IMI宏观月报 | 国内经济数据偏弱，美联储加息或将放缓（2022年11月）
导读
《IMI宏观经济月度分析报告》持续关注国内外经济金融动向，提供独家深度观点。本期报告指出，美联储12月加息或将放缓，国内经济数据偏弱，经济将延续修复改善态势。
国际宏观方面，美国强就业数据背后隐含悲观信号，通胀回落速率未必很快，12月加息或将放缓。欧元区经济前景悲观，通胀尚未见顶，激进加息政策将延续。日本经济下行风险加剧，通胀压力上行，货币政策继续维持宽松。
国内宏观方面，10月受疫情反复影响，经济恢复有所放缓。从生产端来看，10月工业增加值增速有所回落，生产端增速放缓，但相对坚挺。从需求端来看，疫情反复冲击消费，线下消费场景减少，服务消费受损，商品房销售未延续边际好转的趋势；投资方面，地产投资继续下行，制造业、基建投资增速放缓。
金融机构方面，财政部、银保监会等五部门联合发布《个人养老金实施办法》；六部门联合印发《关于进一步加大对小微企业贷款延期还本付息支持力度的通知》；央行、外汇局上调跨境融资宏观审慎调节参数。
资本市场方面，进入十一月以来，市场整体强势反弹，前期受损风格快速修复。市场情绪短期在疫情防控优化与地产“三支箭”等政策不断加码下企稳修复，海外通胀趋于见顶，外部流动性预期向好。展望后市，结合技术面和政策面，我们认为目前市场行情仍在上升窗口期。
以下为报告节选：
01
海外宏观
1 . 全球主要经济体经济走势分析
美国强就业数据背后隐含悲观信号，通胀回落速率未必很快，12月加息或将放缓。经济方面，美国失业率于2022年7月录得3.6%的历史低位、时薪同比增速于2022年6月录得6.59%的周期顶部水平，按历史经验对应2023年1-8月美国经济将有步入衰退期（内生需求增速转负）的压力，强劲非农数据的背后或隐含着经济周期即将见顶的信号。通胀方面，回落方向确定，但速度未必很快。虽然10月美国通胀超预期放缓，但基于CPI租金细节，核心通胀涨价韧性至少会持续到明年1季度，所以即便是在高基数下，通胀回落速度可能也不会很快。货币政策方面，11月如期加息75bp，美联储主席鲍威尔在新闻发布会上暗示12月加息或将放缓，但终端利率上调。欧元区经济前景悲观，通胀尚未见顶，激进加息政策将延续。经济方面，Q3欧元区实际GDP环比折年率大幅下滑至0.8%，Q2为3.3%，显示经济动力不足。通胀方面，10月欧元区HICP同比升至10.6%，9月为9.9%，通胀再度飙升，尚未见顶。货币政策方面，欧央行11月会议纪要显示，近几个月以来欧洲通胀加剧，无论前景如何恶化，都要遏制过高的通胀；希望进一步提高利率，以确保通胀及时恢复到2%的中期通胀目标。日本经济下行风险加剧，通胀压力上行，货币政策继续维持宽松。经济方面，Q3日本实际GDP环比折年率-1.2%，这是日本经济自去年第三季度以来首次出现下滑，远低于预期1.1%，Q2为4.6%。主要原因在于日元贬值导致进口价格飙升，贸易逆差扩大。Q3进口环比增长5.2%，Q2仅为0.8%；对应Q3贸易逆差6.55万亿日元，Q2为5.4万亿日元。通胀方面，受日元不断贬值叠加国际市场原料价格高企影响，10月日本CPI同比升至3.7%，创2014年5月以来新高，9月为3%。货币政策方面，11月18日，日本央行行长黑田东彦在众议院财政金融事务委员会会议上重申继续当前的宽松货币政策，并称有望在短期内实现2%的物价稳定目标。
表1：主要发达经济体宏观经济指标
（1）美国强就业数据背后隐含悲观信号，通胀回落速率未必很快，12月加息或将放缓
经济方面，就业数据依然强劲，但背后或隐含悲观信号。10月新增非农就业人数26.1万人，高于彭博一致预期的19.3万人，前值上修为31.5万人，就业市场表现依然较为强劲。但从历史规律来看，失业率触底、时薪见顶时，通常指征一轮经济周期的顶点。目前，美国失业率于2022年7月录得3.6%的历史低位、时薪同比增速于2022年6月录得6.59%的周期顶部水平，按历史经验对应2023年1-8月美国经济将有步入衰退期（内生需求增速转负）的压力，强劲非农数据的背后或隐含着经济周期即将见顶的信号。
通胀方面，回落方向确定，但速度未必很快。10月美国CPI同比7.7%，预期8%，其超预期回落主要是受健康保险数据调整的影响，该调整带动医疗服务价格转跌。医疗服务价格由上涨1%转为下跌0.6%，对CPI的影响由拉动0.07个百分点转为拖累0.04个百分点。虽然10月美国通胀超预期放缓，但从CPI租金细节仍可看出美国通胀的韧性。CPI租金变动明显滞后于市场租金指数，基于租金细节，核心通胀涨价韧性至少会持续到明年1季度，所以即便是在高基数下，通胀回落速度可能也不会很快。预计美国CPI同比和核心CPI同比的中枢在明年1季度分别回到6.3%、5.5%左右，在明年2季度回到4%、4.4%左右，明年3季度回到3%、3.5%左右，明年四季度回到2.5%、3%左右。
货币政策方面，11月如期加息75bp，美联储主席鲍威尔在新闻发布会上暗示12月加息或将放缓，但终端利率上调。美联储11月FOMC会议加息75bp，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4%。在新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示最快可能在12月会议放缓加息步伐，但他同时还表示终端利率预期相较9月预测水平（4.6%）上调，但未透露具体是多少。
图 1：2022Q3美国GDP增速2.6%（注：单位%）
图 2：美国10月制造业PMI降至50.2
图 3：美国10月CPI同比升至7.7%（注：单位%）
图 4：美国10月失业率维持在3.7%（注：单位%）
（2）欧元区经济前景悲观，通胀尚未见顶，激进加息政策将延续
经济前景悲观。Q3欧元区实际GDP环比折年率大幅下滑至0.8%，Q2为3.3%，显示经济动力不足。同时，近期欧盟委员会再次下调了对欧元区的经济预测，预计2022年底将出现经济衰退，2023年GDP增速仅为0.3%，此前预期为1.4%。根据欧委会，欧盟是受国际冲突影响最严重的发达经济体之一，能源危机侵蚀了家庭购买力，抑制了生产，信心指数大幅下降，因此对欧元区2023年的增长预期明显较低。通胀再度飙升，尚未见顶。10月欧元区HICP同比升至10.6%，9月为9.9%。往后看，据欧委会预期，2023年欧元区通胀率将达到6.1%，而此前预期仅为4%。货币政策方面，激进加息政策将延续。欧央行11月会议纪要显示，随着能源和食品价格飙升、供应瓶颈以及疫情后需求复苏导致价格压力扩大，近几个月以来欧洲通胀加剧；无论前景如何恶化，都要遏制过高的通胀，防止通胀根深蒂固；希望进一步提高利率，以确保通胀及时恢复到2%的中期通胀目标。
图 5: Q3欧元区实际GDP增速环比折年率0.8%（注：单位%）
图 6: 欧元区11月制造业PMI下滑至47.3
图 7: 欧元区9月失业率降至6.6%（注：单位%）
图 8：欧元区10月HICP同比升至10.6%（注：单位%）
（3）日本经济下行风险加剧，通胀压力上行，货币政策继续维持宽松
经济下行风险加剧。Q3日本实际GDP环比折年率-1.2%，这是日本经济自去年第三季度以来首次出现下滑，远低于预期1.1%，Q2为4.6%。主要原因在于：第一，受疫情以及高通胀影响，内需疲软。占日本经济比重一半以上的个人消费增长乏力，环比增长仅0.3%，Q2为1.2%。第二，大宗涨价叠加日元贬值导致进口价格飙升，贸易逆差扩大。Q3进口环比增长5.2%，Q2仅为0.8%，对应Q3贸易逆差6.55万亿日元，Q2为5.4万亿日元。通胀压力上行。受日元不断贬值叠加国际市场原料价格高企影响，日本通胀也不断走高。10月日本CPI同比升至3.7%，创2014年5月以来新高，9月为3%。货币政策继续维持宽松。11月18日，日本央行行长黑田东彦在众议院财政金融事务委员会会议上重申继续当前的宽松货币政策，并称有望在短期内实现2%的物价稳定目标。这是继10月28日日本央行货币政策会议后，黑田东彦在维持超宽松货币政策上的再度表态。
图 9: 2022Q3日本实际GDP环比折年率为-1.2%（注：单位%）
图 10: 日本10月制造业PMI降至50.7
图 11：日本10月失业率小幅降至2.6%（注：单位%）
图 12：10月日本CPI同比持平3.7%（注：单位%）
2. 汇率展望：波动为主，或呈现两段论
预计汇率未来波动为主，或呈现两段论。
第一段：现在到明年年初，汇率或有偏贬值运行的可能性。在这一阶段，由于美联储加息短期难以停止，因此预计到明年年初，中美货币政策背离或依然持续，美元可能进一步走高、息差可能维持偏窄、汇率弹性放大、贬值概率更大。
第二段：明年二季度开始到下半年，汇率稳定或略升。一则，如美国需求明确回落、通胀明确回归，届时美元指数的支撑因素将弱化。二则，2023年在全球经济“比差”中我国更有优势。因而在美元指数压制消退、中国经济在全球相对地位走强的背景下，人民币在这一阶段或有望稳定甚至略升。
02
国内宏观
10月受疫情反复影响，经济恢复有所放缓。整体来看，10月经济数据偏弱，且结构上缺乏亮点。具体看，从生产端来看，10月工业增加值增速有所回落，生产端增速放缓，但相对坚挺。从需求端来看，疫情反复冲击消费，线下消费场景减少，服务消费受损，商品房销售未延续边际好转的趋势；投资方面，地产投资继续下行，制造业、基建投资增速放缓。往后看，防控优化的长期趋势基本确定，房产政策在供给端也明确发力。11月中央层面连续出台企业融资、房地产和疫情防控优化等多项政策。随着各项后续政策的落地，经济将延续修复改善态势。
通胀方面，10月CPI 同比增速有所回落，核心CPI变动不大，CPI 涨幅回落的主要原因是输入性通胀压力降低和去年同期的高基数。食品同比增速在去年同期基数抬升下均有下行，其中猪肉、蛋类价格涨幅扩大，鲜菜价格同比由涨转降，鲜果价格同比涨幅放缓。PPI方面，同比增速转负，环比增速延续升势。石油、大宗商品价格回落减轻了工业生产所面临的价格压力，带动购进价格指数增速回落，不过农副产品购进价格持续走高成为回落阻力。
1．经济：10月经济数据偏弱，且结构上缺乏亮点
（1）经济数据偏弱
10月受疫情反复影响，经济恢复有所放缓。整体来看，10月经济数据偏弱，且结构上缺乏亮点。具体看，从生产端来看，10月工业增加值增速有所回落，生产端增速放缓，但相对坚挺。从需求端来看，疫情反复冲击消费，线下消费场景减少，服务消费受损，商品房销售未延续边际好转的趋势；投资方面，地产投资继续下行，制造业、基建投资增速放缓。往后看，防控优化的长期趋势基本确定，房产政策在供给端也明确发力。11月中央层面连续出台企业融资、房地产和疫情防控优化等多项政策。随着各项后续政策的落地，经济将延续修复改善态势。
（2）工业生产增速放缓
10月工业生产增速放缓。10月工业增加值同比5%，比9月降低1.3个百分点，10月季调环比为0.33%，前值为0.84%。不过从1-10月份来看，工业增加值累计增长4.0%，比1-9月份加快0.1个百分点，显示经济缓步恢复态势。
分三大门类看，10月份，采矿业增加值同比增长4%，制造业增长5.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4%。从具体行业上看，增速较高的行业主要是煤炭开采和洗选业增加值同比增长3%，石油和天然气开采业增长6.7%，黑色金属矿采选业增长16.7%，开采专业及辅助性活动增长16.7%，其他采矿业增长34.7%，食品制造业增长0.3%，酒、饮料和精制茶制造业增长1.5%，烟草制品业增长5.4%，化学原料和化学制品制造业增长9.8%，医药制造业增长1.6%，化学纤维制造业增长6.9%，非金属矿物制品业增长3.1%，黑色金属冶炼及压延加工业增长10.2%，有色金属冶炼及压延加工业增长6.8%，通用设备制造业增长2%，专用设备制造业增长3%，汽车制造业增长18.7%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长0.5%，电气机械和器材制造业增长16.3%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长9.4%，仪器仪表制造业增长8.9%，废弃资源综合利用业增长21.1%，金属制品、机械和设备修理业增长14.1%，电力、热力生产和供应业增长4.1%，燃气生产和供应业增长3.4%，水的生产和供应业增长3.9%。41个工业大类行业中有26个行业增加值同比增长，较 9月减少6个行业。
（3）10月地产投资增速继续下探，基建投资增速面临高位向下的困境，而制造业投资也出现明显转弱迹象
1—10月份全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.8%，前值为5.9%。其中房地产开发投资同比下降8.8%，基础设施投资（狭义）同比增长8.7%，制造业投资同比增长9.7%；1—9月分别为-8.0%、8.6%和10.1%。10月房地产投资增速继续下探，基建投资增速面临高位向下的困境，制造业投资也出现明显转弱迹象。
10月房地产投资同比下降16.0%，前值为-12.1%，降幅较前值扩大3.9%。拿地方面，土地购置面积、土地成交价款边际改善，同比降幅较上月分别收窄12%、5.6%。从施工端来看，新开工面积、房地产施工面积同比降幅继续缩小，分别较上月缩小9.3%、10.6%；竣工面积同比下降 9.4%，降幅较上月扩大 3.4%。从消费端来看，商品房销售面积与销售额，同比降幅分别较9月扩大7.7%、9.5%，未能延续之前的边际好转趋势。
基建投资增速有所放缓。宽、窄口径基建投资当月同比增速分别为12.8%、9.4%，增幅分别较9月减少了3.5%、1.1%。分类别来看，本月下降较多的分项是水利和道路交通，其他分项则保持较快增速。水利投资在9月之前增速较快，10月则开始边际下行，当月同比为 8.9%，比上月大幅下降10.5个百分点。道路交通投资的当月同比为6.5%，比上月低3.5个百分点，道路交通投资占比基建投资较高，但其在8月才开始有显著增长，因此本月道路交通投资的边际下滑许是暂时性的。
制造业投资出现明显下降。10月单月同比增速为6.9%，较月下降3.8个百分点。制造业PMI下降至荣枯线以下，生产经营活动较之前回落，信心不足或是制造业投资放缓的原因之一。
（4）疫情压制餐饮，必需品有韧性
10月社会消费品零售总额同比下降0.5%，较9月下降了3个百分点，环比下降0.68%，除汽车以外的消费品零售额下降0.9%，汽车依然是十分重要的支撑。从结构上看，10月份餐饮收入同比下跌 8.1%，跌幅较9月扩大6.4个百分点。生活必须品消费仍维持较快增长，10月份粮油与食品类、饮料类和中西药品类消费分别同比增长 8.3%、4.1%和8.9%。可选消费品消费则出现放缓，10月份家用电器和音响器材类、金银珠宝类、通讯器材类以及化妆品类消费分别下跌 14.1%、2.7%、3.7%及8.9%。而汽车类零售销售在10月份仅增长3.9%，较9月14.2%的增速明显放缓。从数据对比上看，10月社会消费品零售总额不但是整体水平在下降，各分项都出现不同程度的下降。究其原因，是与疫情多地散发和防控政策有关，后续伴随疫情防控政策的优化，消费有望重新恢复正常水平。
（5）出口下滑超预期
以美元计价，10月份，我国进出口总值5115.9亿美元，同比下降0.4%。其中，出口2983.72亿美元，同比下降0.3%，前值为上涨5.9%；进口2132.18亿美元，同比下降0.7%，前值为增长0.3%。10月贸易顺差851.54亿美元，同比增长0.89%，前值为25.57%。
从出口国别看，对主要经济体出口增速均放缓。本月出口东盟同比增长20.27%，比上月下降9.22个百分点，东盟仍是我国第一大贸易伙伴，仍是重要支撑。出口美国同比下降12.56%，比上月还低1个百分点。出口欧盟同比下降8.95%，比上月低14.55个百分点。从主要出口商品来看，对出口贡献较多的仍然是汽车、成品油、稀土以及箱包，此外船舶出口增速上升较多，主要是数量上的环比增加了128.4%。其中，汽车已连续5个月持续在50%以上的增速，这与我国新能源汽车的生产优势有关。整体上，本月的出口较大幅度低于市场预期3.7个百分点，主要是因为季节性因素、疫情散发的冲击以及欧美加息的影响。
进口同比低基数下回落1个百分点至-0.7%，是由于加工贸易相关产业链进口替代持续压低整体进口增速。集成电路、自动数据处理设备、汽车零部件的进口三年平均增速都在下降。而大宗商品进口整体继续趋于改善，原油进口量同比大幅回升至14.1%，前值为-2%；铁矿砂同比为3.7%，前值为4.3%；铜矿砂同比为4%，前值为7.7%。铁矿砂、铜矿砂当月同比增速仅小幅回落。
2．通胀：CPI同比略有上涨，PPI持续回落
（1）CPI同比涨幅回落，核心CPI仍处低位
10月CPI同比上涨2.1%，前值2.8%。核心CPI同比上涨0.6%，与前值持平，环比上涨0.1%。CPI同比涨幅回落主要是输入性通胀压力降低和去年高基数因素所致。从环比看，CPI由上月0.3 %转为0.1%，缩小了0.2%。其中，食品价格同比上涨7%，前值为8.8%，环比扩大0.1个百分点。食品中，猪肉、新鲜水果价格进一步走高是推动 CPI 上涨的主要因素之一，刺激当月食品价格增长7%，其中10月猪肉价格涨幅为51.8%，较9月上升15.8个百分点，10月猪肉供应偏紧叠加部分养殖户压栏导致猪肉价格涨幅明显。非食品中，受燃油价格回落带动，工业消费品价格上涨 1.7%，较上月继续回落；服务消费受疫情影响，服务价格上涨 0.4 %，较上月不变。10月核心CPI数据反应实体需求仍疲弱。往后看，11 月以来，猪价转降，鲜菜价格加速回落，鲜果价格略升，预计年内 CPI 同比或不会再向上突破。
（2）PPI同比由正转负
10月PPI同比下降1.3%，前值上涨0.9%，同比由于高基数原因增速由正转负。从环比看，PPI全部工业品由下降0.1%到本月的上涨0.2%，生产资料价格由下降0.2%转为上涨0.1%；生活资料价格上涨0.1%到0.5%。分行业看，煤炭采选行业价格同比下降16.5%，降幅扩大13.8个百分点，石油天然气开采、燃料加工、非金属矿、化工、有色、钢铁等行业价格同比下行幅度较多；黑色金属采选价格降幅明显收窄，下降18.9%，较9月回升6.2个百分点；农副食品加工、酒饮料茶行业价格涨幅扩大。石油、大宗商品价格回落减轻了工业生产所面临的价格压力，带动购进价格指数增速回落，不过农副产品购进价格持续走高成为回落阻力。
3．金融：社融增量改善，但信贷结构不佳
10月新增人民币贷款6152亿元，社会融资规模增量9079亿元，M2同比11.8%，M1同比5.8%。10月社融存量同比10.3%，比9月下降0.3个百分点。
（1）10月社融数据显示企业融资需求持续改善，居民融资需求表现弱势
10月，企业融资继续呈现恢复状态，当月新增企业贷款4626亿元，同比增多1525亿元，连续3个月保持同比增多；企业融资结构也有所改善，当月新增企业债券融资2325亿元，同比增多64亿元，经历连续4个月同比较少后转为同比扩大，此外企业贷款结构也有所改善，企业短期贷款下降1843亿元，同比减少1555亿元，新增企业中长期贷款4623亿元，同比增多2433亿元，企业中长期贷款保持连续增多。后续在疫情稳定的前提下，企业融资需求也将逐渐改善，但是居民融资需求出现持续收缩。住户贷款减少180亿元，其中短期贷款同比减少938亿元，今年以来首次出现负值，因为疫情对居民打击消费，及购物节延后消费的季节性影响；居民中长期贷款同比减少3889亿元。从传统“金九银十”月份的表现来看，房地产市场表现不及预期，虽然有政策支持，但短期居民中长期贷款或仍偏弱。
（2）M1、M2增速双回落
10月M2余额261.29万亿元，同比增长11.8%，增速比上月末低0.3个百分点，比上年同期高3.1个百分点。其中财政存款同比多增300亿元，居民部门存款同比少减6997亿元，企业部门存款同比多减5979亿元。M1余额66.21万亿元，同比增长5.8%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高3个百分点。M1与M2剪刀差为6个百分点，较上月扩大0.3个百分点，资金活化程度有所转差。
03
商业银行
（1）财政部、银保监会等五部门联合发布《个人养老金实施办法》
11月4日，人力资源社会保障部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会联合发布《个人养老金实施办法》，对个人养老金参加流程、资金账户管理、机构与产品管理、信息披露、监督管理等方面做出具体规定。办法规定，参加人每年缴纳个人养老金额度上限为12000元。个人养老金资金账户封闭运行，参加人达到领取基本养老金年龄，或者完全丧失劳动能力、出国（境）定居、以及符合国家规定的其他情形，可以领取个人养老金。个人养老金制度的实施可以强化个人责任，有利于建立健全国家三支柱养老金体系，防范人口老龄化风险，提高社会保障水平。
（2）六部门联合印发《关于进一步加大对小微企业贷款延期还本付息支持力度的通知》
11月14日，央行官网发布，为进一步加大对小微企业等市场主体支持力度，深入落实好稳经济一揽子政策和接续政策，助力稳住经济大盘，近日，人民银行、银保监会、财政部、发展改革委、工业和信息化部、市场监管总局等六部门联合印发《关于进一步加大对小微企业贷款延期还本付息支持力度的通知》（以下简称《通知》），对于2022年第四季度到期的小微企业贷款，鼓励银行业金融机构按市场化原则与企业共同协商延期还本付息。《通知》明确，对于2022年第四季度到期的、因新冠肺炎疫情影响暂时遇困的小微企业贷款（含个体工商户和小微企业主经营性贷款），还本付息日期原则上最长可延至2023年6月30日。延期贷款正常计息，免收罚息。为充分调动银行业金融机构的积极性，《通知》提出，人民银行综合运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕；金融监管部门落实好小微企业不良贷款容忍度等差异化政策；各级财政部门在考核国有控股和参股的银行业金融机构2022年经营绩效时，应充分考虑延期还本付息政策的影响，给予合理调整和评价。同时，鼓励政府性融资担保机构对有贷款延期需求的企业延长担保期限，继续提供增信支持。目前虽然我国疫情防控措施不断优化，疫情对我国经济的冲击逐步减弱，但影响仍不可忽视。尤其是小微企业抗风险能力较弱，但小微企业的稳定健康发展对我国稳定就业、产业转型升级具有重要意义。因此进一步加大对小微企业支持力度，有助于稳定企业发展信心，对于稳定就业和收入，促进内需恢复具有重要作用。
（3）央行、外汇局上调跨境融资宏观审慎调节参数
10月25日，为进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理，增加企业和金融机构跨境资金来源，引导其优化资产负债结构，人民银行、外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25。根据相关政策，跨境融资风险加权余额上限=资本或净资产×跨境融资杠杆率×宏观审慎调节参数。跨境融资宏观审慎调节参数的上调，提升了企业和金融机构跨境融资风险加权余额的上限，扩大了外资利用空间，鼓励市场主体跨境融资。
2．2022年10月货币金融数据分析
2022年10月末，基础货币余额为33.30万亿元，全月减少8878亿元。其中，现金（货币发行）减少476亿元，银行的存款准备金减少7711亿元，非金融机构存款减少691亿元。全月央行的各项广义再贷款共投放基础货币249亿元。缴税等财政因素回笼基础货币9771亿元，其他资产增加投放基础货币1108亿元。
10月末的M2余额为261.3万亿元，同比增速为11.8%，较上月下降0.3个百分点。按不含货基的老口径统计，10月份M2减少1.47万亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放（加回核销和ABS）派生M2约4625亿元；缴税等财政因素回笼M2约5018亿元；银行自营购买企业债券派生M2约1747亿元；银行自营资金投向非银和非标等因素回笼M2约1.61万亿元（该科目主要是轧差项，考虑到其他忽略的派生渠道，因此该项目与实际值也可能存在误差）；外汇占款派生M2约10亿元。
表2：10月M2增量的结构
04
资本市场
（1）基本面更新
整个11月份，在政策暖风频吹的催化下，市场开启上涨行情。过去一个月里，全球疫情继续下行，国内多地疫情恶化，且无症状感染者增加，部分地区防控力度增强。预计11月出口继续弱化，地产基本面仍然趋弱，终端消费数据没有明显改善。通胀方面，CPI涨幅回落明显。主要可能源于受疫情反复影响，消费需求偏弱；10月份国内油价调降；鲜菜价格的大幅下降抵消了猪肉价格上涨带来的影响。非食品价格表现依然较弱。PPI近20个月来首现同比负增长。主要受去年同期基数较高影响。受近期OPEC+公布减产计划影响，国际原油价格反弹，带动国际大宗商品价格整体止跌回稳，国内工业品价格涨跌互现，PPI环比小幅上涨。10月PPI-CPI剪刀差继续转负，从9月的-1.9%进一步回落至-3.4%。整体来看，有利于改善上下游工业利润结构。目前经济恢复偏弱，货币政策仍然保持合理充裕，不具备转向条件。
经济活动方面，供应链产业链仍在恢复中，企业盈利持续向中游传导，上游盈利连续2个月占比在50%以下，下游盈利改善仍需时间。11月PMI数据，制造业及非制造业PMI数据继续走弱，低于市场预期。11月制造业PMI录得48，前值49.2，预期49；非制造业PMI录得46.7，预期48，前值48.7。疫情扰动下，经济边际回落。11月制造业PMI指数录得48，年内第二低点，仅次于4月份，低于市场预期的49。非制造业PMI连续5个月回落，录得46.7，低于市场预期的48，分行业来看建筑业PMI55.4，服务业PMI45.1。经济的边际回落主要来自疫情的扰动。进入11月，随着新增确诊病例不断增多，对经济活力下降，尤其服务业边际回落较多。11月制造业供需两弱。11月PMI生产指数回落1.8至47.8，新订单指数回落1.7至46.4。从业人员指数回落0.9，由10月份的48.3回落至47.4。原材料库存进一步回落至46.7，与主动去库存阶段的基本相符。供应商配送时间46.7，下行0.4。由于双十一的影响，11月物流整体紧张程度较10月有所提升。根据交通部数据，11月铁路、公路总运量较10月有所提升，同时快递揽收数量大幅高于10月。
（2）市场回顾与展望
进入十一月以来，市场整体强势反弹，前期受损风格快速修复。上证50、沪深300、上证综指、深证成指、偏股基金指数、中小板指、创业板指表现分别为13.58%、9.68%、8.86%、6.66%、2.96%、4.42%、3.30%。市场情绪短期在疫情防控优化与地产“三支箭”等政策不断加码下企稳修复，海外通胀趋于见顶，外部流动性预期向好。在前期压制市场情绪的因素边际修复的过程中，市场中期底部基本探明，但需要注意的是经济基本面趋弱的现实仍在，尽管23Q1后经济有望开启复苏，但整体修复节奏相对偏弱。
展望后市，结合技术面和政策面，我们认为目前市场行情仍在上涨窗口期。一方面，稳增长政策持续发力（地产政策强化，疫情防控优化）。另一方面，技术面，结合主动成交率和融资买入比，短期情绪修复。但由于十一月份的反弹使得大盘蓝筹的估值得到一定程度上的修复，我们认为现阶段在弱现实和强预期的分歧下，基于流动性的相对宽松，市场振幅会有所加大，同时风格上资金会不断寻找较为确定的赛道进行博弈。对于绝对收益投资者，我们建议逢低加仓，不盲目追高交易。对于相对收益投资者，我们认为两条线索值得重视：1）中期受益于地缘政治和产业链环境变化的安全主题如军工、信创等；2）短期受益于稳增长政策的地产产业链及消费品。
2．债市：资金利率先上后下，国内债市调整，宽幅震荡
（1）资金面延续收敛后放松，长端利率大幅上行
流动性方面，央行11月逆回购净回笼5890亿元，其中投放8050亿元，到期13940亿元，另有10000亿MLF到期，央行续作8500亿，缩量1500亿，但央行解释称，11 月以来已通过抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性 3200 亿元，中长期流动性投放总量已高于本月MLF 到期量。11月前半月，央行投放总体谨慎，资金面延续边际收敛，资金利率中枢持续抬升；而在疫情政策优化调整、地产政策密集出台的情况下，债市经历大幅调整后，后半月资金利率又在央行引导下快速回落。11月DR001、DR007平均利率分别为1.39%、1.76%，较10月分别上升18BP、11BP。
利率债方面，11月长端利率上行，国债活跃券220019由2.65%上升27BP至2.92%，十年国开220210收益率由2.84%上升21BP至3.05%。本月长端利率大幅上行主要受到前期资金面边际收紧，防疫政策优化，地产政策加码，理财赎回风波等因素影响。
（2）中票收益率上行，信用利差走阔
11月信用债（企业债、公司债、短融、中票、定向工具）净融资-1,467.21亿元，其中发行8,656.86亿元，到期10,124.07 亿元，净融资相对10月份下降2,670.33亿元，相对2021年同比下降4,302.86亿元。由于11月债券收益率上行幅度过快，多只信用债取消发行，因此11月信用债净融资明显偏弱。收益率方面，11月各等级、各期限中票收益率普遍明显上行。AAA中票1年期、3年期、5年期收益率相对10月底分别上行56BP、53BP、42BP至2.69%、3.07%、3.31%；AA+中票1年期、3年期、5年期收益率相对10月底分别上行62BP、61BP、49BP至2.89%、3.37%、3.61%。从信用利差看，11月信用利差普遍扩大，11月底1年期AAA、AA+中票信用利差相对10月末分别扩大17BP、23BP，而5年期AAA、AA+中票信用利差分别扩大10BP、17BP。据CFETS数据，11月期限利差收窄，11月末国债3Y-1Y、国债10Y-1Y期限利差相对10月底分别收窄14BP、12BP。整体上看，11月在前期资金面边际收紧，防疫政策优化，地产政策加码，理财赎回风波等因素影响下，利率债、信用债收益率普遍上行，信用利差走阔，期限利差收窄。
（3）市场展望及配置建议
11月债市宽幅震荡，防疫政策、地产融资政策均有明显调整，带动市场对经济预期改善，同时叠加中上旬资金利率边际收紧，引发理财赎回风波，带动债市大幅调整，从整体来看11月债市整体仍明显偏弱。政策调整带动债市预期反转，债市收益率明显上行，但政策冲击后债市焦点必将重回基本面，预计11月经济较10月继续走弱，叠加降准落地利好资金面，支撑12月债市震荡偏强。在此之外仍需提防政策变动，重点关注12月初中央经济工作会议和政治局会议对明年经济工作的部署，以及防疫政策的变化。中期来看，防疫政策调整、地产融资政策积极等措施落地后，疫情和地产对经济的干扰都有望减弱，从基本面角度看债市大方向上有调整压力，接下来重点关注基本面的改善情况。
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《IMI宏观经济月度分析报告》简介
《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。
统稿｜张斌、张必佳
选题｜IMI宏观经济研究室
版面编辑｜薛昕安
责任编辑｜李锦璇、蒋旭
总监制｜朱霜霜
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