周文渊：中国提高养老资产运营效率迫在眉睫

导读

根据中国第七次全国人口普查数据，2020年中国60岁以上人口已经超过0-14岁人口，达到2.64亿，占总人口的比例为18.7%；65岁以上人口占比达13.5%，到2025年中国将完全进入老龄化社会。近日，IMI财富管理研究室执行主任、研究员周文渊在FT中文网撰文指出，如果未来的养老金从年轻人中获得的融资越来越少，那么提高养老金资产的运营效率，致力于提高长期回报率，这是一条可行的路径。

以下为文章全文：

纪伯伦——你要把时光当作一条溪水，你要坐在岸边，看它流逝。你的日常生活，就是你的殿宇，你的宗教。

中国是一个有着几千年历史的古老国家。从新中国建立之日计算，共和国的年轮也划过了70岁，这个古老国度再次进入到成熟期。就像来自于青藏高原的长江，经过狂飙突进、激情奔放的三峡之后，自江汉平原之后，慢慢重归于平静而宽广的巨河，川流不息地驶向大海。

一段充满浪漫主义色彩的时代在放慢其律动的节奏，就像电影《Legends of the Fall》中的《The Ludlows》，伤感中带着不舍和依恋，但时代的脚步并没有停歇，未来总是充满希望。生于六十年代，我的父辈们，这一代人经历了物质匮乏的少年，迎来了最好的属于他们的四十年；苦难也好，成就也罢，他们把国家建成了他们想要的样子。慢慢地，他们发现可以休息了，但这一代人，也是中国历史上少有的人口大爆炸的时代，当他们开始生儿育女时，为了国家，大多数人放弃了选择，没有要太多的孩子；但是因为基数太大，20世纪80年代出生的这一批中国人，就像长江的几大支流，充盈着长江这条母亲河。

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中国正在慢慢变老

生于80-90年代，是幸运的；物资开始丰富起来，文化开始活跃多元，伴随着生产要素的释放和开放，大量就业机会出现。孩子们不断长大、学习、工作，组建家庭，这一代人也慢慢有了自己的孩子，家庭的财富随着社会的变迁和国家的强大逐步积累。但是这一代人，压力太大了，他们能够养育的孩子越来越少，而父辈们的年龄越来越大。

站在一万米的高空看这个世界，身处一百年的时空观察这个世界，才能有远见和坚持，才能不出现偏差，才能看得更早，更远（陈东升，2021）。中国在放慢自己的脚步，这其中有经济体内生的因素，因为中国已经进入到长寿时代。根据中国第七次全国人口普查数据，2020年中国60岁以上人口已经超过0-14岁人口，达到2.64亿，占总人口的比例为18.7%；65岁以上人口占比达13.5%，到2025年中国将完全进入老龄化社会。

要素投入包括从农业剩余劳动力转移而来的人口红利和储蓄转化的资本投入可以相当地有效地促进经济增长（华生，2014）。较低且不断下降的抚养比，不仅表现为劳动力数量的充分供给，还防止了资本报酬递减现象的发生。同时，劳动力从低生产率的农业转向高生产率的非农产业，提高以资源配置效率为特征的全要素生产率。随着老龄化的加剧，这些曾经的推动因素正在褪去，甚至在变成经济增长的负担，中国经济的脚步可能走入“福利陷阱”。因为中国经济确实出现了未富先老的迹象。截至到2021年，中国人均GDP突破一万美元，达到12550美元，刚刚跨过中等收入水平的门槛。

然而，老龄化并不仅仅是中国的问题，这是一个全球性的难题。全球主要国家的人口结构都在老去。联合国《世界人口展望2019》显示，2019年世界人口平均预期寿命已经达到72.6岁，比1990年提升8.4岁。从联合国数据来看，到21世纪中叶，65岁以上老龄人口占比将会超过25%，这意味着全球将进入一个老年人占1/4的社会。养老已经成为一个世界性的难题。

自20世纪80年代开始，全球主要国家围绕着提高各自国家养老体系的可持续性、公平性和未来竞争力等目标，对养老金制度和管理模式进行了持续的改革。一是，养老金的拓展一体化，如农村和城市养老金的一体化；二是，多层次养老金体系的构建，公共养老金和私人养老金的融合；2005年世界银行在1994年《防止老龄化危机：保护老年人和促进增长的政策》研究报告的基础上，扩展多层次养老金制度的基本内涵，提出了五层次养老金制度构想。第一支柱是公共养老基金，第二支柱是雇主和员工共同主办的企业年金，第三是市场化的养老保险储蓄计划和产品。此外还有零支柱：社会救助（普惠式国民年金，是非缴费型的养老保障制度，其来源是财政补贴转移支付）及家庭存款计划（郑秉文，2018）。其三是养老金体系的结构性改革，主要是围绕养老金计划的融资机制和支付机制展开，从NDB（非积累制待遇确定性）向NDC（非积累制缴费确定性）发展。四是养老金的参数设定的改革，如缴费率、延迟退休年龄、替代率、指数调整机制等制度。

其中最为成功的改革非加拿大CPP（加拿大养老金计划）在1994-1997年的改革莫属。加拿大政府在1997年开始快速提高缴费率，从本来的5.85%提高到6%，此后持续提高到2003年的9.9%，并将之定格为稳定费率。从2003年开始一直到21世纪末维持这个费率水平不变。在保持替代率不变的前提下，加拿大人提前10年实施9.9%的缴费率，换来的是从2003年到2100年将近百年的永恒费率，最大程度上实现了未来百年的代际公平。

伴随着社会人口结构的变化和经济条件的发展，中国国内的养老金体系也进入了快速变革期。经济体制的二元性和转轨过程，决定了养老体系的复杂性、多元性和脆弱性。经过二十多年的探索，中国国内的养老金体系初步形成了三大支柱。即包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险制度的基础养老保险；企业年金和职业年金、养老保险计划。并采取举措大力完善养老金制度，包括加快市场化进程，扩大第二、第三支柱；在筹资和支付机制设计上，探索采用社会统筹和个人账户相结合的结构（统账结合），创建一个混合部分积累制，也就是“现收现付制加个人账户预筹积累制”的模式；渐进推进延迟退休年龄，减少养老金支出。

但中国的养老金制度整体效率依然不高，公平性较差。一项研究显示，全球32个主要经济体的基本养老金替代率和缴费率的排行榜上，中国的替代率居于倒数第9名，仅为46.8%；而缴费率却高达28%，排名第七。而百年未有之变局叠加百年未有之疫情，在2020年中国采取超常规的企业缴纳养老、失业、工伤三项社会保险费的措施之下，国内自1997年全国企业职工基本养老保险制度统一后首次出现养老金缺口。

如果不想成为被牺牲的一代人，那么就得行动起来。从最初养老靠儿女，到养老靠国家，到最新，突然发现养老最终要靠自己。如果不可避免，就不如直接面对。如果未来的养老金从年轻人中获得的融资越来越少，那么为何不能从养老金财富自身的角度去寻求答案。提高养老金资产的运营效率，致力于提高长期回报率，这是一条可行的路径。

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为养老提供系统化融资方案

在 2018年 5月 20日，浙江大学一场关于民生保障与公共治理研究的论坛讨论环节，有一名年轻研究员问：在日本公共养老金制度改革的历史中，保障这些改革成功的最重要因素是什么? 高山宪之教授略加思索后回答说：有远见卓识的人即刻做出正确的判断是最重要的。正在发生的事情是什么? 5年后、10年后会是怎样?对于这些问题大多数人都无法回答清楚，此时需要政府官员和专家向大多数人以简单明了、准确的方式把改革方案解释清楚，以获得民众的理解和认同。

中国的养老金计划主体是城镇居民养老保险，这是一个现收现付待遇确定性的计划，虽然有个人账户，但只是一个空账。这意味着大多数城市打工人，现在的中产阶级，退休之后能否领到养老金，依赖于更年轻一代的缴税。正如当前的年轻一代为他们的父辈、祖父辈缴税一样。如果看一下未来20-30年后的人口结构，多数人可能会开始焦虑。如果觉得抚养比的数字太过于抽象，可以想象一下，独身子女家庭供养四位老人和一位小孩的境遇。即使足够幸运，退休后能够拿到养老金；但2021年中国的养老金替代率平均为40%左右，这意味着只能拿到正常工资收入平均值的40%。一旦退休，居民的生活品质将不得不大幅下降。何况当年龄上升之后，医疗支出会大幅上升。

如果公共养老金体系存在较大不确定性，个人和家庭养老将奈之何？诺贝尔经济学奖获得者莫迪利安尼，基于生命周期理论，给出了跨期平衡方案，对个人及其家庭来讲，建立一份基于家庭精算平衡的年金计划，当前应该是一份非常重要和紧迫的事情。其中，解决问题的根本是马上开始储蓄-投资，并获得超过通胀的长期回报。

著名经济学家陈东升教授在《长寿时代》做了很精确的测算，如果个人降低房地产资产的占比并投向长期资产配置产品，这部分产品的预期收益在5-10%之间，波动率也接近这一水平，整体风险适中。参考过去20年美国股市能实现接近7%的年均收益率，债券市场能实现3%左右的年均收益，通过资产配置假设能够实现5%的长期回报。如果40岁一次性投资，到70岁领取，40年间资金规模能增长到初始资金的4.5倍左右。如果80岁领取，则是7倍多。如果配置长期年化收益率在8.5%左右的国泰君安全天候指数策略，那么资产能够增长到初始资金的11倍。这就是长期复利和资产配置的力量。提供这一回报率的产品还包括基金公式的FOF产品和宽基指数类产品。当然选择指数一定要选择长期增长的品种，中国有些指数呈现周期循环，配置时要谨慎。

为什么是系统化资产配置的策略产品，而不是股票等高收益资产？因为资产配置是经过时间考验，经过市场洗礼，长期流行下来的经典。做一个比如，对于古典音乐的爱好者来讲，现在讲到经典能马上想到的是莫扎特、贝多芬，但要知道在莫扎特、贝多芬的时代，维也纳的音乐家远不止二位。莫扎特的学生胡梅尔，这位天才钢琴家一生创作200部作品，风头一度盖过贝多芬，其作品演奏难度极大；还有被贝多芬称为“当世最伟大的作曲家”的凯鲁比尼，都曾红极一时，名满天下。但二三百年下来，他们大部分的作品几乎被人淡忘，最终留在历史里。不仅仅是音乐，所有的艺术作品里面，相比过度繁复的东西，简约的东西各有可能成为经典；太极端的东西往往经不住考验，适度、中正的东西更有可能成为经典。股票固然可以在短期提高非常高的回报，但是这个高成长性是不可持续性，最终拉长周期来看，剩下来的就只有资产配置的力量了。

早在两千多年前，《巴比伦法典》（the Babylonian Talmud）中就提到应将个人资产分为三等分：土地、商业和现金储备。对不同资产进行分配的理念早已存在。虽然《巴比伦法典》提出的是等权配置，但当时的量化思想尚不成熟，其强调的乃是分散化的理念。20世纪初，美国金融市场以股票和类现金资产（国债等）为主，人们认为股票和债券相关性较低，股票的亏损能被债券的收益弥补，因此诞生了以60/40模型为代表的恒定混合策略（Constant-mix strategy）。

恒定混合策略是目前应用最广泛的资产配置模型之一。一类重要的恒定混合策略模型为等权重模型，其允许在有n中可投资的风险资产时，保持每种资产的权重为1/n。这种策略在Plyakha et al（2014）看来实质上是一种反转策略。当某种资产价格持续上涨时，其持有的数量将被调低；当某种资产价格持续下跌时，其持有的数量将被调高。因此当资产价格发生均值回归时，资产组合就能够获利。

另一类重要的恒定混合模型为60/40模型，即投资60%在股权资产，40%在债券资产，定期（通常每月一次）再平衡此分配，以在每个资产类别在再平之间增长或收缩时保持此比例。60/40策略实质上为一种资金加权的混合配置方法，目标是提供像股票一样的回报，同时平滑纯股票投资组合带来的巨大波动性。该策略简便易行，但是却面临较大的风险暴露。

各国金融市场的不断深化和交易信息的快速积累为资产配置决策数量化和模型化发展提供了基础。20世纪50年代，以Markowitz（1952）均值方差模型（Mean-Variance model）为代表的现代投资组合理论诞生，开启了量化资产配置的时代，将资产配置问题从实践探索上升成为理论推演。从上世纪50-60年代到最新，资产配置理论发展迅速，目前比较流行的是基于宏观因子的因子配置模型和桥水的全天候配置模型。从实践来看，有效的资产配置被视为成功投资的关键。全球资产配置之父 Gary P.Brinson （1986）的研究表明，从长远看，超过 90% 的投资收益都是来自于成功的资产配置。

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用心选择资产配置产品

著名导演姜文在一次访谈中，说了一段话。他说，可能年轻人都喜欢时髦的，标新立异，年轻人也认为年纪大了之后会因循守旧。其实不然，年轻人现在用的很多产品都是老年人设计的，比如苹果手机。这其实是一个美学表达的问题，正如上文音乐欣赏的例子，经典是简约的，经典也是中正的。

选择资产配置产品犹豫买苹果手机一样，除了实用之外，更重要是用心去选择美。而对于资产配置服务提供商而言，其根本竞争力就是产品的美学体验。

美是人类存在的最高正义，不管是立德立功立言，还是物质、财富，最终都是为了一种心灵存在的回应和安宁。投资只是寻找美的一个历程，就如同欣赏音乐、绘画、建筑的过程一样。也数学家、物理学家通过抽象的数学展示自然、宇宙的奥秘一样。如果我们能够拨开笼罩在心中的云雾，找到投资的根本意义，那么投资的过程就会变得简单很多。而如果这个过程如过眼云烟，稍纵即逝，那么人心就会很快陷入虚无和无边无际的困厄之中。

投资之美，在于提供给投资人较高的确定性、良好的体验，最终的目标是使得投资人忘记这一笔投资，达到禅定。并且能够同时体验到投资过程的愉悦感。

投资如何达到美？从数学上来讲，经济系统和金融系统是一个非线性的系统，更准确一些的描述，很多数学家认为金融市场是一个混沌系统。在最开始的阶段，混沌系统不是随机的，是确定的，因此短期看它们是可预测的。由于初始条件的小变化会以指数方式放大，任何微小的误差或扰动都会像滚雪球一样迅速增大，以至于从长远来看，这个系统会变得不可预测。

于是，投资要有敬畏之心，保持一个谦卑的心灵，维持弱者心态。简单说少做预测，尽量按规则行事。顺应经济系统、金融系统的规律和人心。如果人心的弱点很难却摒除，就采取规则将他驯服，为天理所用。

于是，投资要变成一个长期的事情，就像巴菲特和芒格所作的事情一样，这意味着把时间轴，引入到价格（距离）和波动（速度）这个三维体系之中。回报会随着时间日益增多，成本会随着时间变本加厉，而风险会随着时间相对缓和。

于是，用心选择资产配置产品就不言而喻了。选择那些投资哲学是美的，投资目标是“美”的，投资过程给予美学体验的产品，长期做一件事情，最终会达到至善之美。

本文来源：FT中文网

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版面编辑  徐诗惠

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