高海红：主要国家货币汇率探讨与未来国际货币体系构想
导读
2022年4月10日，由中国人民大学国际货币研究所与中国人民大学财政金融学院EMBA中心联合主办的 “大金融思想沙龙”（总第179期）以线上直播的方式举办，本次沙龙主题为“俄乌冲突之下的汇率迷思”。中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、国际金融研究中心主任高海红出席沙龙并参与讨论，她认为：当前存在卢布迷思、人民币迷思、美元迷思三大疑问，亟待我们去探究；在未来国际货币格局方面，当前货币各自为战的格局可能会变得常态化，建议更多从地缘政治和整个贸易体系的多元化角度去思考。
以下为发言全文：
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主要国家汇率迷思
第一个问题是卢布的问题。我们都知道，俄乌危机爆发后，俄罗斯受到严厉的制裁。俄罗斯中央银行也采取多项反制裁的手段。从结果看来，卢布在严厉的资本管制的情况下，它的汇率又恢复到战前的水平。抛开非经济因素，有人在问俄罗斯央行到底是做对了什么。因为我们假设制裁的结果，可能卢布会出现滑铁卢，会带动一些其他的次生的金融危机。
在另一方面，我们也看到欧洲央行实际上已经停止公布欧元跟卢布的参考汇率，理由是卢布汇率已经不能够反映真实的市场条件。也是非常在理的说法。
实际上卢布走势已经与基本面没有任何关系了。当要求出口商将80%的外汇收入换成卢布，当限制居民将卢布对兑换外汇，这已经改变了市场基本的供求条件。我们都学过汇率理论，在这种俄乌冲突极端的条件下，市场条件发生剧烈的变化，非理性的强制性的管制，导致市场扭曲。这种情况下，如何去理解汇率币值、汇率的变动，以及刚才讲到货币的贵贱？因为我们都在讲市场决定汇率，但实际上汇率结果可能是非市场的。
第二个问题是美元的问题。美元指数的走势是非常有意思的变量，我们观察它可以放长周期来看。一个有意思的问题是，美元汇率与美元国际储备地位有没有关系？因为是国际储备货币，从长期观察来看，美元是否会有币值高估的倾向？讲到美元作为储备货币，都讲它具有“嚣张的特权”，实际上我认为储备货币是要承担责任的。我们都在讲美元信用，实际上它是一种责任，不管是美元也好，还是其他货币也好，只要成为国际储备货币都要承担一定的责任，有人说这是“嚣张的负担”。美国彼得森国际经济研究所的前所长伯根斯坦对这个问题有过很好的讨论。他认为因为全球对美元的需求，特别是在发生动荡时期对美元安全性的需求大增，国外投资人大量涌入美债市场，从美国角度看，这实际上是对美国弥补它的贸易逆差提供了“自动保险机制”。但问题是这个自动保险机制是需要强势美元来维持的，而强势美元只会扩大美国的贸易逆差。从历史上看，总能找到美元汇率变化与这一自动保险机制之间的某种联系。比如在1995年，时任美国财政部部长鲁宾就曾对当时美元贬值很焦虑，明确表示美元贬值不符合美国利益。但是在那之前，美日贸易摩擦下，在《广场协议》之前，美国对美元相对日元和德国马克大幅度升值感到不爽。国际货币基金组织有一些统计，认为储备货币地位对全球失衡有一定的贡献率，比如美元储备货币地位对美国逆差贡献率大概有1.8%的水平，这实际上是指美元高估所造成的影响。汇率是一个复杂的变量，需要从多维度观察，这一点我想特别对理解美元会有所帮助。
另外一个有趣的现象是所谓的美元微笑曲线。这一说法当然是非常概念性、抽象的。现实中很难把美元指数画出这样一个笑脸，但是在统计上，大致存在这样一个概念。比如在发生危机时，市场非常恐慌，美元的避险功能大增。历次危机都能看出，像2008年国际金融危机爆发时期时最明显；2020年疫情刚暴发时，美元融资市场也出现了险情，避险情绪增加，这都表现为美元升值。，但实际上因为是在危机期间，经济最不好的时期，但却是美元最好的时光。在微笑的另一端，在危机过后，美国经济复苏再加上对美联储的升息的预期，这又导致了美元又一轮的升值。两端中间的曲线，经济处于不好不坏的时期，美元会出现相对低迷状态。有人试着用过去多少年的几次美元周期模拟，比如2020年3月到2022年3月这一周期的变化；再比如2008年到2012年这个周期，特别提示的是，经过危机调整之后2012年美国经济复苏，而欧洲发生了欧债危机，当时中国的经济增长也开始减速。美元微笑存在一个跷跷板效应。用这一概念观察美元，可能对市场操作有很好的提示。那么它对于学术研究有什么意义呢？我大致认为它反映背后的一个条件，就是我想要强调的美元网络外部性的问题，它与美元汇率，国际资本流动，美元全球流动性周期性的变动，以及美元储备地位都有千丝万缕的联系。
第三个问题是人民币的问题。如果第一个问题叫卢布迷思，第二个叫美元迷思，第三个不妨叫人民币迷思。最近大家都比较关注人民币汇率的变化，但更多的关注是基于周期性因素，比如疫情暴发后一段时期，由于息差还有利差的原因，还有中国相对早走出第一波疫情，这些对人民币升值走势构成很大的支撑。但我想说的是，如何保证人民币内在价值的稳定，换句话说，人家持有人民币不是说一定要赚价差，而是有一种安全感，即所谓的人民币具有安全资产的属性，这是个很高的要求，它需要高信誉的抵押来支撑，需要高品质、可信赖的制度性的保障。我想强调的是，其实拿人民币赚钱是很高兴，但是拿着它安全，这是另外一个境界，这是国际储备货币所需要真正的具备的安全属性。人民币如何成为安全资产？这需要非常扎实的制度性和结构性因素的支持。总之，我想强调的是，货币内在价值的稳定与汇率走势需要统筹看待，特别是考虑人民币国际化推进，做到前者更有难度。
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未来国际货币体系构想
最后我还是想讲货币格局的问题。最近讨论非常多，特别是Zoltan提出布雷顿森林III的说法。这一观点引起很多的讨论。按照他的解释，新的体系实际上就是一新的，以东方货币为中心，以商品篮子为担保而构成的国际货币体系。我认为，作为理论思考，这一说法非常有趣。但是，作为政策实践，还是需要很小心的论证。以大宗商品做篮子的货币体系在之前就有人研究过，后来发现它可能会存在很大的问题。我不去展开讨论了，在这里我只是做一个提醒。一个更为根本的问题是，一个理想的具有锚定作用，能够有保持稳定的内在价值的货币来支撑的国际货币体系，这一点，可能我们会离它越来越远，目前是货币各自为战的状态，这种各行其是的状态可能会变得非常常态化。对未来的格局理解，如果加入地缘政治的变化，考虑全球贸易体系的变化，或许一个多极的国际货币格局会逐渐显现。但这不等于这一多极格局是稳定的。马丁沃夫最近在英国《金融时报》撰文说“世界将迎来混乱的货币格局“。这一说法听起来很悲观，但仔细想想，有没有其他的选择？或许人民币能够发挥一些积极的作用。
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总结
当前存在卢布迷思、人民币迷思、美元迷思三大疑问亟待我们去讨论：
第一，卢布迷思，俄乌战争中，俄罗斯卢布在严厉的资本管制等手段下，汇率又恢复到战前的水平，怎样去理解俄罗斯卢布汇率的走向？卢布汇率是否存在扭曲？如何衡量卢布真实汇率的偏离？
第二，美元迷思，美元指数走势很有意思，长周期看下来，美元作为国际储备货币，理应承担相应的责任，在此背景下美元是否被高估？如何将这种高估，用数据更好的提炼出来？
第三，人民币迷思，除了周期性避险功能，人民币内在价值稳定，可能需要更多结构性的支持，这需要高信誉的抵押来提供。推进人民币国际化需要非常扎实的制度性保障。在未来，如何更好、更有效地推进人民币国际化？
在目前国际货币格局方面，布雷顿森林III体系的构想引起广泛热议，实际上这就是以商品篮子为担保的体系。但是，这一观点仍需进行严谨的论证，因为以大宗商品做篮子的货币，能会存在较大问题。新国际货币体系设计需要考虑具有稳定内在价值的货币或者货币篮子来支撑。但这一点，可能我们现在会离它越来越远，这主要是由于当前货币各自为战的格局可能会变得常态化，所以，对未来格局理解，我建议多从地缘政治角度和从贸易体系多元化的角度去考虑，这样可能更有帮助。
整理 李亭
编辑 张必佳
责编 李锦璇、蒋旭
监制 朱霜霜、安然
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