张明：人民币作为避险货币的影响因素与真实原因

导读

12月22日，由中国人民大学国际货币研究所(IMI)和财政金融学院货币金融系联合主办的“大金融思想沙龙—金融发展助推中国式现代化”系列第7期（总第199期）成功举办。IMI学术委员、中国社会科学院金融研究所副所长张明于会上参与主题研讨。张副所长先对研究中的变量选取进行了点评并提出了改进建议，而后对人民币呈现避险货币特点的真实原因提出三点疑惑。张副所长认为，梳理人民币作为避险货币的具体机制，能够更加准确地衡量人民币是否为避险货币。最后，张老师指出，目前人民币距离全球公认的避险货币还有较长的路要走。

以下会议纪要全文：

01

人民币作为避险货币的影响因素中的变量选取

（一）外汇储备增长率

本文指出，如果外汇储备增长越快，则该货币自身稳健性越强。其实，储备增长在一定程度上反映了央行干预外汇市场的程度，储备增长快的时候往往是央行为了维持人民币对美元汇率的大致稳定而进行的公开市场操作。在储备增长快的时候，往往就是人民币和美元汇率走势比较相似的时候。2017年后，中国外汇储备稳定在3.1-3.3万亿美元左右，2外汇储备增速总体有限。我认为储备增长率是否能够显著提高人民币作为避险货币的能力，这一点需要进一步论证。

（二）中国股市总价值/GDP

在此前的论文版本中，何教授用中国股市总价值/GDP来衡量中国金融市场的总规模和流动性，我个人觉得股市未必是很好的衡量方式，相比之下中国债券市场是更好的衡量方式，且债市也更多受到外国投资者的青睐。在今天的版本中，论文已经改成了债市了。不过从披露的结果看，债市交乘项的显著程度不高，只有一颗星。

（三）在岸离岸市场人民币汇差

文章中用到香港和内地在岸离岸市场的人民币汇差作为一种金融投机性指标，这在2015年“8.11”汇改前是非常好的指标，但在2015年以后，在岸、离岸市场价差已经不太显著了。这里隐含了一个人民币是升值预期还是贬值预期的指标，如果用香港NDF市场和香港在岸市场汇率变动差来衡量会更好。

（四）（总资产+总负债）/GDP

   在金融开放程度的衡量中，之前版本用的是（总资产+总负债）/GDP。衡量中国金融开放度，在总资产里面建议要把官方储备资产剔掉，因为官方储备资产和私人部门资产的性质是不一样的，在遭遇外部冲击下两者的表现也是不一样的。

（五）中国GDP全球占比

在新版本中，何教授用中国GDP全球占比做了一个交乘项，并解释为国民经济处于恢复态势。用中国经济相对于全球的比重来解释这个指标更好，而不要用国民经济处于恢复态势，因为指标是GDP存量占比，而不是增量。

02

人民币成为避险货币的真实原因

文章采用门限回归模型来识别人民币的避险资产属性。我同意这个方法，但我想提几点疑惑。

人民币目前体现出来的避险货币特点，是否因为人民币在很多时候相对于美元汇率更加稳定所导致的？换句话说，人民币在VIX指数上升时对欧元、英镑等其他货币的明显升值，是人民币的独特性使然，还是由于人民币盯住了美元，而跟随美元对这些货币升值使然呢？要解释这一点，在我们回归中的确要把美元本身的运动控制住。丁教授在其研究中提出，如果把美元运动控制住，人民币作为避险货币的显著性会有一个比较明显的下降，这一点和我个人直观的印象比较相符。

何教授提到，在新冠疫情暴发后一段时间内，人民币对其他货币汇率明显升值，尤其在2020年下半年体现得非常明显。但我个人想，这个解释是否可以用疫情在中国和全球爆发的错峰来解释，当疫情在全球爆发时，中国的疫情防控已经取得了明显进展，所以，人民币对其他货币有一个明显升值，但这一点更多的是基于短期因素，而不是长期结构性因素。

目前人民币体现出的避险特点是否与中国金融市场不够开放有关。正是因为中国金融市场与资本账户还未完全开放，导致中国国内资产价格和全球资产价格运动是不同步的，无论是股市、债券市场还是货币市场都具有这种不同步性。这种不同步性表现在外汇市场上，是否会产生所谓的避险效应。

在今年上半年特别是5月份前，金融市场上很多分析认为，人民币体现了避险货币的特点，因为在当时人民币对美元大致保持稳定，但美元对其他货币有非常显著的升值。但从今年4、5月之后，随着人民币对美元的大幅贬值，认为人民币是典型安全资产的声音在市场上明显的偃旗息鼓了。所以，我个人认为，所谓的人民币作为避险货币的特征，可能是因为我在本部分点评的因素所造成的，其中哪些可以归结到避险货币或其他因素，在研究上可以做进一步的分离与识别。

03

我本人对避险货币的看法

要准确衡量人民币是否为避险货币，比较好的做法是看它具体发挥作用的机制是什么，是什么样的机制使得人民币成功地成为一种避险货币。我把国际上几种公认的避险货币机制做了梳理，比如美元、日元和瑞士法郎。我认为以下三种情况是作为避险货币的代表性机制。

一是本国的私人部门即企业和居民部门在海外有大量金融投资。一旦全球金融市场有风吹草动之后，本国投资者会从海外市场撤资，由此会引发从海外向本国的资本流动，从而推高本币汇率，这其实就是最典型的日元作为避险资产的故事。我们经常讲的“渡边太太”就可以被纳入这个故事。

二是本国金融体系与本国货币和国际金融体系与主要货币相比，自身独立性比较强。本国金融周期与全球金融周期、本国货币和其他货币的co-movement不那么强，那么它也具备作为避险货币的特点，最典型的案例就是瑞士法郎。

三是因为本国金融市场具有很强的竞争力，尤其是本国国债市场非常发达，被认为是全球安全资产。当全球风险资产价格大幅调整时，资产的重新配置会使得更多的资产投入到你的国债市场，进而推动本国货币升值，这其实就是美国故事。

本国投资者在海外大量投资，危机时撤回的日本故事；本国金融市场具有较强独立性的瑞士故事；本国金融市场流动性和提供安全资产能力比较强的美国故事。人民币有望在哪个维度上成为避险货币呢？我们或者把它归为上述三种故事的一种，或者我们要增加一种中国特色的人民币作为避险货币的机制，用这个机制来说明会更有说服力。

总而言之，我相信随着中国经济的发展壮大，中国经济周期和全球周期的异质性的持续，以及中国金融市场的深度、广度、流动性不断提高，人民币也会逐渐成为一种避险货币。但我个人认为，现在就讨论人民币是一种独立避险货币为时尚早。人民币当前的避险货币特征，一方面与人民币与美元的汇率联动有关，另一方面和我国金融市场不够开放有关。换言之，目前人民币距离全球公认的避险货币，还有较长的路要走。

04

Q：人民币与美元汇率波动

A：我们判断，美联储本轮加息周期将在明年上半年结束。今年美联储加息七次，累计425个基点，我们认为明年上半年还会加息两到三次，每次加息25个基点。在本轮加息周期结束后，联邦基金利率大概在5.0-5.25%区间。

如果这个判断是对的，现在起到明年上半年，无论是美国十年期国债收益率还是美元指数都可能继续在高位双向盘整。

但是到明年下半年，在美国本轮加息周期结束后，美国长期利率和美元指数都可能往下走。此外，明年短期宏观态势是“东升西降”，中国今年GDP增速可能仅有3%，明年我们的预测比何教授还要高一点，在5%以上。根据IMF的预测，全球GDP增速今年3.2%，明年只有2.7%或者更低。所以，明年中国会重新成为全球经济增长的“火车头”。对中美相对增长态势而言，明年是我们比美国更强。

因此我的结论是，明年上半年人民币对美元汇率依然将呈现双向波动，例如在6.8-7.2的范围波动；到明年下半年，人民币对美元汇率可能有一波升值，升值到6.8以上，甚至破6.5都是有可能的。在明年，我们有望看到人民币国际化程度进一步提高，人民币的避险性质也可能会进一步增强。

整理人：李明

本文监制：崔甜甜

版面编辑｜孙铭鸿

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总监制｜魏唯

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