IMI宏观月报 | 国内经济增速回落，美欧鹰派姿态或异步（2022年5月）

导读

《IMI宏观经济月度分析报告》持续关注国内外经济金融动向，提供独家深度观点。本期报告指出，国外整体通胀压力不减，美欧鹰派姿态或异步；国内经济受疫情影响增速全面回落。国际宏观方面，美国经济软着陆不易；通胀基本在3月见顶；美联储“大姿态”或渐近峰值。欧元区经济下行风险加剧；通胀维持高位；欧央行7月加息可能性大增。日本经济Q1再度下滑；输入性通胀压力激增；央行继续维持政策宽松。国内宏观方面，整体上4月经济数据全面回落，经济下行压力加大，居民的投资、消费的能力和意愿受到疫情冲击。4月社融增量大幅低于预期，信贷结构不佳。

金融机构方面，5年期以上LPR下降15个基点叠加首套房贷利率下限下调20个基点，既对新增的住房按揭贷款产生影响，又能惠及存量的住房贷款，有助于减轻居民的房贷压力，促进房地产市场平稳发展。工、农、中、建四家大型银行拟在部分城市开展养老储蓄试点，侧重“保本保收益”，期限长，波动小但是收益率可能相对较低，更适合风险偏好较低的客户。

资本市场方面，5月份，A股市场于近2800的点位终于开启触底反弹的窗口。随着宏观环境边际的重要变化，市场总体的交易逻辑开始切换，风偏逐步得以一定程度上的修复。但此次市场的反转难以一蹴而就，短期市场大概率会形成一定程度的轮动行情。5月份以来银行间流动性宽松，长端利率维持震荡，城投债收益率进一步下行。

01

海外宏观

1．全球主要经济体经济走势分析

美国经济软着陆不易；通胀基本在3月见顶；美联储“大姿态”或渐近峰值。经济方面，从中长期趋势来看，美国经济在加息周期中实现软着陆的难度较大。通胀方面：美国4月CPI同比和核心CPI同比分别上涨8.3%、6.2%，较3月回落0.2和0.3个百分点，基本确定3月为本轮美国通胀的高点。货币政策方面，从5月会议纪要看，许多与会者指出总体价格压力或不再恶化，未再释放更鹰信号；叠加近期官员讲话态度转温和，或指向美联储“大姿态”渐近峰值。欧元区经济下行风险加剧；通胀维持高位；欧央行7月加息可能性大增。经济方面：根据IMF产出缺口估算数据，虽然预计2022年欧元区整体情况好于2010年欧债危机时，但最大增长引擎德国情况可能更差，2022年产出缺口约为-1.1%，比2010年-1%的状况略差；尾部国家意大利的产出缺口与2010年相近，可能指向欧元区前景依然面临较大风险。此外，当前需额外关注俄乌冲突带来的欧元区经济下行风险。通胀方面，4月欧元区HICP同比维持在7.4%的历史高位，欧洲央行表示通胀上行风险有所加剧。货币政策方面，高通胀压力下，欧央行7月加息可能性大增。日本经济Q1再度下滑；输入性通胀历激增；央行继续维持政策宽松。经济方面，今年一季度日本实际GDP环比折年率录得-1%，这是日本经济继去年第三季度后再现下滑。通胀方面，受全球能源和食品价格激增影响，4月日本CPI同比大幅升至2.5%，叠加日元兑美元汇率已跌至20年低点，进一步加大输入性通胀压力。货币政策方面，日央行坚定维持政策宽松力度不变。

表1：主要发达经济体宏观经济指标

（1）美国经济软着陆不易；通胀基本在3月见顶；美联储“大姿态”或渐近峰值经济方面，从中长期趋势来看，美国经济在加息周期中实现软着陆的难度较大：50年代以来历次加息周期中仅有3次未跟随美国经济进入衰退期，且背后都对应了财政改革或劳动生产率的提升，而当前，财政刺激或受制于今年中期选举后国会分立的掣肘，疫情后的劳动力供给短缺与逆全球化趋势也难以带来劳动生产率的突破，由外生变化所支撑的软着陆或不易实现。前期经济增长的主要动力也都有所降温：消费方面，财政补贴到期叠加前期耐用品消费透支带来居民耐用品消费增长动力放缓；补库方面，2021年10月以来美国库存周期已进入被动补库阶段（已持续6个月），从历史规律来看，美国被动补库周期通常延续10个月左右，即后续或可再持续半年左右的补库阶段，补库对经济的支撑或也将走弱。房地产投资方面，从观测美国地产景气度的“买、建、库、融”四维度来看，目前地产景气度最高的时点已然过去，新屋销售自年初高位再度回落、一手房库销比由底部回升带来补库需求减弱、30年抵押贷款利率快速回升至5.2%创2009年以来新高。通胀方面：美国通胀基本在3月见顶。美国4月CPI同比和核心CPI同比分别上涨8.3%、6.2%，较3月回落0.2和0.3个百分点，基本确定3月为本轮美国通胀的高点。展望后续，中性预计美国CPI同比到年底回落至5.9%左右，Q2-Q4均值为7.8%、7%、6.1%。我们的中性预测略高于彭博一致预期（Q2-Q4均值为7.6%、6.9%、5.8%）。货币政策方面，美联储“大姿态”或渐近峰值。考虑到通胀基本已经在3月见顶，美联储或不再需要通过极度鹰派的紧缩姿态抑制通胀预期，美联储鹰派姿态或有望达到峰值。从5月会议纪要看，许多与会者指出总体价格压力或不再恶化，未再释放更鹰信号；叠加近期官员讲话态度转温和，例如费城联储行长Harker表示在7月后加息步伐将是有节制的，或指向美联储“大姿态”渐近峰值。

图 1：2022Q1美国GDP增速修正为-1.5%（注：单位%）

图 2：美国4月制造业PMI降至55.4

图 3：美国4月CPI同比小幅回落至8.3%（注：单位%）

图 4：美国4月失业率维持在3.6%（注：单位%）（2）欧元区经济下行风险加剧；通胀维持高位；欧央行7月加息可能性大增经济方面：经济引擎动力不足，尾部国家增添阻力。首先从整体情况来看，根据IMF产出缺口估算数据，虽然预计2022年欧元区整体情况好于2010年欧债危机时，但最大增长引擎德国情况可能更差，2022年产出缺口约为-1.1%，比2010年-1%的状况略差；尾部国家意大利的产出缺口与2010年相近，可能指向欧元区前景依然面临较大风险。其次，具体分家庭消费、企业生产和外贸三方面来看，疫情以来上述三部门修复均疲弱。消费层面，当前欧元区通胀高涨，导致欧元区居民实际购买力走弱，实际收入的下滑一方面客观削弱了居民的实际购买力，另一方面也影响了居民的消费信心，截至今年4月，欧元区消费者信心指数录得-22，与08年金融危机后最差时（2009年3月）-22.3接近。生产方面，根据欧盟委员会商业调查数据，原料/设备短缺成为限制工业生产活动的主要原因，叠加能源和大宗商品价格高企推升工业生产成本，目前欧元区工业生产始终未能修复，工业生产指数大幅低于疫情前均值。外贸方面，由于能源价格飙升，欧元区贸易条件指数快速恶化，根据ECB测算，2021Q4贸易条件恶化对实际GDP同比增速拉动-1.5个百分点，其中能源部门-3.5个百分点，是最主要拖累。当前需额外关注俄乌冲突带来的欧元区经济下行风险。由于欧元区对俄罗斯能源进口依赖度较高（2019年欧元区从俄罗斯进口天然气占其最终消耗量达58%），因此俄乌冲突可能进一步加剧欧元区目前原材料供应短缺、能源成本高涨的问题，进而加剧经济下行风险。欧盟委员会5月预测报告显示，如果俄罗斯切断对欧盟的天然气供应，预计将导致2022和2023年欧元区实际GDP增速较预测基准分别降低2.5和1个百分点，对应预测增速分别为0.2%、1.3%，2022年接近零增，暗示衰退风险增加。通胀方面，仍在历史高位，上行风险较大。4月欧元区HICP同比维持在7.4%的历史高位，欧洲央行表示，经济下行风险大幅增加，同时通胀上行风险有所加剧。俄乌冲突导致能源价格大幅上涨是现阶段高通胀的主要原因。高通胀未来对欧元区的影响将取决于俄乌冲突如何演变，以及欧元区可能采取的制裁措施。

货币政策方面，高通胀压力下，欧央行7月加息可能性大增。首先，近期公布的欧央行4月会议纪要显示，决策者普遍关注通胀蔓延情况，在扭转超宽松政策立场方面基本达成共识，分歧主要存在于应该多快和多大程度扭转立场。其次，近期欧央行官员密集发声释放7月可能首次加息信号，包括之前偏鸽的官员，使得欧央行整体立场更偏鹰派。例如鸽派官员芬兰央行行长Lane表示“有必要在第三季度提高关键利率，这可能在7月份”。此外，根据隔夜指数掉期数据，市场已经定价7月加息3次（按每次0.1个百分点计算），全年加息10次。

图 5: Q1欧元区实际GDP增速环比折年率修正为1.1%（注：单位%）

图 6: 欧元区5月制造业PMI下滑至54.4

图 7: 欧元区3月失业率维持在6.8%（注：单位%）

图 8：欧元区4月HICP同比维持在7.4%（注：单位%）
（3）日本经济Q1再度下滑；输入性通胀压力激增；央行继续维持政策宽松经济方面，内外需增长乏力，Q1经济再次下滑。今年一季度日本实际GDP环比折年率录得-1%，这是日本经济继去年第三季度后再现下滑。数据显示，内需方面，受疫情影响表现疲软，占日本经济比重二分之一以上的个人消费环比持平。《日本经济新闻》文章称，受疫情影响，日本采取了限制餐饮店营业等防控措施，导致个人消费增长低迷。对外贸易方面，受海外需求拉动，一季度日本出口环比增长1.1%；受进口价格上涨影响，进口环比增长3.4%。通胀方面，输入性通胀压力激增。受全球能源和食品价格激增影响，4月日本CPI同比大幅升至2.5%，叠加日元兑美元汇率已跌至20年低点，进一步加大输入性通胀压力。

货币政策方面，日央行坚持维持政策宽松力度不变。近日日央行行长黑田东彦在在日本国会回答提问时表示，日元近期快速大幅贬值不是因为日本央行的货币政策，并且坚信鉴于疫情持续影响经济，日本需要维持宽松政策不变。

图 9: 2022Q1日本实际GDP环比折年率为-1%（注：单位%）

图 10: 日本4月制造业PMI降至53.5

图 11：日本4月失业率为2.7%（注：单位%）

图 12：4月日本CPI同比快速升至2.5%（注：单位%）

2．汇率展望：人民币汇率取决于内部基本面，贬值需要两个条件——出口走弱且PMI偏弱

汇率中期走势仍取决于内部基本面。我们认为人民币汇率贬值需要达到两个条件——出口走弱且PMI偏弱，一旦PMI向上，积压加速结汇有望形成对人民币汇率的支撑。首先，人民币汇率目前有约3000亿美元的待积压结汇“护体”，背后存在“底气”。其次，企业结汇意愿高低与订单多少相关，所以结不结汇（出口结汇率-进口付汇率）与PMI走势较为一致。因此，存在以下三种情景假定：情景a：出口高位+PMI向上→人民币升值；情景b：出口回落+PMI向上→人民币或走平；情景c：出口回落+PMI向下→人民币走弱当下由于疫情扰动，3月PMI回落至50以下，当下是情景C，汇率有走弱趋势也属正常现象。但由于存在近3000亿美元的积压待结汇，一旦PMI向上，即便出口回落，企业积压待结汇加速结汇有望形成对出口顺差回落的有效对冲，经历过C后，有达到情景B的可能。汇率的关键还是内需。

02

国内宏观

4月全国出现疫情的区域较多，上海疫情严重，封控严格，疫情影响了消费场景、居民投资及消费意愿，区域封锁影响了产业链上下游供给，房地产从销售、拿地到新开工同比增速均大幅下滑，基建和制造业投资增速回落，出口增速回落，社零增速回落，整体上4月经济数据全面回落，经济下行压力加大。随着疫情逐步得到控制，后续经济有望逐步恢复，但居民的投资、消费的能力和意愿均已受到影响，短期经济可能难以出现明显反弹。

1．经济：受疫情冲击，经济增速全面回落

（1）经济数据大幅回落

4月全国出现疫情区域较多，特别是上海区域疫情严重，长三角区域制造业产业链受到冲击，投资、消费、出口等经济数据均大幅下行，经济面临的下行压力很大。稳增长政策持续加码，随着疫情逐步得到控制，复工复产持续推进，后续经济有望逐步恢复。但疫情已明显影响了居民的投资和消费意愿，短期经济可能难以出现明显反弹。（2）工业增加值增速转负4月份规模以上工业增加值同比-2.9%，较3月下降7.9个百分点。分三大门类看，采矿业、制造业、电力、燃气及水的生产和供应业同比增速分别为9.5%、-4.6%和1.5%，增速均明显回落，上游增速下降幅度小于下游。分行业来看，煤炭开采和洗选业、通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业当月同比增速分别为13.2%、-15.8%、-5.5%、-31.8%，分别较前值下降3.5个、15.1个、13.1个、30.8个百分点。4月上海疫情严重，作为上海的支柱产业的汽车制造业、通用设备制造业、专用设备制造业受影响更严重。（3）房地产销售同比大幅下降，基建和制造业投资增速回落1-4月固定资产投资累计同比增速6.8%，前值9.3%，固定资产投资增速下滑。具体来看，1-4月基建（狭义）、房地产、制造业投资累计增速分别为6.5%、-2.7%和12.2%，前值分别为8.5%、0.7%、15.6%，房地产投资增速继续下滑，基建和制造业投资虽增速下滑但保持一定韧性。制造业投资增速回落，但仍有韧性。1-4月通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械和器材制造业、计算机及通信和其他电子设备制造业、食品制造业、农副食品加工业投资增速均在20%以上，另外化学原料和化学制品制造业、金属制品业增速也较快。但除受疫情影响外，当前经济增长仍面临“三重压力”，后续制造投资仍面临下行压力。房地产从销售、投资、新开工数据全面下滑。销售方面，商品房销售面积和金额4月同比分别为-39.0%和-46.6%，较3月的-17.7%和-26.2%进一步下滑。土地购置面积当月同比为-57.28%,前值为-41%。新开工面积4月同比-44.2%，3月为-22.3%。疫情对居民的购房意愿、购房能力及购房场景都产生了很大影响。基建投资受疫情影响短暂下滑，财政部要求地方专项债要在6月底之前基本发完，另外城投平台融资政策边际放松，基建投资作为逆周期调节经济的重要抓手，疫情得到控制后增速有望迅速反弹。（4）消费受疫情冲击明显4月社会消费品零售总额同比下降11.1%，前值为-3.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额同比下降8.4%。可选消费下降幅度较大，化妆品、金银珠宝、通讯器材等4月同比下降幅度超过20%,另外汽车消费同比下降幅度达到31.6%；必选消费相对稳定。4月份疫情严重，疫情通过场景、物流、居民收入和预期等途径对消费产生明显影响。（5）受疫情影响，出口数据转弱按美元计价，4月份出口总值2736.2亿美元，同比增长3.9%，前值为14.7%，进口总值2225.0亿美元，与上年同期持平，前值为-0.1%。受疫情影响，4月出口增速大幅回落。分地区看，4月中国对美国、欧盟、日本、东盟出口增速分别为9.4%、7.9%、-9.4%、7.8%，较前值分别回落13.0个、13.5个、19.1个、2.8个百分点；分别产品看，纺织纱线和织物及其制品、服装及衣着附件、机电产品、高新技术小产品出口同比增速分别为0.86%、1.89%、-0.1%、-5.0%，分别下降21.4个、8.6个、11.2个、14.6个百分点。进口方面，主要产品进口金额同比增速涨跌不一，价格因素发挥支撑作用。整体上4月由于受到疫情冲击，国内部分区域生产经营停滞，全国生产供应链受阻，港口运营活动亦受到影响，出口增速下跌明显，而内需偏弱，以油价为代表的部分产品进口金额上行是主要受价格扰动的影响。

2．通胀：CPI同比抬升，PPI同比继续回落

（1）CPI同比抬升

4月份，受国内疫情及国际大宗商品价格持续上涨等因素影响，CPI同比上涨2.1%，前值1.5%，环比上涨0.4%。CPI食品同比1.9%，回升3.4个百分点，环比上涨0.9%。其中，猪价环比1.5%，连续3个月回落后小幅反弹；菜价环比-3.5%，春夏应季蔬菜大量上市，供给相对充足；鲜果价格环比5.2%，为近年来同期最高涨幅；粮食价格环比0.7%，涨幅为历史偏高水平，主要系俄乌冲突导致国际小麦玉米价格高位运行 。CPI非食品同比2.2%，持平于前值，环比0.2%，受国际油价上涨，汽油和柴油上涨价格较大；服务价格环比0.1%，同比上涨0.8%，同比增速走低0.3个百分点，主要受疫情影响，服务消费受冲击明显。4月扣除食品和能源价格的核心CPI稳中有降，同比上涨0.9%，涨幅比上月回落0.2个百分点，实体需求弱。整体来看当前猪肉价格低位仍使CPI增速处于低位，但未来猪肉价格对CPI拖累将减弱，同时国际农产品价格上涨将一定程度传导至国内，CPI或将保持上升态势。（2）PPI同比继续回落4月PPI同比上涨8.0%，前值8.3%。从环比看，PPI上涨0.6%，涨幅比上月回落0.5个百分点。其中，生产资料价格环比上涨0.8%，涨幅回落0.6个百分点；生活资料环比价格上涨0.2%，涨幅与上月相同。国际原油、有色金属等大宗商品价格高位震荡，国内相关行业价格涨幅回落。其中石油煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨3.5%，涨幅回落4.4个百分点；有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.8%，涨幅回落1.9个百分点。5月以原油为代表的大宗商品价格总体高位震荡，叠加基数原因，预计5月PPI环比涨幅收窄、同比继续回落。

3．金融：社融增量大幅低于预期，信贷结构不佳

4月新增人民币贷款6454亿元，社会融资规模9102亿元，M2同比10.5%，M1同比5.1%。4月社融存量同比10.2%，比3月回落0.4个百分点。

（1）4月社融增量大幅低于预期4月社融大幅低于市场预期，结构上主要受信贷拖累。具体看，4月社会融资规模9102亿元，同比少增9468亿元，4月新增人民币贷款6454亿元，同比少增8246亿元。4月政府债券融资3912亿元，同比多增173亿元。非标融资同比少减519亿元、企业债券融资同比少增145亿元，企业股票融资同比多增352亿元。（2）信贷结构不佳贷款结构上，居民贷款负增长，企业贷款总量不足，期限结构也不佳。4月居民贷款新增-2170亿元，为历史同期首次净减少，同比多减7453亿元，其中居民短期和中长期贷款分别同比多减2221亿元、5232亿元。4月非金融企业贷款新增5784亿元，同比少增1768亿元。4月企业短期贷款和票据融资分别新增-1948亿元和5148亿元，同比分别少减199和多增2437亿元，中长期贷款2652亿元，同比少增3953亿元。4月社融总量和信贷结构均不佳，疫情是首要原因，其次地产行业本身仍处于下行阶段、前期信贷项目过分挖掘以及留抵退税等因素业对当月社融总量和信贷结构产生了不利影响。（3）M1、M2剪刀差扩大4月M2同比增长10.5%，与前值相比回升0.8个百分点；M1同比增长5.1%，与前值相比回升0.4个百分点。4月M1-M2剪刀差负向小幅走阔，可能表明在疫情冲击下资金使用效率有所恶化。4月新增财政存款少于往年同期，一方面可能是受税基减少和减税降费影响，财政收入有所减少；另一方面可能是财政通过加大支出托底经济的力度有所加大。

03

商业银行

1．5年期以上LPR下降15个基点；首套房贷利率下限下调20个基点；四大行拟开展养老储蓄试点

（1）5年期以上LPR下降15个基点；首套房贷利率下限下调20个基点

2022年5月20日，央行最新公布的贷款市场报价利率（LPR）结果显示，1年期LPR报3.7%，与上次持平；5年期以上品种报4.45%，较上次下降15个基点。这是自从LPR报价形成机制改革以来，5年期以上LPR的最大单次降幅，也是首次出现1年期LPR不降、5年期以上LPR下降的非对称变化。作为中长期贷款定价的参考，5年期以上LPR下降在一定程度上有助于降低企业中长期贷款成本，激发中长期融资需求，提振实体经济恢复生产、扩大投资的信心。在疫情影响下，实体经济经营困难，5年期以上LPR下降在一定程度上体现了金融部门为实体经济纾困。但考虑到5年期以上的企业中长期贷款以及基建贷款整体占比较小，因此此次5年期以上LPR下降主要影响的是个人住房贷款。而在LPR公布的前一周，人民银行、银保监会于5月15日发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点。政策调整后，首套房贷利率下限由原先的不低于相应期限贷款市场报价利率，调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点。将上述两条新闻结合来看，首套房贷利率下限下调20个基点,主要作用于新发放的商业性个人住房贷款；而5年期以上LPR下降15个基点，既对新增的住房按揭贷款产生影响，又能惠及存量的住房贷款。五年期LPR已经降至4.45%，那么按照新政策下调20个基点，部分地区的首套房贷利率最低达到4.25%。这有助于减轻居民的房贷压力，支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳发展。（2）四大行拟开展养老储蓄试点2022年5月13日，银保监会通气会上相关负责人介绍，为进一步丰富第三支柱养老金融产品供给，银保监会正在会同人民银行研究推出特定养老储蓄业务试点。初步拟由工、农、中、建四家大型银行在部分城市开展试点，单家银行试点规模初步考虑为100亿元，试点期限暂定一年。特定养老储蓄产品包括整存整取、零存整取和整存零取三种类型，产品期限分为5年、10年、15年和20年四档。在个人养老金制度建设的新格局下，保险公司、公募基金、理财公司均推出相应的养老金融产品，且通过试点取得一定成效或反馈。即将试点的养老储蓄业务则是商业银行结合自身优势和特点，积极参与养老金制度建设的尝试。特定养老储蓄业务兼顾普惠性和养老性，产品期限长、收益稳定，本息有保障，可满足低风险偏好居民的养老需求。养老储蓄产品可充分体现养老属性，稳定的收益以及较长的产品期限符合居民长期养老需求和生命周期特点。从而有助于打通商业银行储蓄存款与养老金融之间的转化路径，提升银行在投管业务的份额。与目前正在试点的其他养老金融产品相比，养老储蓄侧重“保本保收益”，期限长，波动小但是收益率可能相对较低，因此更适合风险偏好较低的客户。一方面，养老储蓄产品期限长，试点产品期限分为5年、10年、15年和20年四档。而商业银行资产投向以固收领域为主，权益类资产占比较低，我国债券市场又缺乏相匹配的长期资产，因此养老储蓄产品恐难实现较高的收益率。二是灵活性相对不足。试点养老储蓄产品主要包括“整存整取”“零存整取”和“整存零取”三类，且在资产配置选择上较为单一，产品灵活性和个性化方面不及养老目标基金、养老理财等其他养老金融产品。（3）央行下调金融机构存款准备金率4月15日，中国人民银行宣布，将于4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。同时，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。法定存款准备金率是银行的资金成本，降准通过降低实际存款利率而间接减少了负债成本。通过降准来降低资金成本，以及上文提到的通过少提拨备来降低信用成本，都是从银行的成本端发力，想办法降低银行的成本，最后，再通过降低对企业客户的利率或收费，将节省下来的成本让渡给企业，从而实现降低综合融资成本的目标。因此，从政策意图上看，当局有意让银行维持利润，这样才有能力覆盖可能的风险、补充资本、进行分红。否则，如果银行盈利能力太差，就会影响到其股票估值，进而影响银行的经营以及对实体经济的支持。

2．2022年4月货币金融数据分析

2022年4月末，基础货币余额为32.68万亿元，全月减少8635亿元。其中，现金（货币发行）增加119亿元，银行的存款准备金减少9097亿元，非金融机构存款增加344亿元。全月央行的各项广义再贷款共回笼基础货币9188亿元，财政支出等财政因素投放货币1327亿元，其他资产减少268亿元。

4月末的M2余额为249.97万亿元，同比增速为10.5%，较上月提升0.8个百分点。按不含货基的老口径统计，4月份M2增加2314亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放（加回核销和ABS）派生M2约3884亿元；财政支出等财政因素投放M2约8086亿元；银行自营购买企业债券派生M2约801亿元；银行自营资金投向非银和非标等因素回笼M2约1.03万亿元（该科目主要是轧差项，考虑到其他忽略的派生渠道，因此该项目与实际值也可能存在误差）；外汇占款回笼M2约176亿元。

表2：4月M2增量的结构

04

资本市场

1．股市：探底反弹，难一蹴而就

（1）基本面更新整个5月份，A股市场经历今年以来最像样的一次反弹，在风偏的修复下，基本所有版块雨露均沾，整体风格成长优于价值。通胀方面，目前以猪肉为主食品价格仍拖累整体CPI，3、4月份疫情爆发，物流受阻，囤货增加，蔬菜、猪肉价格均有上行，目前有明显抬头趋势。受俄乌战争影响，粮食价格仍在高位徘徊，预期5月CPI 继续抬升。本月大宗商品价格高位波动，特别的是油价5月持续升高，需关注输入性通胀风险，以及上游资源品价格对中下游企业的影响。总体上，南华指数、CRB指数和同比增速均高位波动，略有上行。在供给不足情况下，预计大宗商品价格仍高位震荡，但煤炭限价政策下或难在上行冲高，预计5月份PPI或仍维持高位，但是对于货币政策在总量和结构上宽松不会造成影响。5月制造业PMI指数录得49.6%（前值47.4%），非制造业商务活动指数47.8%（前值41.9%），综合PMI产出指数录得48.4％（前值42.7%），略高于预期。疫情冲击缓解，供需两端景气度均有所回升。生产和新订单PMI分别为49.7%和48.2%，较上月回升5.3和5.6个百分点，有所恢复但仍低于枯荣线。行业来看，专用设备、汽车等前期生产能力受损较为严重的行业生产PMI升至枯荣线以上，后续有望实现补产增产；石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等上游采掘或原材料行业新订单PMI上升至扩张区间。国外方面，5月以来，美股2022年一季度业绩已基本披露完成，从基数效应和增长放缓的角度来看，美股盈利放缓本身也在意料之内，但是叠加通胀和紧缩的担忧，一季度业绩期披露期间部分龙头公司盈利及未来指引大幅不及预期引发了市场对于后续增长大幅放缓甚至衰退的担忧，例如亚马逊、苹果、沃尔玛及塔吉特等，加剧了近期美股的抛售。美国5月Markit制造业PMI初值57.5，低于修正后前值（59.2）和预期（57.7）。分项来看，供应时间、购进价格、就业有所抬升，显示价格压力持续走高，供应矛盾再度加剧；新订单、新出口订单、产出、库存等有所回落，产能或仍受供应短缺的限制。5月Markit服务业PMI初值回落至53.5，低于前值55.6，为今年1月以来的最低水平，显示消费者需求或有所下降。欧元区5月制造业PMI初值54.4，低于前值55.5，创2020年11月以来最低水平。分项来看，供应时间抬升明显，供应压力进一步增加；购进价格回落，但仍处于相对高位，通胀压力仍存；库存水平有所抬升，新订单及在手订单回落。5月Markit服务业PMI初值回落至56.3，低于前值57.7。通胀方面，4月美国CPI同比8.3%（前值8.5%），核心CPI同比6.2%（前值6.5%）均见顶回落，但该数据并未好于预期。（2）市场回顾与展望五月以来，A股市场迎来了今年最像样的一次反弹，从财经委喊话加强基础设施建设及政治局会议召开表达稳增长、稳预期的关切，市场于近2800的点位终于开启触底反弹的窗口。随着宏观环境边际的重要变化，市场总体的交易逻辑开始切换，风偏逐步得以一定程度上的修复。在上海疫情管控逐步见效、复工复产逐步推进、海外利率和通胀阶段性见顶、国内稳增长政策持续推出并有望真正落地的变化下，我们认为市场总体在这个阶段已经探明了本轮熊市的底部，并在5月份已兑现了一部分反弹行情。从长期来看，风险还未完全消散，俄乌战争的持续、新冠疫情的演绎以及中美关系的不确定性仍然存在，但短期不会成为市场交易的主要矛盾。 

展望后市，随着经济企稳回升的预期升温，市场风偏的修复，短期市场的风险得以缓释，但市场的反转很难一蹴而就，这次我们很难看到2020年同样由于疫情导致的“深V”反转。一方面，由于过去一段时间油价持续上行以及美股盈利放缓导致外部环境短期隐忧仍然存在，另一方面，由于这次疫情冲击更复杂，企业和居民受损严重，受疫情干扰下的基本面回暖并不顺畅等因素，短期基本面数据（地产、信贷）还未明确证实反转，这些都构成了短期市场迅速收复前四个月跌幅的压制因素，因此在宽基指数经历10%的反弹之后，短期市场大概率会形成一定程度的轮动行情。对于绝对收益投资者，我们建议短期控制仓位，优化结构，谨慎追高。对于相对收益投资者，我们认为在复苏主线下，必选消费和绿电板块接下来会成为稳增长的受益资产。在数据逐步验证，明确经济拐点的基础上，地产产业链也可以加大关注。

2．债市：利率维持震荡行情，城投债收益率下行

（1）资金面十分宽松，长端利率维持震荡

央行5月逆回购净回笼100亿元，其中投放2000亿元，到期2100亿元,另MLF等额等价续作1000亿元。尽管央行5月份公开市场资金净回笼，但在4月底降准和央行持续上缴利润、政府大规模留抵退税、信贷投放不畅等因素影响下，5月资金面相对4月份进一步宽松。5月DR001、DR007平均利率分别为1.36%、1.63%，较4月份分别下降12BP、19BP。利率债方面，5月上旬、中旬债市整体比较纠结，利多方面因素主要是资金面十分宽松、4月经济数据大幅回落，利空方面主要是疫情逐步得到控制、央行下调首套房贷利率基准下限以及5年期LPR的下调引发市场对宽信用的担忧，5月上旬、中旬十年国债活跃券收益率在2.8%附近窄幅震荡。5月下旬国务院召开“稳住经济大盘”工作会议，会议指出当前经济面临的下行压力大，债市做多情绪升温，十年国债活跃券220003.IB收益率最低下行至2.74%。而5月底上海和北京本土新冠疫情均近尾声，上海6月1日全面解封并出台多项措施重振经济，叠加5月PMI强于预期，5月最后两个交易日十年国债活跃券220003.IB收益率上行至2.79%。（2）中票收益率下行，中长端信用利差进一步压缩5月信用债净融资-79.31亿元，其中发行6777.71亿，到期6527.47亿元，净融资相对4月份下降2456.5亿元。5月份受年报数据发布影响，历年5月份净融资相对4月份均有明显下滑，2017、2018、2021年净融资额均为负。收益率方面，5月各等级、各期限中票收益率普遍下行。AAA中票1年期、5年期收益率相对4月底分别下行12BP、14BP至2.36%、3.21%；AA+中票1年期、5年期收益率相对4月底分别下行10BP、15BP至2.45%、3.36%。从信用利差看，由于短端无风险利率下行幅度更大，5月底1年期AAA、AA+中票信用利差相对4月末分别走阔10BP、11BP,而5年期AAA、AA+、AA中票信用利差分别缩窄7BP、8BP、13BP，中长端信用利差进一步压缩。城投债品种信用利差体现出与中票相同的特征。期限利差方面，由于短端资金利率下行幅度较大，相对4月底，5月末国债3Y-1Y、国债10Y-1Y期限利差分别走阔11BP、9BP。整体上，反映出5月份在流动性极度宽松背景下，资产慌加剧，在信用债中短期限品种信用利差被压缩至低位后，市场对长端信用债偏好提升。（3）市场展望及配置建议

当前经济下行压力加大，稳增长政策不断加码。3月份政府工作报告要求“适度超前开展基础设施投资”。4月份央行“23条”政策措施要求“支持地方政府适度超前开展基础设施投资，依法合规保障融资平台公司合理融资需求”，5月初国务院发布《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，目标2025年以县城为重要载体的城镇化建设取得重要进展，县城短板弱项进一步补齐补强。此外，5月份以来银行间流动性十分宽松，资产慌加剧，城投债收益率进一步下行。往后看，政策面，经济下行压力加大背景下基础设施建设的作用不断提升；资金面，在经济尚未明显企稳回升背景下预计将持续宽松，在城投债信用利差已普遍较薄背景下，可以考虑将城投平台信用资质做进一步下沉，久期方面仍建议以中短期为主。

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《IMI 宏观经济月度分析报告》简介

《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。

IMI宏观经济研究室出品《IMI宏观经济月度分析报告》（2022年5月），扫描下方二维码获取文章全文，感谢各位关注！

统稿 | 张斌、肖雨

版面编辑｜刘嘉璐

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

选题 | IMI宏观经济研究室

总监制｜朱霜霜

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