IMI锐评丨社融数据超预期向好，未来经济形势应在乐观中保持警惕

导读

7月11日，中国人民银行发布2022年上半年社会融资规模增量、6月社会融资规模存量统计数据报告，以及上半年金融统计数据报告。初步统计，2022年上半年社会融资规模增量累计为21万亿元，比上年同期多3.2万亿元；6月末社会融资规模存量为334.27万亿元，同比增长10.8%。社融数据超预期增长，结构也明显改善。同时上半年金融统计数据显示，6月末广义货币（M2）余额258.15万亿元，同比增长11.4%。此外，上半年人民币贷款增加13.68万亿元，同比多增9192亿元。如何看待此次央行发布的社融数据及上半年金融数据？社融超预期增长背后的成因有哪些？未来社融及其他金融数据、经济形势的走向会怎样？又将面临什么样的陷阱与挑战？应该如何就当前经济形势给出研判与建议？就上述问题，IMI宏观经济研究室综合廖志明、芦哲、孙超、王彬、熊园等研究员的观点进行了梳理，以飨读者：

01

如何看待央行发布的社融数据及上半年金融数据？社融超预期增长背后的成因分析？

6月新增社融达到5.17万亿，同比多增1.47万亿，截止6月末，社融存量同比增长10.8%，环比上升0.3个百分点。总体来看6月社融数据的总量和结构都是向好的，主要原因是通过常态化核酸实现疫情控制后的经济逐渐复苏叠加各类政策工具的发力，特别是对于基建投资的大力托底（1～5月份，基础设施投资同比增长6.7%，增速比1～4月份加快0.2个百分点，比全部投资增速高0.5个百分点）对于经济起到了稳定器的作用。

同样，6月新增贷款总量高且结构好转，好于预期。新增贷款2.81万亿，同比大幅多增，且信贷结构较好，这反映了政策发力的效果较为显著及融资需求边际改善。另外，6月社融同比大幅多增主要由信贷及政府债券净融资贡献，Q3或延续回升态势。6月社融好于市场预期，对银行股构成利好。银行板块有望重演20Q3-21Q1疫后复苏行情，积极看多。

具体分析来看，6月社会融资规模显著扩大，单月增量达到5.17万亿元，远高于5月的27821亿元和去年同期的3.71万亿元。中国经济在走出4月疫情后逐步企稳回升，社会融资需求重新进入扩张阶段。从社会融资结构看，人民币贷款和政府债券融资仍然是社会融资规模新增的主要来源。6月新增人民币信贷融资为2.81万亿元，占全部新增社会融资的比重为59%，不仅高于5月的1.89万亿元，同时也达到了历史同期新高。政府债券净融资1.62万亿元，同比多增8676亿元，占全部新增社会融资的比重为31%。直接融资方面，6月企业债券融资和股票融资均环比增长，6月分别为2495亿和588亿元，5月分别为-108亿元和292亿元。非标融资继续呈现整体收缩态势。

从信贷结构看，6月居民和企业中长期贷款均出现明显增加。4月因疫情等影响，居民中长期贷款历史上首次出现单月负增长，5月开始小幅转正，6月则进一步大幅反弹，已接近历史同期均值，同比少增幅度明显收窄。这显示出地产销售正在回暖，拉动居民中长期贷款增加。二季度以来，各地稳定房地产市场政策持续出台，中长期贷款利率下调，6月30大中城市商品房成交面积同比下降7.41%，跌幅收窄40.84个百分点，环比增速达81.08%，比5月增加69.30个百分点，其中一二线城市需求弹性较大，率先进入复苏通道。6月企业信贷结构出现改善，企业中长期贷款增加明显。今年以来，企业中长期信贷增长一直不理想，大量企业贷款增量来自短缺企业贷款和票据融资，反应出企业投资意愿偏弱。6月企业中长期贷款增加显著，这显示企业投资活动正在增加。4月疫情之后的5.25“全国稳住经济大盘”会议强调“抓落实、强监督”，政策加快落实拉动基建等投资增长，同时地产市场回暖有助于稳定下行中的地产投资。总的来看，6月信贷环比大幅增加虽然有部分是年中冲量的拉动，但企业投资活动增加和居民购房需求上升是最主要的驱动因素。另一方面，从4月以来的信贷数据加总看，由于4月信贷为近年来的同期低点，4-6月的信贷总量仅为4270亿元，远低于疫情后的同期数据，这说明6月信贷数据虽然大幅反弹，但由于4月低点的影响，未来信贷融资仍需要保持较大增量，填补4月信贷收缩缺口，同时强化企业中长期信贷支持，力争实现全年增长目标。

6月政府债务延续大幅扩张是社融新增的另一重要来源。实际上今年上半年以来，由于基建稳增长需求，作为当前基建投资资金重要来源的地方政府专项债集中前置放量发行，这使得专项债成为上半年稳定社会融资规模的重要组成部分，尤其是在4月疫情期间的作用更为明显。6月地方债共计发行19335亿元，其中新增一般债券发行2040亿元，新增专项债发行13723亿元，再融资债券发行3572亿元。由于财政部要求6月份地方专项债基本完成全年发行限额，因此当月新增专项债扩张最为明显，6月同比上升高达218.92%。后续随着今年专项债基本发行完毕，政府债券对社会融资规模增长的推动作用会明显减弱。考虑到今年下半年有明年专项债提前下达的可能，因此会部分对冲政府债券规模的收缩。但无论如何，下半年政府债券对社会融资的拉动作用将会低于上半年，因此下半年包括政策性银行在内的信贷融资扩张对社融的拉动作用将会进一步增强。

总的来看，6月社融数据不仅规模超预期，结构上也出现改善。今年上半年新增社会融资规模达21万亿元，其中6月新增社会融资规模超过5万亿元。上半年人民币贷款增加13.68万亿元，6月人民币贷款增加2.81万亿元，较5月份环比多增近1万亿元，同比亦多增6867亿元。以往短期融资冲量的现象有所减弱，企业中长期贷款增加。从社融增速看，6月社融同比增速10.8%，为近一年以来的高点，延续了自去年三季度以来的回升态势（今年4月由于疫情影响出现短期下行）。从货币增速看，6月M1、M2增速分别为5.8%和11.4%，其中M2为近五年以来的新高，M2与M1同时上升且剪刀差收窄，表明企业短期经营与中长期投资活动均在改善。以上数据表明经济实际需求的回升，宽货币正在向宽信用传导。5月以后全国疫情逐渐趋稳，国内经济低位企稳、反弹，同时5.25国务院稳住经济大盘会议后加快各项稳增长政策落地，这些因素共同推动了6月社会融资需求的超预期。

02

未来社融及其他金融数据、经济形势的走向？面临什么样的陷阱与挑战？

从未来投资形势看，近期政策性银行调增8000亿元信贷额度，表明政策面继续强化对基建投资的支持，拉动配套融资需求。同时下半年经济延续修复，有助于稳定制造业投资，地产投资在政策利好下有望加快企稳，这些将有利于中长期贷款需求的改善。从未来经济形势看，国内稳增长依然面临较大压力，国内面临的需求收缩、供给冲击与预期转弱的三重压力仍在持续。下半年美联储加息海外需求回落风险增加，进一步加剧海外经济的不确定性。如果美国二季度经济再次环比负增长，就会陷入技术性衰退。

经济是否已经进入强劲复苏的趋势呢？目前来看还不确定。第一，从社融结构上来看，政府债券占比22.2%，同比高8.4个百分点，上半年政府债券对于社融整体贡献较大，而依靠财政前置实现的社融拉动作用需要有力的新增政策补位，目前虽然有新增的8000亿元信贷规模和3000亿元金融工具，但是具体落实情况还有待观察。第二，虽然6月的地产销售数据好转，但是7月上旬30城销量又迅速下滑，说明整个地产市场的需求并没有得到真正的恢复，原因主要是：只要“房住不炒”的大政方针不改变，各地政策放松的力度都会更加克制，对于整体地产市场的拉动有限。

二季度人民银行的储户问卷调查显示，倾向于“更多储蓄”的居民占58.3%，这比上季度上升了3.6个百分点，倾向于“更多投资”的居民占17.9%，比上季度下降了3.7个百分点，居民储蓄存款意愿的边际上升，投资意愿的边际下降，显示疫情对于居民的收入预期影响还未过去，居民加杠杆意愿下降。随着近期“断供潮”的逐渐蔓延，居民对于期房销售的信任度大打折扣，交付风险可能会影响房地产销售数据进一步回暖。另外如果“断供潮”继续发展，可能对开发商、对银行、对相关的地方政府都会产生一定的负面影响，这种以点带面的负面情况最终可能会给整个市场带来更多的不确定性。

三季度还应警惕内外部均衡的三大风险：一是7月下旬，如果美联储继续加息75个BP，中美政策利差将面临“倒挂”风险，人民币汇率贬值压力、资金利率被动抬升和跨境资金流出风险增大；二是稳增长政策落地效果还存在不确定性，疫情扰动还未完全消退；三是三季度猪周期或继续驱动CPI上行，通货膨胀风险上升，货币政策总量宽松面临挑战。

03

任选角度对当前经济形势给出研判与建议。

往后看，信贷社融高增的持续性尚待观察：一方面，地产仍是本轮宽信用最大隐忧，尤其是7月以来地产销售改善势头已有所放缓；另一方面，专项债6月已基本发完，三季度发行规模将大减。

后续信贷社融的实际走势，应紧盯4大扰动：一是北上深杭等核心一二线城市松地产的可能性；二是补“资金缺口”增量政策的进展，包括降准、特别国债（长期建设国债）、提前下发明年专项债等；三是城投平台融资扩张进展，尤其是东中部地区；四是疫情演化和我国防疫策略的可能调整，尤其是6月底以来国内疫情再度反复。

另外，海外经济形势变化对国内出口形势的影响值得关注，需要应做好应对海外需求回落的政策预案，已出台的稳增长政策需要加快落实。未来仍需要降低社会融资成本，保持流动性宽松，加强结构性货币工具使用，继续扩大宽信用渠道。

选题：宏观经济研究室

内容整理：孙元元

审稿：魏唯，朱霜霜，安然，董熙君

版面编辑｜刘嘉璐

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

总监制｜朱霜霜

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