好文分享：中国依然是中国，美国不再是美国——兼评中美大阪峰会成果！

根据新华社消息，在周末大阪G20会议的中美元首会晤中，双方同意在平等和相互尊重的基础上重启经贸磋商，美方表示不再对中国出口产品加征新的关税，两国经贸团队将就具体问题进行讨论。

如何评价中美大阪峰会的成果？

一、贸易短期休战，三大阶段成果。

目前关于中美大阪峰会的资料不多，比较权威的包括新华社的公告以及美国总统特朗普的记者招待会发言，我们综合两方面的信息，总结了三大确定的成果：

一是美方表示不再对中国出口产品加征新的关税。此前特朗普威胁要对3250亿美元中国出口美国的产品征收25%的关税，而在美国国内已经就此举行了7天的听证会。在两国元首会晤之后，特朗普在记者招待会上确认，暂时不会上调剩余3250亿美元产品的关税。

二是双方同意在平等和相互尊重的基础上重启经贸磋商。在上一轮中美磋商暂停时，刘鹤副总理表示中方需要一个平等的、有尊严的合作协议，这是中方不可逾越的“底线”和“红线”。而特朗普表示和中国的谈判将会继续展开，这意味着美方尊重了中方的核心利益。而在新华社的报道中，也确认了美方愿同中方达成彼此都可接受的贸易协议。

三是特朗普同意美国的公司继续向华为出售零件。此前美国商务部在5月份将华为公司列入“实体名单”，禁止美国企业与华为合作。而在记者招待会上，特朗普说华为问题要到最后才有答案，但是至少他会允许美国的企业向华为出售零件。

在我们看来，上述三项都是来之不易的成果，我方在平等的基础上，实现了贸易摩擦不再恶化，科技企业的贸易禁令部分解除，这有助于国内经济的平稳发展。

二、停战全凭实力，美国打不动了。

然而，特朗普绝非易与之辈，为何美方愿意重新回到谈判桌之前？有一句名言是“战场上得不到的，休想在谈判桌上得到”！我们认为战果其实都是打出来的，是美方自己的经济变化，使得其承受不了贸易摩擦的继续恶化。

首先，美国国内逐渐形成共识，加关税的成本主要是美国人承担。

特朗普一直称给中国产品加关税是中国人出钱，然而这一说法在过去几个月被戳穿了。最早是特朗普的经济顾问库德洛在参加电视节目时，亲口承认关税是由双方共同支付的，这实际上就是承认了美国也要掏钱。

随后IMF在5月份发布了一份重要的报告《TheImpact of US-China Trade Tensions》，研究了加征关税后中国对美出口产品到岸价的变化，发现最早500亿美元商品关税上调25%之后，美国到岸价涨幅在20%左右；而2000亿美元商品关税税率上调10%之后，美国到岸价涨幅在8-9%。也就是说，对中国产品征收的关税绝大部分体现为到岸价的提升。

而在美国对3250亿美元商品加征关税的听证会结束之后，9成以上的参会代表发言反对加征关税，理由是中国供应链的优势无法替代，包括完整的产业链、完善的基础设施、充足的劳动力、价廉物美的商品等。这意味着如果美国对3250亿美元商品加关税，美国人要承担的部分可能会更大。

其次，和中国互加关税，美国农民伤不起。

我国是美国最大的农产品出口市场，尤其是大豆。根据中国海关的数据，我国17年进口了3285万吨的美国大豆，然而在18年中美贸易摩擦爆发之后，18年我国进口美国大豆数量下降了一半至1664万吨。而在19年的前4个月，我国进口美国大豆数量同比又萎缩了70%。

由于出口的大幅下降，美国大豆库存大幅上升，美国农业部的数据显示，其19年2季度的大豆库存为17.9亿蒲式耳，比去年同期上升47%，创下了近20年的同期新高。

由于出口下降，库存上升，美国芝加哥期货交易所的大豆期货价格在18年初达到过10.85美元/蒲式耳，而在19年5月贸易摩擦重启之后最低跌至7.91美元/蒲式耳。

在美国国内，农产品出口的量缩价跌引发了舆论的广泛关注。虽然特朗普宣布拨款160亿美元补贴农民，但很多农民接受采访表示，这些补贴都被大农场主拿走了，而普通农民根本拿不到补贴。而且最让人难受的是这些农民过去可以靠努力工作生活，而现在最大的出口市场消失了，以后只能靠补贴过日子，不是特朗普说一句“爱国者”就能让大家扛下去的。

再次，禁运华为引发了内乱。

在18年4月，特朗普发动了对中兴通讯的贸易禁运，而最后中兴通讯被迫解散董事会，缴纳了大笔罚款。而在捞到巨大好处之后，特朗普今年又对华为故技重施，以为又可以占便宜。

但他没有想到的是，华为不仅没有在美国的贸易禁令下屈服，而且还在顽强的生长。由于华为长期保持高研发投入，其18年的研发费用高达1015亿人民币，排行全球第五名。由于在核心技术的5G、手机芯片等领域拥有自主技术，华为被美国禁运受影响的主要是海外的消费者业务，因为无法使用Google软件授权，但其企业业务、国内消费者业务并不受贸易禁运影响，而且随着时间变化，海外消费者业务的影响也在减弱。

2018年华为的营收突破了1000亿美元，而按照任正非的估算，2019年华为的营收本来会达到1250亿美元。而受贸易禁运影响，华为最多只是19年不增长了，其营收还能保持在1000亿美元左右，这其实是非常了不起的成绩，以一己之力和全球最发达的美国对抗，居然也只是增长受影响。

而华为的发展长期秉持开放的心态，在美国拥有大量的采购。18年华为的零件采购金额达到700亿美元，而根据路透社的数据，华为采购美国的金额达到110亿美元。其中伟创力、博通、高通、希捷、美光等排名靠前。

近期美国的科技企业博通和美光相继公布了财报，业绩均出现明显下滑，而且都表示与美国对华为的禁运有关。华为占博通营收的比重为4%，更是美光的第一大客户，占美光营收的13%。

由于禁运华为的损失太大，加上担心被竞争对手抢市场，美光的CEO在此前的业绩发布会上表示，已经找到办法重新恢复了华为的产品供应。原因或在于美国公司在海外生产的产品并不被认为是美国制造，因而只要含有美国技术的比例不超过25%，这些公司或许就可以利用这个漏洞继续向华为供货。这其实就是公然把特朗普的禁令撕开了个大口子，而且如果大家争相仿效，可能会使得美国的科技企业纷纷在海外设厂，反而使得科技加速流出美国。

而美国的联邦快递，在多次运送华为有关的包裹出错之后，在面临中国版“实体名单”的威胁之下，把美国商务部告上法庭，称“我们是一家货运公司，不是一个执法机构”。

最后，贸易摩擦导致美国经济下滑。

而最大的变化还是在于经济的下滑。在5月初特朗普重启贸易摩擦之前，美国公布的1季度GDP增速高达3.1%，而且就业数据也欣欣向荣。但到了6月份，美国Markit制造业PMI指数创下10年新低，新增就业大幅下滑，国债利率曲线倒挂，意味着经济衰退的风险大幅上升。

而在美联储主席鲍威尔的讲话中，也证实了这一点。在5月份开会时经济还波澜不惊，但自那以后，不利的因素在明显增加。而鲍威尔的讲话证实了贸易摩擦是经济下滑的主要原因，商业和农业反馈了对贸易发展的担忧，而企业投资的放缓得到广泛证实，其实是来自于贸易摩擦对供应链的冲击，企业只能缩减资本开支。正是经济的放缓，使得鲍威尔改口称将采取合适的行动，而市场的降息预期也大幅上升。

但鲍威尔降息面临的重大约束是通胀压力，他一直表示在低失业率的背景下，当前的低通胀是暂时的。如果特朗普再度扩大中美贸易摩擦，把3250亿美元中国输美产品全部征收25%的关税，或导致美国CPI短期跳升，那么降息就要落空了。

已经宣布竞选连任的特朗普，近期在亲共和党的福克斯电视台的民调中大幅落后于民主党候选人拜登。而上一个连任失败的总统老布什，其实打赢了海湾战争，但就是因为经济不好输给了克林顿，这其实对特朗普是巨大的警示，也可以解释为什么他会在攻击伊朗之前临阵退缩，也可以解释他为什么愿意同意不再加关税，因为美国也打不起了。

三、美国繁荣时代，全靠里根新政。

特朗普的竞选口号是“让美国再次伟大”，连任口号是“让美国保持伟大”，这句话其实是里根的原话，而里根也被认为是美国战后最为伟大的总统，带领美国重新恢复到了繁荣时代。

日本没有输在贸易摩擦，而是败给了宽松货币。

在1960、70年代，美国经济江河日下，受到了来自日本的巨大挑战。从人均GDP来看，1960年时日本只相当于美国的16%，而到1978年则达到美国的82%。从研发强度来看，在1964年美国的研发强度几乎是日本的一倍，而到了1978年，由于美国研发强度大幅下降而日本大幅上升，日本已经追上美国。在1960年代，美国的科技企业依然独领鳌头，但经过70年代的投机狂潮之后，1980年代美国国内领先的企业几乎都是能源企业，而日本的汽车和半导体等行业的巨头迅速崛起，并对美国形成了巨大的贸易顺差。

正是在这样的背景下，里根发动了对日本的贸易摩擦，而当时的贸易副代表就是莱特西泽。而以出口配额和惩罚性关税为手段，里根政府对日本的钢铁、汽车、半导体等多个行业进行了打击。而特朗普掀起的贸易摩擦其实是在学习里根，并且把莱特西泽请回来做首席贸易代表。

但事后来看，日本的汽车、半导体等行业在贸易摩擦中的表现可圈可点，尤其是汽车行业反而越打越大。而真正使得日本经济失去20年的其实并非贸易摩擦，而是因为日本的国内政策失误。由于担心出口下滑影响经济，日本大幅降息刺激内需，结果导致了巨大的地产泡沫，最终泡沫破裂而一发不可收拾。

美国繁荣靠里根新政，两大核心是收货币和减税。

而美国在80年代以后，重新进入繁荣时代，其人均GDP目前已经超过6万美元，把日本遥遥甩在身后。日本的GDP在巅峰时期曾经接近美国的2/3，如今则不到美国的1/4。

从研发强度来看，在80年以后，美国从2%左右又重新回到了3%左右。其知识产权投资占GDP的比重从1980年的不到2%上升到目前的4.4%。而代表科技水平的2018年自然指数年度榜单显示，美国是全球高质量科研论文的最大贡献国。从科技企业的实力来看，美国的5大科技企业占据全球最大市值公司的前五名，也是遥遥领先。从美国股市来看，在过去40年是一轮超级大牛市，代表性的标普500指数1980年以来的累计涨幅超过26倍。

而美国荣光重现的关键，其实在于里根的两大政策，收货币和减税。

里根认为，美国经济在70年代陷入滞胀的关键就是货币超发，因而他给美国经济开了两个药方：一是支持当时央行行长沃克尔的货币紧缩政策，大幅降低了美国的货币增速，在1970年代美国的广义货币M2平均增速为10%，而在1980年代以后降至6%。随着货币增速的大幅下降，美国的通胀预期和房价涨幅大幅回落，与此同时利率水平也大幅下降；二是大幅减税，在里根的任上实施了两次大规模减税，大幅减轻了居民和企业的税负水平。

正是得益于里根新政，美国的货币增速大幅下降，泡沫投机得到抑制，与此同时利率下降提升股市估值，减税提升企业盈利，之后美国股市开启了近40年的超级大牛市，进而培育了一代代优秀的科技公司。

四、甩锅中国威胁联储，特朗普绝非里根。

特朗普的所有行为都是在模仿里根，不仅他的竞选口号是里根的原话，贸易摩擦也是里根的首创，其减税政策也是来自于里根。然而我们发现，特朗普绝对不是里根，他的政策只学到了里根新政的表面，而没有学到里根新政的实质。

指责政策太紧，威胁联储放水。

最为关键的一点就是在货币政策上，当时沃克尔的货币紧缩不被大家理解，但里根则是力挺沃克尔，沃克尔称痛恨通胀是他和里根最大的共识。而现在特朗普则放话要解除鲍威尔的职务，因为他不降息。

早在18年7月，特朗普就公开表示不喜欢美联储加息，打破了美国总统不评价美联储政策的惯例。而在18年10月，特朗普说美股大跌是由美联储加息过快引起的，指责美联储货币政策太紧。而在今年6月，当特朗普被问及是否想将鲍威尔降职时，他对媒体表示：“让我们看看他要做什么”，“我从来没有暗示要炒了他，但我确实有这个权力”。

在6月19日的记者招待会上，记者就对美联储主席鲍威尔提出了一个非常尖锐的问题：“听说我们的总统想把你免职，请问你有何感想？”而鲍威尔当时面无表情地回答：“法律的规定很清楚，我有4年的任期，我打算把它做完”。

贫富差距失衡，全部甩锅中国。

特朗普是非典型的美国总统，其主要支持者是铁锈带工人、农民等低收入阶层，其上台本身标志着美国的社会已经出现了巨大分裂。

根据美国商务部普查局的数据，美国住户中收入低于60%分位的家庭，其收入占比已经从1966年的36%降至目前的28%。而在考虑了通胀的变化以后，美国收入低于40%分位的家庭，其实际收入在过去40年几乎没有变化。

为何美国低收入阶层的收入增长长期停滞？特朗普甩锅给中国，说是因为国际贸易的原因，中国加入WTO以后经济像火箭一样蹿升，美国工人的工作被中国人抢走了，所以要通过加关税的方式，帮美国工人把工作找回来。

教育机会不均，穷人无法受益。

但是稍微有点经济学常识的人都知道，国际贸易一定是互利互惠的。中国工人的勤奋努力，给全世界提供了大量物美价廉的商品，美国一定是从中获益的，如果说贸易不平等的话，不可能持续这么多年。因此，关键其实在于美国国内的分配机制失衡。

美国大量的跨国企业、有钱人在国际贸易中获利良多。同样是美国商务部的数据，显示美国收入最高的5%分位家庭，其实际收入比40年以前翻了一倍。是什么导致了贫富差距的扩大，在诺奖教授斯蒂格利茨看来，其实关键是机会的不平等。

简单看下全世界，那些拥有巨大自然资源的国家，其实不一定能富裕，因此同样的道理，拥有大量财富的富人并不能保证后代一定能过上好日子。而美国之所以能成为全球第一强国，靠的是科技领先。但是在科技的背后，则是知识的积累。因此是教育的不平等，导致了拥有知识的不平等，进而导致了美国贫富差距的扩大。

简单的说，美国通过国际贸易，扔掉了低利润的低端产业的负担，而占据了高利润的科技产业的制高点。以苹果公司为例，其手机售价平均达到800美元，而其中大约一半都是苹果公司的利润，但中国在整个制造环节获得的价值约55美元，其中中国工人的工钱大约在3美元。

但是要想去苹果公司工作，必需拥有高学历高知识，而在美国由于高等教育过度市场化，使得低收入阶层很难获得足够的知识从事高科技的工作。

美国在1944年曾颁布《退役军人权利法案》，为数百万退役军人提供了免费的高等教育资助，这批人后来成为经济建设的主力，使得美国进入战后经济发展的黄金时期，其贫富差距在战后的20年显著下降。但是到了现在，这样的免费教育机会已经消失了。

目前，美国穷人想要接受高等教育，支付高额的学费主要靠学生贷款，截止19年3月，美国的学生贷款总额高达1.6万亿美元，占美国家庭总负债的比例超过10%，而在06年时这一比例不到4%。高额的学费和贷款成为一条鸿沟，使得穷人无法受到优质教育，进而提高收入水平。

放水资产受益，加剧贫富差距。

而特朗普没有给美国的低收入阶层提供更好的机会，其主导的减税是大幅下调边际税率，其实是给富人减税。他开出的药方是希望通过高关税，帮低收入阶层把低端的工作搬回来。问题是即便考虑到25%的关税，美国的工资放在全世界还是太高，这些制造业的工作哪怕搬到越南、墨西哥，其实也很难搬回到美国，1季度越南对美国出口的激增就是明证。

而由于关税政策导致了全球供应链的不稳定，美国企业的全球销售和投资受影响，经济发生了实实在在的损失，特朗普反过头来又逼迫美国央行降息放水。但问题是，美国富人拥有大量金融资产，而穷人占有的资产本来就不多，而货币放水只会推高金融资产价格，让贫富差距越来越大。

所以，特朗普的政策并不是让美国更伟大，而是让美国更分裂。

五、去杠杆加减税，中国股债双牛！

而中国供给侧改革的两大核心政策是去杠杆和补短板，其实就对应着里根新政的收货币和减税，其实是非常有希望的政策组合。

美国引爆危机，中国被动刺激。

在金融危机之后的10年，我国陷入了货币超发的困境，这其实非常类似美国的70年代，居民都在买房，企业喜欢投机，也使得地产泡沫愈演愈烈。但我国货币超发的源头是08年的全球金融危机，其实是美国人搞出来的次贷危机把我们拖累了，我们是被迫出台了4万亿刺激计划，而且一不小心就上瘾了。

供给侧改革核心：去杠杆和补短板。

但是我们的政策目的是让大家都过上好日子，因此政策是有反思的。而在债务率太高之后，我国在2015年提出了供给侧结构性改革，而其中最核心的两大政策就是去杠杆和补短板。

为了去杠杆，我国出台了资管新规，主动关闭了影子银行，根据郭主席在陆家嘴论坛上的讲话，我国影子银行在过去两年萎缩了接近14万亿。

而在今年，通过包商银行托管事件，我们主动打破了金融体系的刚性兑付，成功地实现了利率的分层，让风险机构的融资有了更高的成本。

而在去杠杆之后，中国的广义货币M2增速已经降至8%左右，相比过去10年平均15%的增速已经下降了一半左右，这个变化其实和里根时代前后非常类似。

因而中国也出现了两个可喜的变化，一是通胀预期和地产泡沫得到有效的抑制，二是利率水平出现了趋势性下降，国债利率中枢大幅回落。

而为了应对去杠杆引发的经济减速，我国在18年提出了万亿规模的减税计划，并且在19年激增至2万亿。今年5月份，中国的财政收入已经出现了负增长，这充分显示了减税的诚意。而且中国的减税的主要受益对象是普通老百姓，个税起征点的上调主要是中低收入阶层受益，而增值税的下调可以降低商品价格，全体居民都可以受益。

去杠杆债市先牛，减税股市后牛！

正是去杠杆加减税的政策组合，使得中国的资本市场焕发出了新的生命。

在2018年，中国债市率先走出了大牛市行情。而债市上涨的逻辑其实非常简单，由于去杠杆抑制了投资需求，未来中国不可能重走刺激投资的老路，而不大搞投资就意味着缺乏资金需求，那么利率就很难再大幅上升。

而在2019年，中国的股市开始走出牛市的格局，今年上半年的沪深300指数涨幅高达27%，尤其是涌现了以蓝筹和消费股为代表的中国核心资产。为何核心资产能上涨？其实就在于去杠杆和减税两大政策红利。

去杠杆减少了无效资金需求，降低了无风险利率水平，这使得中国股市的低估值不再下降，甚至还有所回升。

而去杠杆减少了无效投资，中国的制造业投资增速已经降至零增长附近。而在不投资以后，中国的诸多周期行业没有了新的产能投放，其实并不是坏事，这意味着行业格局稳定了，没有新玩家进入，同时现有行业龙头的存量设备也值钱了，也不用大笔增加资本开支，其实盈利也稳定了。不投资反而使得周期蓝筹的龙头企业有了长期投资价值。

而减税增加了居民消费。今年前5个月，中国消费增速高达8.1%，远高于投资和出口增速。而且展望下半年，随着减税降费的进一步落地，我们预计下半年消费增速的回升是大概率事件。而美国靠着4-5%左右的消费增速支撑经济发展，就实现了40年的股票牛市。而中国目前8%以上的消费增速远高于美国，这意味着中国龙头消费企业的业绩增速可能会达到15-20%左右，如果我们也像美国一样给消费企业稳定的估值，那么就可以享受这些龙头企业每年15-20%的业绩回报，那么中国股市也可以长期稳定上涨。事实上，本轮中国股市的领涨板块几乎全部都是消费行业，而不同于以往周期行业领涨的短命行情，这恰恰是出现了长期慢牛的希望。

因此，综合来看，我们认为这一次中美峰会的成果值得肯定，但其实是我们凭实力争取下来的，美国也打不动了。而面向未来，特朗普四面树敌靠放水续命的政策，并不会让美国更加伟大。而我们供给侧改革的两大核心政策是去杠杆和减税，其实是不走放水刺激老路，将会给中国经济带来希望，而中国的资本市场的股债双牛也有望继续延续。

转载自：姜超宏观债券研究

原标题：中国依然是中国，美国不再是美国——兼评中美大阪峰会成果！（海通宏观每周交流与思考第324期，姜超等）

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