气候如何影响股价 |学术光华

● 气候干旱对食品公司的股价有怎样的影响？

● 为何监管者要求上市公司年报中披露气候风险？

● 对持有食品公司股票的投资者来说，要获得更高的股票回报率，并将风险降至可控水平，有一个指数需要纳入综合考量范畴，这个指数是什么？

北京大学光华管理学院徐江旻教授同合作学者一道，针对气候变化造成的自然灾害与上市食品公司盈利和股价的关系进行了实证分析，从一个崭新的角度论证了资本市场对利益攸关的信息关注度不够，导致常年的干旱趋势影响了未来的股票收益。

这项研究原文标题为 Climate Risks and Market Efficiency，在 Journal of Econometrics 发表。《计量经济学期刊》（Journal of Econometrics）创办于1973年，是经济学领域的顶级期刊和被引用率最高期刊之一。该期刊主要刊登关于计量经济学在经济金融数据的估算和应用方法的文章，以及计量经济学技术应用于解决经济学问题的论文。

暴露在干旱风险中的食品行业

企业经营面临的诸多风险中，不利气候越来越受到经营者和监管层的重视。比如，对处于能源行业的公司来说，化石燃料的价格和税负就是一项经营风险。气候的影响不仅局限于燃料领域，干旱、洪水、寒潮、热浪，都会干扰食品生产企业的正常生产安排，进而损害企业利润。由于对水的依赖，各国食品行业对干旱反应最为敏感，因此在上述由气候变化造成的自然灾害中，干旱对食品生产企业的危害最大。

1880年至2015年海陆气温异常趋势，气温上升加剧干旱风险

尽管寒潮、暴雪等极端天气不时侵袭一些国家，但放眼比较长的时间范围，全球总体气温上升是不争的事实。过往的气象研究还发现，全球气温上升并非均匀地提升了各个国家的干旱程度，有些国家的干旱程度显著上升，例如秘鲁和以色列，另一些国家却变得更湿润了，例如新西兰和澳大利亚。

秘鲁南部著名城市伊卡市年平均降雨量低至2.29毫米

本文研究的食品行业指食品加工、饮料和农业生产行业的集合。多数国家的食品行业由中小企业构成，欠缺分散风险的能力，明显地暴露在母国不利的气候条件下。不难想到，遭遇干旱危害的国家，其食品企业比那些气候湿润的国家中的食品企业将在盈利增长上经受更多挫折。

失灵的有效市场

经济学家对资本市场中的股价表现提出了“有效市场假说”。在一个强有效市场中，股价能够充分、及时地反映出所有与价格有关的信息，包括有关公司、行业、国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括个人、群体所能得到的所有私人的、内部非公开的信息。在强有效的资本市场里，公司宣布的利好或利空消息并不能影响股价，因为消息在此前已被市场消化。市场监管的一个宗旨就是提高市场的有效性。

现实中，市场往往对与价格有关的信息没有给予足够的注意，导致信息的公开发布会影响未来的股价波动。经常被忽视的信息包括行业新闻、人口结构变化，以及企业上下游相关信息等等。

市场监管者已经注意到企业经营需要面对气候风险的现实，并以自愿和强制两种方式，敦促企业披露可能影响其盈利的气候因素。然而，股票投资者是否注意到了气候风险信息，并对信息给予了充分和及时的反应呢？鲜有系统性的研究涉及这一问题。在本项研究中，我们聚焦于全球多国食品企业的股价是否有效地对干旱趋势做出了反应，来回答“在干旱风险上，资本市场是否是有效市场”这一重要问题。

从干旱到食品公司股票回报的传导机制

我们采用气候学中广泛应用的帕尔默干旱严重度指数（Palmer Drought Severity Index, 缩写为PDSI）作为衡量各国干旱程度的标准，这一指标包含了气温和土壤中的水分等信息。PDSI指标的最大优点在于准确性和完备性，国家层面的PDSI数据最早可以追溯到1900年代。PDSI值越低，表示一国干旱程度越严重。

由于研究对象是从干旱到食品公司股价的传导机制，我们分析了拥有上市食品公司的31个国家的PDSI数据。与过往的气候学研究结论相似，在31个国家中，PDSI值逐年走低的国家数量远远多于PDSI值逐年走高的国家——换句话说，大部分国家的干旱程度逐渐严重了。尽管如此，仍然有未受干旱灾害侵扰，气候反而越发湿润的国家。在后续的研究中，我们仅比较PDSI值呈现下降趋势的一组国家和PDSI值未呈现下降趋势（甚至呈上升趋势）的一组国家之间的公司盈利和股票回报情况。

根据我们的假设，气候干旱会影响食品企业未来的盈利。我们用各国截止到某一年的干旱趋势来预测这一年之后若干年的企业盈利（净收入与总资产之比）。结果验证了我们的假设：干旱趋势逐年严重的国家，本国食品企业在接下来若干年的整体盈利情况相比那些干旱趋势逐年减轻的国家要更糟糕。

进一步地，我们分析了资本市场对气候风险是否做出了有效的反应。按照有效市场假说，如果一国在之前数年里经历了日渐严重的干旱危机，那么未来数年，该国食品行业的股票回报应该不受干旱危害的影响，因为干旱风险已经体现在了股价中。分析结果显示，PDSI呈现下降趋势的国家，其未来数年食品股票回报率也相对较低。股票回报的可预测性反映出食品股票价格未能充分体现干旱风险，资本市场并非强有效市场。

现实启示

我们的研究对学者、政策制定者和股票投资者都有许多启示作用。首先，找出证券市场对重要信息不够重视的根源非常重要。简单的疏忽可能是原因之一。但是我们研究的是跨国投资组合，母国股权偏差（投资者过度投资母国股票，而忽视了跨国投资可能带来的更高收益）以及机构投资者之间的摩擦也可能是造成市场效率低下的原因。其次，我们的调查结果印证了监管部门的担忧，并建议进一步探索上市公司披露气候风险的价值。最后，我们的发现表明：PDSI可能是投资者在构建投资组合和管理风险时非常有用的一个气候指标。

徐江旻，北京大学光华管理学院金融学系副教授。他于2014年加入光华。此前他本科以最高荣誉毕业于英国剑桥大学，博士毕业于美国普林斯顿大学经济系，师从普林斯顿金融中心创始人Yacine Ait-Sahalia教授，2009年费希尔布莱克奖得主Harrison Hong教授，和2011年诺贝尔经济学奖得主Christopher Sims。他的主要研究领域为行为金融学，资产定价和计量金融学。他的研究成果已发表于Journal of Financial Economics和Journal of Econometrics等国际顶级经济金融学术期刊。

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