有非常广、非常深的贸易和金融联系，而且还能提供国际上重要的商品和服务，并且是用该国货币来计价的，也就是说该货币的使用场景非常多元化，这一点是很有必要的，但是现在我们和主要的国际货币有客观差距，毕竟原油、黄金这些非常重要的大宗商品都是以美元计价的。第三点是可获得性，也就是说，在国际金融市场上，人民币要有一定的深度，在流动性非常好的市场当中，我们可以实时地、很便捷地买卖到人民币计价的金融资产，可以获得人民币或者融出人民币。比如某国家持有人民币，他需要快速地找到能够接受人民币投资和做金融管理的地方。从整个国际金融市场上人民币的占比来看，我们目前差距还比较大，因为人民币国际债券、票据和信贷的全球占比都不太高，在比较低的水平波动。我们被认可的背后是综合国力的概念，有需要的背后是国际话语权的概念，可获得的背后是金融是否是大国的概念。从国际金融角度来看，中国毫无疑问是个经济大国，但是客观来看，我们在全球成熟的发达国家面前，还是一个“金融小国”。
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第二节 | 我们为什么需要美元
“是因为我们在过去一定程度上需要美元。第一，改革开放最开始时候的理由，美国全球它们是一个技术领先的地位。”
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客观而言，美元是第一货币。为什么说美国人印钱就可以买到我们生产的商品呢？理论上来说，在全球商品总量固定的情况下，印的钱越多，货币追逐商品，商品就会涨价。货币虽然多了，但是能买到的商品应该是一样的，这是一个比较简单的模型。但是现实中并不是教科书上完美的模型，之所以美国印钱而且不通过扩大生产，就可以买到我们的东西，是因为我们在过去一定程度上需要美元。第一点，在改革开放最开始的时候，美国在全球具有技术领先的地位，如果说全球是一个地球村，那么我们在刚开始开放的时候，需要向村里那个最聪明的人去学习，因为他有全村最先进的科技品，比如说先进设备和技术，而这些商品只用他的货币即美元结算，我需要用美元，所以我要赚取美元。这是我们第一个在较长时间维度上对美元的需求，也是我们从改革开放以来，有一段时间我们会努力赚取外汇的原因。第二，美国具有全球军事和金融双霸权，回到我们刚才的比喻，如果地球是一个村，美国就是那个村里长得最魁梧、最能打架的那个人，而且总能打赢。我们的整个商品生产能力越来越强，并且可以满足全球很多需求，通过国际贸易赚取了相当多的钱，这些钱如果必须要放在村里的一个人那里存着，那放在美国可能是最安全的。美国毕竟是一个国际金融大国，所以美元地流动性也是最好的。假设一个极端情况，如果我们赚到的钱都放在一个很小的国家，如果有一天该国局势动荡，货币贬值，那我们辛苦赚的钱也要贬值，能交换的资源和商品更少了，这是我们极力避免的。我们中国作为这样大体量的经济体，一定是在全球几个比较重要的国际货币当中选择我们的储备货币。第三，全球主要大宗商品计价是美元，这样使用起来的确最为方便和便捷。我们在过去很多年都是一个典型的能源依赖国，特别是原油，所以我们要用美元跟全球主要国家做交易结算，包括很多进口贸易等等。
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第三节 | 人民币区域化是国际化的第一步
“世界越和平，人民币可能越强。但世界如果越乱，可能美元更强一点。”
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从中长期来看，人民币是有升值基础的，注意这里讲的是一个长周期的概念。因为从钱的吸引力而言，中美息差大概率还能维持非常长的时间。这一轮疫情，我们的货币政策比美国更有克制力，我们没有随便印钱，所以我们的货币还是更保值的。国内通胀也明显比美国要低非常多。美国现在的CPI水平大概是5%左右，但是我们的CPI还维持在一个比较正常的水平，我们并没有像美国出现如此恶化的一个消费品通胀的情况。
从整个贸易竞争力而言，我们全球贸易竞争力依然是比较强的。当一个国家贸易比较优势较强，能很好地出口。在一定程度上对于该国家的币种来说就是一个升值动能。我们主要的全球贸易竞争力依然是比较强的。我国的国际贸易占比在疫情之后达到了历史最高值，将近14.5%。疫情前的2020年的第一、二季度时，我国出口占全球出口贸易的比重在11%-12%这个区间。这项指标在一年之内快速提升三、四个百分点，是很了不起的。自2000年加入WTO之后，在很长一段时间内，我国年均提升的出口贸易占比只有0.5、0.6个百分点，我们在过去一年完成了过去需要六年时间甚至更长再能完成的事，这是与我们自己作比较，如果放到国际上比，那么去年疫情期间所增加的体量，就相当于多了个欧洲的大国。我们完备的产业链和良好的纪律性，在世界级的大冲击面前，凸显出极强的产业链稳定性。
从整个全球货币信用而言，这次疫情过后，美元存在非常明显的信用透支，因为美国的财政赤字和货币赤字两者都是恶化的。汇率其实是两种货币的相对定价，美元有自己信用周期的透支，可能会造成美元资产吸引力的下降，有很多国家会认为美联储在货币政策的纪律性变差，可以随便增发货币，那么这些国家为何还会储藏美元呢？边际上也会做出相应的调整。一些国家已经在做美元资产的弱化，包括抛售资产和减少购买，从长周期来看，美元信用周期已经要进入到一个双赤字下5-7年维度上偏弱的周期。
人民币虽然在中长期有升值基础，但未必是升值现实，本质上人民币还是一个发展中国家的货币，危机来临时，全球会第一时间恐慌避险拿美元，这就是美元所谓的避险属性。所以除非出现影响程度非常广泛的全球风险事件，人民币从中长期来看是有升值基础的，并且升值的过程并不是快速的，而是跟随整体国家的经济实力逐渐显现的慢过程。其实我们可以总结成一句很精炼但不是很准确的话，即世界越和平，人民币可能越强，但世界如果越乱，那么美元可能要强一点。毕竟从短时间看，人民币还不能取代美元的避险属性，这个还需要时间。
在货币国际化的历史中，德国马克和日元需要引起我们的注意。广岛协议之后，大家都看到了日本的溃败，看到了日本消失的十年但是德国马克却趋于稳定，我们缺乏对马克的关注度。当时两种货币都在一定程度上尝试国际化，但是为什么日元被动与美元升值之后，对日本经济带来的损失非常大，是因为日元当时没有在产业链国家中形成区域贸易的计价。当美国逼迫日元升值时，日元独立于自己的产业链单独升值，从而侵蚀到整体的出口竞争力。但德国马克在国际化之前，事先做好了马克的区域化，以周边国家为基础，形成了以马克计价的区域贸易体系，这样当马克被迫升值时，产业链中的其他国家的货币相对于美元一起升值，所以在整个产业链内部相对位置是稳定的。两种货币国际化模式的差异应当引起我们的思考，德国马克的模式对于当下人民币国际化来讲，是一个非常值得借鉴的经验。我们当下也在做同样的事，加强和周边国家，包括“一带一路”国家和一些产业链的重要国家的人民币计价贸易。人民币区域化是人民币国际化的第一步，这是更务实的一条道路，在中美博弈的时代也是更稳妥的一条道路。
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第四节 | 近期美国通货膨胀的表现
“作为美联储来讲，在政策决策上希望这是一个短期通胀，但是我们不得不警惕，由于芯片问题并不是一个短期两个月可以解决的问题。像美国的房子这种稀缺性，也并不是短期可以解决的。”
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美国在疫情之后一共增发了约5.2-5.3亿美金，占美国GDP约25%。增发货币表现在居民收入增速上，疫情之后，美国居民收入增速达到了15%-20%的同比增速，但是在正常年份即过去的5-7年内，美国居民收入增速很稳定，每年基本平均并与名义GDP增速不相上下，水平在3%-5%。去年美国的居民收入是有史以来增速最高的时候，美国人因为疫情变得更有钱了，但是生产的恢复是需要时间的。由于芯片的问题和运输紧俏，全球新车市场缩水，所以美国的二手车变得非常紧俏。另外美国房地产等不动产的库存也很低了，现在美国的一手房、二手房，无论是绝对库存还是二手房的存销比都已经达到了过去二十年的最低位置。现在在美国挂牌一个房产，平均能出售掉的时间只有十几天，而在正常情况下，需要五十多天。我们从大件商品就能看到，在供给这么有限的情况下，居民收入反而增加，这样带来的唯一结果就是通货膨胀。
这次美国增发货币和2008年全球金融危机后的措施有所不同，2008年，美国那时主要采用发钱给金融机构形成超额准备金这样的形式，寄希望给金融机构，用金融机构做信用扩张，让它们去给居民企业贷款。但是这样的效果很差，金融机构作为盈利机构怎么可能在经济危机时给企业发放贷款呢？所以美国这次吸取了上次的教训，直接通过印钱给财政部，财政部以现金形式发放到居民手中，完成直接的信用扩张，跨过银行这一阶段。美国印钞的后果时十分鲜明的，就是剧烈的并且会持续一段时间的通货膨胀。
美联储当然希望这次的通胀是短暂的，不管他到底是否什么时候会明确这个通胀是短通胀还是长通胀，我们都不得不警惕，由于芯片问题并不是短期内可以解决的问题，全球整个芯片产业的供给也需要时间调整，所以新车的供给将在很长的一段时间维持低水平。美国房子的稀缺性也不是短期内可以解决的，美国现在的房屋空置率已经是1978年以来的最低位，房子里都有人住，租金也在涨。美国现在可以说是一房难求，一车难求，一个是不动产，一个是大件耐用品消费，这两个最重要的大件商品价格居高不下，我们认为需要警惕美国通胀可能会比想象中持续的时间更长一些。
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第五节 | 美联储政策转向的模式和影响
“影响最快、最剧烈的，几乎同期的，最当即显现的的就是通过情绪的传染到金融市场上，这个是最快的，可以说几乎是同步的。”
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我们在谈美联储货币政策收紧之前，先来谈一谈货币政策收紧这个概念。货币政策的转向并非单一的行为，而是一系列的行为。当伯南克担任美联储主席时，2012年12月份，美联储的会议纪要里第一次出现了缩减资产购买这个词，我们把这一步称之为第一步即预期的提出，第二步是在2013年5月份，伯南克在美国国会证词上正式宣布，美联储已经在考虑资产购买的缩减了，这一步叫做预期的确认，虽然行为还没有落地，但是资本市场已经做出相应的调整。第三步在2013年12月份FOMC会议到2014年1月份正式落地，它的缩减资产购买的一些具体计划、规模、持续时间公布，第三步我们称之为行为。第四步，从2014年后半段，一直到2015年年初，开始酝酿加息政策，2015年12月加息落地，后面也有接续随机的缩表。但是我们看到最前端整个美联储货币政策收紧，或者它的转向并不是一个行为在单一时点，它是持续一段时间，层层加码逐渐的一个变化过程。可以说美联储当年货币政策的转向经历了大概长达3年的时间。
近期美联储政策的转向已经在去年12月份完成了第一步即预期的提出，在会议纪要中透露出缩减资产购买这个词，虽然官员们大部分持反对态度，但是不管怎样，这一步就是预期的提出。我们现在等的就是第二步，即美联储什么时候官方承认已经在考虑缩减资产购买了，就意味着缩减资产购买这件事已经提上日程开始讨论了，真正的政策落地，可能是明年，加息可能就更遥远了。
美联储的货币政策转向对中国有什么影响。对于这个问题，我们的理解应该分为三个维度，刚刚讲的每一个时间点，预期提出、预期确认、行为落地，加息的时间点，每一点都会对中国有影响，会从这三个层面上来影响。第一，影响最快、最剧烈、几乎能够立即显现的，就是通过情绪的传染到金融市场上，这个是最快的，可以说几乎是同步的。金融市场资产价格的波动可能是第一反应，是最快的。这个时候实质上还没有开始做，但是不影响金融市场定价是领先的。这是第一点，因为金融市场在定价未来。第二，到中期层面，加息行为，包括缩减资产购买行为落地之后，会到资本流动这个范围上。汇率是资本流动的一个结果，因为它是一个资本跨境流动的供需结果，进而到汇率价格。对汇率的影响往往在中期维度显现，它的影响幅度可能比即期金融市场稍微小一点，但是影响的时间可能稍微会较长一点。第三，到转向的中后期，政策转向的速度越来越快，货币政策表现上越来越紧，加息，缩表双管齐下，政策对经济的压制效果显现出来，美国作为一个比较重要的全球外需，需求层面可能出现明显的回落，进而影响到我们的出口总额，影响到全球的经济增长。这个影响链条相当长，并且其中会有各种因素交织。
对于大部分人来讲，我们更关注的是短期和中期影响。在短期层面上来讲，如果美联储在收紧政策上能够比较顺利地推进，甚至比市场上想象地来得更早一点，这无疑对美元是一个提振，增加了美元的吸引力。因为这边可能相对利率提升的预期，让美元变得更紧俏。这个层面来讲，对整个新兴市场的流动性是偏紧张的，可能会有资本回流美国的过程，因为美元利率变高，大家追逐美元的意愿也会增强，这是短期的影响。对于我们这样一个重要的新兴市场国家来讲，对于我们的汇率和金融市场都是会有一定的冲击的，这就是我们年初以来，一直在高层会议上讲的要防范外围金融市场波动对我们的传染效应。
美联储政策转向对我们来讲是一个风险类时间，我们要注意防范，金融市场要警惕它对我们的冲击。
嘉宾简介
张瑜，现任华创证券研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人，还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员。环球老虎财经、CCTV、凤凰卫视、新华社、第一财经等特约连线评论员。2019年获首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名、上证报最佳宏观经济分析师、水晶球最佳宏观分析师入围；2020年获新财富最佳分析师第五名、金牛最具价值分析师30人、水晶球最佳分析师第五名、新浪金麒麟最佳分析师第五名。
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观点整理 张必佳
编辑 杨尚儒
责编 李锦璇、蒋旭
栏目策划、监制 朱霜霜
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中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。
研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融（青年）圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。
2018年，研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一。在《智库大数据报告（2018）》中获评A等级，在参评的1065个中国智库中排名前5%。2019年，入选智库头条号指数（前50名），成为第一象限28家智库之一。
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