IMI锐评丨美联储25BP加息符合市场预期，“小步慢跑”推进紧缩政策
香港万得通讯社报道，北京时间周四（3月17日）凌晨2点，美联储公布3月利率决议，美联储如期加息25基点至0.25-0.5%，符合市场预期。本次加息预示着美联储将开启今年的多次加息进程。一些FOMC委员预计，今年此后时间联储将合计将加息六次。同时，FOMC委员会预计，在将要到来的一次会议上，美联储将开始减持美国国债和机构抵押贷款支持证券。
如何看待本次美联储加息25BP的举措？后续进一步的加息缩表进程推进可行性如何？复杂的国际形势和地缘冲突对美联储加息的影响几何？如何看待美国货币政策背后的经济本质和对我国的影响？就上述问题，本文特将IMI专家团队和部分外部专家观点整理如下：
以下为文章全文：
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美联储加息25BP怎么看？后续的加息缩表政策走向会怎样？
IMI副所长、中国人民大学财政金融学院教授、长江经济带研究院院长涂永红同样表示美联储做出加息25个基点的决定，符合市场预期，因为美国的通货膨胀率达到7.5%，最新的失业率数据为3.5%，股市涨幅严重超过经济增长，房地产价格增速较快，出现了局部经济过热和泡沫，美联储通过加息来紧缩流动性，这是遏制通货膨胀的必然措施。
IMI研究员周文渊也认同美联储加息25个基点符合预期，但点阵图显示今年加息偏鹰派，符合今年加息 175 个基点和明年再加息100 个基点的预测。目前仍预测5月缩表，与市场预期一致，紧缩节奏的加快将推动美债曲线变平并推升实际收益率，但存推迟风险。从通胀来看，供应链没恢复、需求上升以及俄乌争端推升油价大涨，预期高通胀还将维持一个季度。
未来美联储面临两个问题上的权衡：是否有必要加息超过中性水平以抑制经济快速增长，以及节奏上稳定经济增长的同时多快将基准利率升到中性水平。短期来看，新冠疫情不再是经济增长最直接的风险，俄乌战争带来的不确定性仍存，尤其可能进一步促使油价、商品价格走高并带来滞胀的风险。
IMI特约研究员、中国人民大学财政金融学院教授戴稳胜则认为本轮加息为美联储不得已而为之，以美国经济实际状态，并不具备加息缩表的基础。尽管美经济出现严重通货膨胀，但通胀绝不是经济过热导致。2020年3月美国PMI高达64.7时美国经济过热吗？与之对应的是当时道琼斯、纳斯达克指数因全社会疫情暴发而暴跌至数次融断。美国当前经济状况并不支持加息缩表，但由于前期美联储不断营造加息缩表气氛引导市场预期，本轮如不能按期加息，美联储的信用，大概是要破产的了，而且不断高涨的CPI也确实需要采取一定措施稍稍加以阻滞。因此加息25个基点，只能算是给了市场一个交待。今年美联储最可能的动作，是小幅多次加息以延缓通胀恶化，但是实质的缩表，大概率不会发生。
亚洲金融合作协会创始秘书长、中国银行业协会原专职副会长杨再平认为美联储针对创40年新高通胀加息紧缩周期的开启，可谓势在必行而符合预期，但其后续效果如何却充满不确定性，甚而可以说大概率不乐观。其一，其本轮高通胀更大程度为供给侧成本推动型，其次为需求拉动型。前者起因于疫情冲击，加剧于地域军事冲突，造成全球乃至其国内供应链断裂，能源及原材料等大宗商品疯涨；后者起因于其针对疫情冲击的无限量化宽松财政与货币政策，超常规投放的大量货币追逐尚有限的产品供给。其加息紧缩只能见效于后者，而难见效于前者。其二，高通胀一当形成，就会随预期而轮番加薪加价，从而或多或少具有一定螺旋式上升或惯性趋势，反通胀紧缩政策一般只可降低螺旋上升预期及其趋势，而很难消除惯性。因此，反通胀紧缩政策通常都不可能一蹴而就，而是三五年才可逐步见效。其三，就加息紧缩政策对总需求的减降效果，也只能大致沿菲利普斯曲线操作而见效，亦即以一定的失业率上升与经济增长率下降为代价换取通货膨胀率的降低，这就决定了其短期降胀的有限性。历史经验数据显示，其“非加速通胀失业率”大致为5%左右，今年2月失业率为3.8%，若要减降通胀，还需超过5%或至少接近5%；其年通胀率每减降1个百分点，需付出GDP减少4%的代价。以目前其CPI 7.5%估算，减降代价不可谓不高昂，相应其阻力制约不可谓不大。其四，上述代价，即失业率上升与GDP减少，若把握失当，通胀降不下来，失业率递升，经济增速递减，就可能陷入类似上世纪70-80年代的滞胀。
但是，对于美联储后续的货币紧缩过程和政策走向，众多学者都认为其具有较强不确定性，IMI特约研究员、西班牙对外银行亚洲首席经济学家夏乐表示美国的货币政策制定者们决定加息25基点，并且对未来的经济展望进行较大幅度的调整——2022年GDP预测从之前的4% 下调至2.8%，而2022年的通货膨胀率则由2.6%升至4.3%。更为重要的是，根据美联储官员对未来加息路径的预测，在今年美联储剩余的六次货币政策会议上都会有加息，而明年可能还有三次加息。同时，美联储将会很快开始对缩表进行讨论并执行，美联储三年以来首次开始的货币政策紧缩已经进入轨道。
IMI研究员赵然表示，尽管多位央行官员对货币紧缩进程表现出强硬的态度，但美联储是否能够顺利完成既定的加息缩表仍存在不确定性。在疫情之后，美国经济及其金融体系的脆弱性在恶化而不是改善。货币政策紧缩可能会带来经济衰退或金融动荡的风险。如果这些不利状况一旦出现，美联储的官员将不得不再次对货币政策走向进行权衡。
加息25个BP，符合市场预期，随后美股和黄金上涨，美元指数下跌。美联储此次加息是板上钉钉的事，但是会加息多少却是市场在一直热议的话题，恐怕现在是布雷顿森林体系崩塌以来，美联储在政策选择上所面临的最艰难的时刻。
IMI研究员王彬也认为虽然当前美联储给出了更为激进的加息前瞻指引，但从美国经济基本面、金融资产估值和债务情况看，难以支持这一加息路径。全球经济同样需要应对美联储加息的挑战。需要指出的是，虽然当前美国加速货币收紧，同时给出了较为明确的加息路径，但后续美国加息的实际路径可能是市场预期之外的。
IMI研究员芦哲给出更为明确的判断：5月公布缩表计划、6月宣布、于7月执行缩表。他认为本次会议声明仅表示缩表将在后面一次会议后开启（a coming meeting）。发布会上鲍威尔表示本次会议就缩表取得卓越进展（excellent progress），3月纪要将公布更多细节，这大概率为5月公布缩表计划的先锋军。但仍需要注意一些不确定性，一方面俄乌战争或进一步抬升3月通胀，导致缩表节奏前置；另一方面当前美债期限溢价水平较1月纪要公布后未有明显变动，实际缩表路径或更加鹰派，警惕短线买预期交易引爆美债利率加速上行。
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复杂的国际形势和俄乌局势冲突对美联储政策和美国金融市场有何影响?
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美联储加息缩表政策的经济本质与原因
IMI特约研究员、中国银行研究院副院长钟红认为美联储加息与美国内困境和全球供应链紧张有关，一方面，美国近期失业率下降，通胀持续高企，疫情、能源价格上涨和供需失衡等压力在短期内看不到缓和迹象。另一方面，地缘政治引发的全球供应链紧张和经济碎片化倾向，为本已高企的美国通胀带来进一步上涨的压力。在此情况下，以实现充分就业和通胀稳定为目标的美联储宣布将联邦基金目标利率上调25个基点至0.25%-0.50%区间，并表示未来将连续加息和适时启动缩表，展示了美联储希望通过收紧货币政策迅速缓解通胀压力的决心。
IMI学术委员、中国金融出版社原总编辑郭建伟从控制通胀、缩减购债政策加快的角度进行解读，他认为美联储开始加息一是对美国2021年以来美国通货膨胀率持续走高的调控。从美国劳工部统计局发布的数据来看，由于疫情持续导致供应短缺和复苏需求以及俄乌冲突打乱了全球供应链产业链运行等形势影响，通货膨胀率增长处于1982年1月以来40年最大涨幅的水平，CPI同比增长率持续超过5%的水平已经超过半年以上。美国这次通货膨胀的发展趋势是持续性的、实质性的、综合性的。美联储开始加息二是其加快缩减购债计划（Taper）的必然延续。美联储自从2008年国际金融危机以来持续实施的定量宽松货币政策在没有实现正常化时因为新冠疫情冲击继续更大幅度的量化宽松，在此背景下持续增发的美元在新冠疫情冲击国际供应链中断造成供给不足、国际大宗商品价格上涨和消费需求强劲等条件下，必然助推通货膨胀不断上涨。在这种发展形势下，美联储去年就开始实施Taper收紧美元，但是通货膨胀形势并未有效遏制，而且在俄乌冲突助推大宗商品价格上涨的背景下进一步加剧，美联储现在开始加息进一步收紧美元流动性，对通货膨胀釜底抽薪是必然。
周文渊从通胀和就业市场角度谈道，在40年来最高的通胀飙率和强劲的就业市场背景下美联储不得不加快实质性推进加息，但从鲍威尔讲话中，他淡化了经济衰退风险并认为经济足以承受加息影响。
戴稳胜认为，美联储持续的加息缩表政策同其国内CPI高企有紧密联系，而美国CPI大幅增长绝非经济火热，而是另两因素导致。最明显的因素是滥发货币，另一个是疫情控制不力导致的物流中断、劳动力供给不足；目前看，美国的疫情控制不但未能加强，反而几乎是全面放松。未来美国因疫情反复带来的劳动力供给不足问题无法得到有效解决，因劳动力不足导致的若干经济运行障碍也无法消除，无论加几次息加多少息，除非与中国展开合作，美国CPI高涨问题无法得到真正解决。
赵然认为美联储加息之所以选择谨慎推进、小步慢跑的姿态，与美元国际地位变化和全球货币体系深入变革有内在联系，因为美国和美元的国际地位和1978年相比都是不能同日而语了，如果美联储在加息问题上过于激进，很可能会引发美国经济的全面衰退。1978年时，美国GDP占全球的比重为28%，2020年该数值已经下降至24%，且美元在全球外汇储备中的比重也已经由超过70%下降至目前的59%。此外，随着中国的崛起和人民币国际地位的提升，全球投资者增持美债的速度也在快速下降，美债收益率不断攀升，种种数据都显示着，美联储不能再像过去那样任性地实施货币政策了，美国从外部市场借钱的难度在快速上升，即使地缘局势紧张，资金也不会像过去那样大规模快速地流向美国，美国通过加息来吸引资金的能力在下降。所以，现在美联储面临的境地是，不加息，通胀会进一步恶化，加息幅度过大，则可能将美国经济拖入衰退，未来美联储大概率会采取小步慢跑的加息方式，多次小幅加息，但是不会大幅度激进式加息。
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美联储加息后的实际效果与影响
涂永红认为美联储加息，会引发资本从发展中国家回流美国；与此同时，美元作为典型的避险货币，俄乌战争增加了地缘政治风险，促使大量欧洲资金流向美国，两股资金叠加，增加了美国的货币供给，必然部分甚至完全冲销美联储加息的紧缩效果，在商品供给不变的情况下，美国很可能持续较高的通货膨胀，面临较大的通货膨胀压力。当然，大量资本回流美国，增加投资和消费，刺激美国经济增长，美国在发达国家中也会继续保持领先地位，支持美元升值，巩固并提升美元的国际地位。
戴稳胜认为美联储加息并不能在实质上稳定美国经济，如果美真的如前期承诺的规模与力度加息缩表，反而会导致美国经济更加恶化：实体经济融资成本上升，打击供给面，不仅不能延缓反而可能促进通胀上涨。即便在美国制造业如日中天的1971年，美联储的加息行为也不过是延缓了通胀，经济最终还是步入了衰退。而缩表则意味着美联储要抛售国债、MBS等有价证券，市场将可能抢先抛售竞相抛售，从而打击虚拟经济。
夏乐从全球债务、权益投资和供应链三方面分享了美联储加息的影响，其一，当前全球债务总额高达300万亿美元，一旦美元利率水平呈现上行趋势，短期利率的敏感性与升幅更高，将进一步加剧全球债务风险。其二，随着基准利率抬升，流动性收紧，全球金融资产价格面临重估。美元保持强势，新兴经济体汇率承压。全球跨境资本，尤其是证券投资、其他投资受政策影响较大，需高度关注股票基金短期波动风险。其三，美联储货币政策转向并无法解决供给端矛盾，未来一段时间供应链断裂、生产原材料成本飙升以及劳动力短缺等供给端因素仍无法实质性缓解。
钟红认为有通胀趋势仍强劲、经济复苏压力增大两方面因素影响，美联储加息是否能够达到预期目标有待进一步观察。一方面，正如本次议息会议首次提到的“更广泛的物价压力”，表明无论是现实中已经存在的物价上涨压力，还是未来可能发生的因供应链冲击导致的新涨价因素，美国通胀水平短期难以见顶。另一方面，尽管美联储对美国经济走势表示乐观，但不可否认，美国经济面临的复苏放缓风险在增大，本次会议美联储将2022年美国GDP增速预测由4.0%大幅下调至2.8%，加息带来的融资成本上涨等压力将对经济前景带来不确定性，一旦发生经济衰退，美联储未来加息和缩表进程将面临掣肘。相比历史加息周期，本次加息前美国经济已连续放缓、通胀大幅提升，显示美国本轮加息周期面临的市场环境更加复杂，加息效果和未来走势面临更大的不确定性。如果货币紧缩力度不当，将有可能出现通胀未能有效缓解和经济增长受阻的滞涨局面。
郭建伟认为虽然美联储在去年实施Taper基础上开始加息，但美国的高通货膨胀形势仍将高位维持，我国货币具有充分韧性和政策空间走势稳健。2021年以来美国CPI持续大幅增长的原因是持续二年以上的新冠肺炎疫情冲击生产端供应不足以及再次量化宽松的货币政策不断扩大需求，现在又加上俄乌冲突以及美西方对俄全方位制裁对全球供应链冲击，都将助长全球供应始终维持紧平衡，大宗商品给和初级产品价格必将维持高位，美国1982年以来的最高通胀水平不可能迅速降下来，估计美联储将持续加息，同时兼顾经济复苏。受美联储在Taper收紧流动性基础上开始加息的最新政策导向影响，美国资本市场、国际大宗商品市场必将动荡，外溢效应强烈。美元加息导致美元汇率走强，大宗商品价格高位横盘，国际资本持续回流美国，美国金融市场大幅震荡。新兴经济体汇率贬值，其金融市场流动性受到冲击，容易产生派生风险。我国人民币汇率稳中有升，正常的货币政策仍坚持以我为主、稳中趋松的态势支持经济稳增长，具有充分的空间消化美元加息影响，不存在跟随加息的压力。
管涛从供给端谈到美联储加息的实际影响有限，面对供需失衡，美联储货币紧缩只能适当冷却需求，却对供给侧的问题束手无策。此前，美联储一度寄希望于供应链问题缓解，使得供需重新匹配，但全球疫情持续发展演变，供应链的缓解迟迟未现，如今只能以空间换取时间。上一次面对高通胀，时任美联储主席沃尔克采取十分激进的紧缩措施（严格控制货币供应量，每日联邦基金利率一度高达22.4%），也用了近三年时间才将通胀从两位数降到个位数，但利率持续高企也导致了经济衰退、失业激增。如果目前美联储继续采用渐进式紧缩，或不能给通胀快速降温，但激进的紧缩又可能付出经济衰退的代价。
IMI特约研究员、中国银行研究院主管边卫红根据美联储资产负债表规模认为，FED加息将对全球金融市场，以及经济复苏带来深远影响。就存量缩表而言，2022年二季度美联储将敲定缩表细节。与前几轮加息不同的是，美联储的资产负债表规模高达9万亿美元。如此庞大的缩减进程是史无前例的，也不可能一蹴而就。
王彬从基本面进行分析，认为本轮美联储加息的经济金融基本面比上一次加息时更加脆弱，且从历史上看美国历次货币加息顶部均低于上一轮，因此本次加息周期虽然来势汹汹，但很可能虎头蛇尾，最终在通胀、增长、债务、股市的纠结中再次调整和转向。
反观对国内A股的影响，芦哲表示，近年来，随着国内金融市场开放以及A股外资占比持续提升，A股与美股走势越发趋同，并且A股与美股的风格切换也基本同步，表现为创业板/上证综指与纳斯达克/标普500的走势高度一致。近期上证综指持续下跌、同时创业板明显跑输主板，与美股风格表现完全一致。因此，美联储加息影响美股走势和风格，也会对A股产生传导效果。美股指数走势方面，我们判断短期内美股仍将延续调整，等到二季度美国通胀出现拐点后，伴随美联储加息预期降温，美股有望重回上涨通道。本轮纳指从去年12月开始跑输标普500，参照历史经验，这一情况可能也会持续到年中。但下半年来看，纳指大概率重新跑赢标普500。鉴于此，美联储加息将在上半年继续对A股造成冲击，对成长股的冲击效果预计将更大；但下半年开始，情况大概率出现反转。
整理 任堉秸、虞思燕
编辑 刘嘉璐
责编 李锦璇、蒋旭
监制 朱霜霜
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