吴晓求：未来十年资本市场建设三大任务

导读

中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求近日发表题为“中国资本市场这十年”演讲。他指出中国资本市场十年里在不断发展、不断进步，尤其是注册制改革在中国资本市场发展中具有里程碑意义。他建议中国特色资本市场的建设应该围绕注册制改革，以市场化改革为导向，全面深化资本市场各个环节的改革，适时在全市场推行注册制。最后着力推动产品和制度创新，提升资本市场服务实体经济的能力，促进上市公司的结构升级。扩大开放，不断提升中国资本市场国际化程度。

01

中国资本市场十年来的主要变化

2012年至2022年，中国资本市场走过了一条不断探索的道路，经历了风雨，克服了困难。中国资本市场在十年里发生了较大变化，这种变化是积极的变化，表明中国资本市场在不断发展、不断进步。

1.市场规模扩大

上市公司数量大幅增加。2012年底，中国上市公司有2494家，到2022年7月1日达到4733家。中国上市公司数量在全球排第二位。

市值大幅增长。2012年底，中国股票市场市值约23万亿元，到2022年7月1日，市值已达84.6万亿元，翻了近两番。

2.市场结构多元化

总市值增加的同时，市场结构更是发生了重要变化，涵盖主板、科创板、创业板、北交所、新三板、区域性交易所等，这些市场逐步规范并得到相应发展。

设立科创板在中国资本市场建设中具有重要意义，它标志着资本市场高度重视中国高科技企业的发展，高度重视科技进步、技术创新。2019年6月13日，经过半年紧张筹备，科创板开板；2019年7月22日，科创板开市。截至2022年7月1日，科创板共有432家上市公司，市值5.67万亿元。

2020年6月12日，创业板注册制改革开始试行。2020年8月24日，创业板注册制改革后首批企业上市。截至2022年7月1日，创业板共有1150家上市公司，市值12.39万亿元，其中通过注册制发行的上市公司有330家。

2021年11月15日北交所开市，首批北交所上市公司有81家，大部分由新三板精选层平移而来。

3.确立发展目标

中国资本市场确立了明确的发展目标，即打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。这种定位是恰当的。

一是规范。中国资本市场必须是规范的市场，所谓规范的市场就是法治的市场。

二是透明。中国资本市场必须是透明度非常高的市场。信息披露是资本市场存在和发展的基石，没有充分的信息披露，市场就不可能有足够的透明度。

三是开放。中国资本市场必须是一个开放的市场。从2000年开始，中国资本市场就启动了对外开放，开始实施QFII制度，此后有了RQFII，启动了“沪港通”“深港通”，这些都是中国资本市场对外开放的重要标志。当然，这些开放措施只是过渡性的，是一种管道式开放，未来必须推动资本市场的全面开放。全面开放和国际化是中国资本市场的战略目标。

四是有活力。中国资本市场必须是有充分的流动性、投资者可以积极参与的市场。投资者的参与性、市场的活力，与充分的流动性有密切关系。有活力的市场，核心是有投资价值。

五是有韧性。有韧性的市场，实际上就是结构上有弹性的市场，这对金融产品提出了很高的要求。

4.确立基本发展方向

中国资本市场发展的基本方向可以用“三化”来概括，即市场化、法治化、国际化。“三化”是中国资本市场未来发展和改革的基本方向，制度变革、机制再造、政策调整都要朝着市场化、法治化、国际化的方向发展。

一是市场化。在“三化”中，市场化是最基础的。中国资本市场的发行定价过去由监管部门决定，注册制改变了定价机制，定价由市场机制来决定。让市场选择什么样的企业可以成为上市公司，是注册制的基本功能。市场化是中国资本市场不断成长的基石。

二是法治化。中国资本市场必须进入法治化发展阶段。注册制要求市场各个环节必须建立在法治化的基础上，因此中国资本市场的法律体系、制度规则都要进行调整。

三是国际化。国际化是中国资本市场的战略目标，市场化和法治化都在为国际化奠定基础。市场化让未来的中国资本市场具有更大的投资价值，法治化是让投资者有信心、有预期。要实现国际化，中国资本市场就必须全面开放。

5.确立市场运行基本原则

中国资本市场运行的基本原则是建制度、不干预、零容忍。

一是建制度。资本市场的制度建设必须符合市场化、法治化、国际化的要求，制度的灵魂是市场化、法治化，方向是国际化。

二是不干预。不干预是指在市场日常运行中应由市场的力量和投资者博弈支配，每个投资主体、市场主体须恪守法律和市场规则。

三是零容忍。零容忍就是任何人不能以任何理由为违规违法行为背书，要对违规违法行为予以严厉的处罚。无论是虚假陈述，还是内幕交易、操纵市场，必须按照公司法、证券法和刑法的要求予以处罚，对所有的违规违法行为零容忍。

02

注册制改革在中国资本市场发展中具有里程碑意义

中国资本市场在十年中发生了各种变化，但最重要、最有标志性的就是注册制改革。

1.设立科创板并试点注册制

在上交所设立科创板并试点注册制是在首届进博会上宣布的。经过半年筹备，2019年6月13日科创板开板。注册制改革对中国资本市场的环境、基础条件要求很高。

2000年之前，中国的股票发行制度是行政审批制。2000年之后推行核准制，核准制与额度制、审批制相比有巨大的进步，开始重视专家在股票发行审核中的作用。当时发审委委员有25人，其中5人是有关经济管理部门的司局长，包括国家发展改革委、人民银行等；19人是注册会计师事务所和律师事务所的合伙人或首席合伙人，都是业内资深专家。在实践中，专家可以通过投票来决定什么样的企业可以上市。

核准制有其优点，但也有一些缺陷：第一，发行审核主体和监管主体是一体的，难以自罚；第二，没有体现市场化原则，发行定价大体按照25倍市盈率定价，高科技企业和水泥、煤炭企业发行定价标准大体一致。

2.深交所在创业板试行并进一步完善注册制改革

2020年6月12日，深交所在创业板推行注册制改革。深交所创业板注册制改革中新增了两个重要内容：

一是“特别投票人”制度。某些高科技上市公司不实行同股同权，设定特别投票人制度，维持高科技企业创始人和特别技术拥有者对这家企业的控制权，以保证企业不受资本短期目标的影响，让企业走得更远、更好、更稳，保持上市公司治理结构的稳定。

这是一项重要的探索。公司法规定一票一权，同股同权。推出特别投票人制度，意味着要对公司法进行重大修改，必须明确什么样的企业可以实行特别投票人制度。这种探索是法制建设的巨大进步。首先，法律是不可侵犯的；其次，法律又必须与时俱进。法的核心宗旨是维护公平正义，推进社会进步，推动经济发展。因此，在创业板实行特别投票人制度，是法制建设的巨大进步。

二是在创业板推行“诉讼代理人”制度即集团诉讼制度。注册制改革有一项基本诉求，即一旦出现欺诈上市及内幕交易等违规违法行为，就必须予以严厉的处罚。这是集团诉讼法律机制产生的逻辑基础。在注册制下，如果出现了重大的违法违规行为，当事人必须付出与其相匹配的代价。因此，集团诉讼非常重要。在刑法修正案对违规违法行为的刑事处罚标准进行大幅提高后，有不少排队上市的企业撤下了上市申请。按照刑法修正案，欺诈上市刑事判罚很重，还附有巨额的民事赔偿。注册制下推行诉讼代理人制度，对维护市场秩序，让法律发挥巨大的威慑作用意义重大。

3.建立北交所并在北交所全面推行注册制改革

2021年11月15日北交所开市。北交所的定位很明确：服务“专精特新”企业，其意义在于推动中国资本市场形成三足鼎立之势。从目前看，北交所上市公司总市值较小，还无法构成与沪深交易所的竞争，但从制度层面看已经形成三足鼎立之势了。

03

进入新发展阶段，中国特色资本市场的建设目标

过去十年，中国资本市场建设有困难、有风险、有成绩，最重要的是找到了正确的发展方向。未来十年，中国资本市场建设有三大任务。

1.围绕注册制改革，以市场化改革为导向，全面深化资本市场各个环节的改革，适时在全市场推行注册制

目前，注册制改革的重点在于发行制度，发行和定价通过市场机制来完成。实际上，注册制改革具有更广泛的含义。广义上的注册制改革，包括发行、上市、交易、并购重组、信息披露、监管体制、退市机制、法律调整等资本市场所有环节的改革和调整。目前只是改革了发行制度，并部分调整了其他方面的制度设计。围绕注册制改革，还须在很多方面进行深度改革。例如信息披露，过去的监管是全方位监管、实质性监管。注册制改革后，监管不是实质性监管，而是透明度监管。实质性监管的出发点是好的，每个环节都监管，对市场负责，对投资者负责，但难以实现。注册制下，监管的重点是透明度，至于企业的技术是否成熟，专利是否具有市场前景，企业未来有多大的成长性，都与监管无关。与监管部门和投资者密切相关的，是信息披露是否充分、完整、真实和及时。

资本市场有“三公”原则：公开、公平、公正。公开永远放在第一位。没有公开就没有公平和公正。公开是指信息披露，重大信息必须透明，这个市场才具备公平、公正的基石。透明度是实现公平和公正的前提。因此，从实质性监管到透明度监管，是监管体制的重大变化，也是一种进步。

目前，退市机制还没有发挥应有的作用。吐故纳新，是市场有活力的体现。低效率的退市机制，会严重影响市场的定价功能。退市机制是指让没有价值的企业从市场退出，以保持这个市场有足够的投资价值，这是中国资本市场未来走向国际化的必要前提。

并购重组是资本市场成长的重要机制。大多数跨国公司都是通过并购重组形成的，要高度重视市场的并购重组功能。有并购重组，就有博弈；有交易，就要定价，就有改变现有公司治理结构的诉求，这是市场规律。并购重组需要一种市场价格的发现机制，它有矫正价格的作用，以恢复市场应有的功能，让并购重组更有效率、更公平、更真实。

基于注册制改革，必须全方位推进这些改革，在积极探索、总结经验的基础上，适时在全市场推行注册制。

2.着力推动产品和制度创新，提升资本市场服务实体经济的能力，促进上市公司的结构升级

资本市场首先要服务实体经济，而且资本市场与科技创新、高科技企业发展有耦合关系。要推进资本业态的多样性，要让多样性的资本业态最大限度地孵化高科技企业，推动高科技到新产业的转化，从而推动产业的升级换代，提升产业的技术水平和技术竞争力。中国经济的未来在于科技型企业。推动经济的可持续增长，要有适当的市场化的金融机制，让高科技企业有成长的金融环境。因此，要大力发展资本市场前端的各种金融和资本业态。天使基金，VC/PE基金业态，各种私募、并购基金，在孵化高科技企业、助力其渡过风险期具有重要作用。

独角兽企业，是指处在成长期、能代表未来的高科技中小型企业，这种企业越多越好，可以改变中国上市公司的结构。未来十年，中国上市公司前十名中应有四五家像华为这样的高科技企业，因此要注重前端业态的培育。这是未来十年的重要目标，为中国资本市场的国际化奠定坚实基础。

3.扩大开放，不断提升中国资本市场国际化程度

中国资本市场为中国企业和投资者服务，这是首要任务，但目标不止于此。必须拓展资本市场配置资源的能力和空间。配置资源的能力和空间没有边界，要把境外的资源为我所用，让全世界投资者都到中国来投资。因此，中国资本市场必须扩大开放。

2012年，境外投资者在中国资本市场的投资占比为2.5%。如今，境外投资者在中国资本市场的投资占比提升到4.5%，十年增长了2个百分点。未来十年，这个数字要从4.5%提升到15%。

要实现这一目标，必须推进以下几项建设：

一是推进人民币国际化。

二是切实完善法律，让依法治国、依法治市深入人心。

三是进一步提高契约精神，契约精神是市场有效运行的枢纽。

四是提升透明度。投资者是根据披露的信息来做投资的，信息披露很重要。透明度是市场发展的基石。

五是经济要有持续的创新能力，形成良好的制度平台、政策环境。

目前经济规模、国际贸易规模、经济竞争力、市场经济制度等硬条件日益成熟，如果法制基础、契约精神、透明度等软条件得到进一步改善，中国资本市场就能朝着国际化的方向不断前进。

来源｜上证观察家

版面编辑｜曹涵琦

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

总监制｜朱霜霜

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