第426期 ｜ 凯恩斯“通论”第12章 “长期预期状态”

凯恩斯“通论”第12章 “长期预期状态”

编者按

   1936年，凯恩斯出版了“就业，利息和货币通论”一书，标志着宏观经济学的诞生。一年之后，希克斯( J.R.Hicks, 1940-1989， 1972年获诺贝尔经济学奖) 就提出了目前在“宏观经济学”教科书广泛使用的IS-LM模型，试图为宏观经济学提供基于“瓦尔拉斯一般均衡论”的“微观基础”。当代经济思想史学E.Roy Weintraub在“微观基础：微观经济学和宏观经济学的一致性问题”一书中对此进行了详细考察。他指出，有一个不同意给宏观经济学在“一般均衡论”里寻找微观基础的“后凯恩斯主义”学派，又被称之为“第12章凯恩斯主义”，即认为“通论”第12章不能被纳入IS-LM框架及以后的各种同样精神但技术上更精致的模型。E.Roy Weintraub认为，“通论”第12章中对未来“不确定性”不能用概率分布来表达的基本观点，可追溯到凯恩斯在剑桥大学的博士论文“概率论研究”，其中详细论证了为何不能在未来事件发生频率的意义上理解“概率”。今年是凯恩斯关于概率论的博士论文和奈特的“风险，不确定性与利润”两本书发表100周年，最新一期的“剑桥经济学杂志”出版了纪念研究专辑。本期公号推出凯恩斯“通论”第12章 “长期预期状态”，以便读者深入研究这个未决的重大理论和政策问题。希克斯在晚年的“资本与时间”一书中说，对这个关键问题的探讨超越了传统的意识形态划分，右翼的以哈耶克为代表的“奥地利学派”和左翼的以罗宾逊夫人(Mrs. Joan Robinson)都不同意在“一般均衡论”里寻找宏观经济学的微观基础。

“通论”第12章 “长期预期状态”（商务印书馆，徐毓枬 译本）：

Ⅰ

前章说明，投资量之大小，乃定于利率与资本之边际效率表之关系，——有一个当前投资量，即有一个资本之边际效率与之相应。资本之边际效率，则又定于资本资产之供给价格与其未来收益之关系。本章将对决定资产之未来收益之种种因素作进一步探讨。

人们用以推测未来收益者，一部分为现有事实，关于这一部分，大概多少总知道得相当确定；另一部分为未来发展，未来发展只能预测，作此预测之信心亦有大小之不同。前者中可得而言者，则有（a）目前各类资本资产以及一般资本资产之数量，（b）目前有何种消费品工业，需要更多资本才能有效满足消费者之需求。属于后者，则为未来资本之类型与数量、消费者之嗜尚、有效需求之强度、工资单位（以货币计算）之大小——这种种因素，在目前考虑中的投资品之寿命这段时间以内，可能有些什么变化。我们可以把这些心理预期状态总称之为长期预期状态（state of long term expectation），以别于短期预期；所谓短期预期，乃是生产者据以推测：设彼今日用现有设备生产商品，待此商品制成时，彼所能得之售价为何——那种预期。短期预期在第五章中已探究过了。

Ⅱ

设在作预期时，把非常不确定的成分看得很重，当然是不智之举。故设有两类事实，其一我们知道得很少，很不清楚，但对于我们要考虑的问题，却关系非常重大；其二对于我们要考虑的问题，关系没有如此重大，但我们觉得很有把握；设在作预期时，用第二类事实作为重要南针，也不能说是不合理。因为这个道理，故在某种意义上说，现有事实对于长期预期之影响，与其重要性不成比例。通常习惯，往往以现在推测未来，除非有相当具体理由预测未来会有改变：否则总假定将来与现在一样。

故长期预期状态，即我们据之以作决策者，不仅须看何种预测之或然性最大，亦须看我们作此预测之信心（confidence）如何。换句话说，亦须看我们自己认为自己所作预测之可靠性如何。设我们预期未来会有大变，但很无把握，不知这种变化会取何种方式，则我们的信心甚弱。

这就是工商界所谓信任状态（state of confidence）。实际从事工商业者，对此都密切注意。经济学家倒反而对此不作仔细分析，大致只作很空泛的讨论，塞责了事。经济学家尤其没有弄明白，信任状态之所以与经济问题发生关系者，是因为它对资本之边际效率表有重大影响。信任状态不能和资本之边际效率表并列，成为影响投资量之两个独立因素；反之，前者之所以有关，乃是因为前者是决定后者之重要因素之一，而后者乃投资之需求表。

然而关于信任状态，从先验方面，没有许多可说的。我们的结论，必须从观察实际市场以及商业心理得来。故以下所论，不象本书其他部分那样抽象。

为说明方便起见，我们以下讨论信任状态时，将假定利率不变。换句话说，我们将假定投资品之价值之改变，只是因为预期中的投资品之未来收益起了变化，而不是因为用来把此未来收益资本还原化（capitalising）之利率有什么更动。如果信任状态与利率同时变动，则不难把两种变动所生影响加在一起。

Ⅲ

有一件事实很明显：我们据以推测未来收益的一点知识，其基础异常脆弱。若干年以后，何种因素决定投资之收益，我们实在知道得很少，——少到不足道。打开夭窗说亮话，我们不能不承认，如果我们要估计10年以后，一条铁路、一座铜矿、一个纺织厂、一件专利药品之商誊、一条大西洋邮船、一所伦敦市中心区之建筑物之收益是什么，我们所根据的知识，实在太少，有时完全没有。即使把时间缩短为5年以后，情形亦复如此。事实上，真正想作如此估计者，常常是极少数，其行为也不足左右市场。

在过去，企业常由发起人或其友好自行经营，故投资之多寡，须看有多少人热心、乐观，想建立一番事业；这些人以经营企业为安身立命之道，并不只是盘算未来利润。所以经营企业，有些象购彩票——虽然最后结果，还是看经营者之才品是否在平均以上，或在平均以下。有些人失败，有些人成功。即使在事后，我们还不知道所有投资相加起来之总平均结果，到底是超过、等于、或低于通行利率。假使把开发自然资源或独占事业除去，则投资之实际总平均结果，即使在进步繁荣时期，大概还不及事先之期望。企业家是玩一种既靠本领又靠运气之游戏，局终以后，全体总平均结果如何，参加者无从得悉。设人性不喜欢碰运气，或对建设一厂、一铁路、或一矿本身（即除了利润以外）不感乐趣，而仅靠冷静盘算，则恐怕不会有多少投资。

旧式的私人投资，一经决定，大体便不可复追（irrevocable），这不仅对于社会全体如此，即对于私人亦复如此。但今日流行情形，乃业主不自兼经理，投资又有专门卖买市场，有此二者，故多添一个重要新因素，有时固然使得投资方便，有时却使得经济体系变成很不稳定。如果没有证券市场，则在资本已经投下以后，再把所投之资，常常重新估价，并没有什么用处。但证券交易所却把许多投资，每天重新估价一次。这种重新估价，使得私人——但不是社会全体——常有机会变更其已投之资。这好象是一个农人，在用毕早餐，看了气候表以后，可以在上午10时与11时之间，决定把资本从农业中抽调回来，然后再考虑，要不要在本周中把资本再投进农业中去。故证券交易所之每日行情，其初衷固在便利人与人之间旧有投资之转让，但势必对于当前投资量发生重大影响。如果建设一新企业，较购买一同样现成的为贵，则当然弃造而购。在另一方面，如果有一新事业，费用很奢，但只要能以其股票在证券交易所发出去，而即刻有利可图，则亦未尝不可从事。故有若干类投资，与其说是决定于职业企业家之真正预期，无宁说是决定于股票价格。股票价格乃代表证券市场之平均预期。证券交易所中现有投资之每日行市，甚至是每小时行市，既如此重要，然则此种行市如何决定的呢？

Ⅳ

一般而论，我们都默契，遵守一条成规（convention）。这条成规之要旨是（实际上运用起来，当然没有如此简单）：除非我们有特殊理由预测未来会有改变，否则我们即假定现存状况将无定期继续下去。这并不是说，我们真相信现存状态会无定期继续下去，我们从许多经验中知道，这是顶难得的事情。在一段长时期当中，投资之实得结果，极少与原来预期相符合。我们也不能说，设一人处于无知状态，则过与不及之机会均等，过与不及之机会既均等，故预期适得其中。这种说法是不通的。因为这等于说：不论现有市价是如何达到的，就我们现有知识——关于影响投资收益之事实者——而论，这个市价是唯一正确的市价；当此知识改变时，市价才会改变。但从哲学上说，这个市价不会是唯一正确的市价，因为我们现有知识，不足以算出一个正确预期（mathematical expectation）。事实上，决定市价之因素甚复杂，有许多与未来收益毫无关系。

虽然如此，只要我们信赖这条成规会维持下去，则上述因循办法倒使我们经济体系有了相当连续性与稳定性。

盖设有有组织的投资市场之存在，又设我们信赖这条成规会维持下去，则投资者很可自慰，认为他唯一所冒之险，乃是在近期未来，形势与情报确有真正改变；然而这种改变不会很大，至于其发生之或然性如何，他还可以自下判断。但如果这种成规仍为大家遵守，则只有这类改变才会影响其投资之价值；故他不必因为不知道10年以后其投资将值几何而闹得失眠。故以个别投资者而论，只要他能信赖这条成规不致打破，使他常有机会，在时间还过得不多、改变还不太大之时，可以修改其判断，变换其投资，则他觉得他的投资在短期间内相当“安全”（safe），因此在一连串短期内（不论有多少），也相当安全。于是从社会看来是“固定的”（fixed）投资，在个人看来却是“流动的”（liquid）。

我相信世界上几个主要投资市场，都是根据这种方式发展出来的。从绝对观点看，这条成规既毫无道理（arbitrary），自然不免有弱点。如何使投资充足这个当前问题，一大部分是由这条成规之变幻多端（precariousness）所造成的。

Ⅴ

有几个因素加强了这种变幻多端，可简述如下：

（1）有些业主并不自己经理其业务，对其所操业之情形，不论是目前的或未来的，亦并不特别熟悉。这些人之投资量，在社会总投资量中所占比例逐渐加大。因之，不论是已经投资者或现在考虑投资者，在估计其投资之价值时，真知实学所占之成分非常狭小。

（2）现有投资之利润不免时有变动，此种变动，虽然显然是暂时的，无关宏旨的，但对于市场却有过度影响——过度得甚至荒谬。举几个例，据说美国制冰公司之股票在夏日之市价较冬日为高，因为受季节影响，夏日制冰业之利润较高，而冬天大家不用冰。又如遇有全国性假日，则英国各铁路公司之证券市价，可以提高几百万镑。

（3）循此成规所得市价，只是一群无知无识者群众心理之产物，自会因群意（opinion）之骤变而剧烈波动。且此使群意改变之因素，亦不必真与投资之未来收益有关，盖群众对此市价并未确信其可以稳定。尤其在非常时期，大家更不相信目前状态会无定期继续下去，故即使无具体理由可以预测未来将有变动，市场也会一时受乐观情绪所支配，一时又受悲观情绪所漫。此种情形，可以说是未加理智考虑，但在一种意义上，又可说是合理的，因为既无事实根据，自然无从作理智盘算。

（4）有一特征特别值得我们注意。也许有人以为：有些人以投资为业，他们是专家，他们所有的知识与判断能力超出一般私人投资者以上；若听凭无知无识者自己去从事，固然可使市场变化多端，但专家之间互相竞争，也许可以矫正这种趋势。然而事实上则不然。这批职业投资者与投机者之精力与才干，大都用在别一方面。事实上这批人最关切者，不在比常人高出一筹，预测某一投资品在其整个寿命中所产之收益如何，而在比一般群众稍为早一些，预测决定市价之成规本身会有什么改变。换句话说，他们并不关心：设有人购一投资，不再割让，则该投资对此人值几何；他们所关心者，乃是3月或1年以后，在群众心理支配之下，市场对此投资之估价为何。他们所以有这种行为，并不是因为他们性情怪僻。投资市场之组织方式既如上述，则此乃不可避免之结果。设有一投资，你相信若就其未来收益而论，则值30元，但你也相信，3月以后，此投资在市场上只值20元，如果你现在出25元购买，实为不智之举。

根据以往经验，有几类因素，例如某种消息或某种空气，最足影响群众心理。职业投资者乃不能不密切注意，预测在最近将来，这类因素会有何种改变。设投资市场之设，以“流动”为目的，则此乃不可避免之结果。在所有正统派理财原则之中，以“流动性”崇拜（fetish of liquidity）最于社会不利。其说以为从事投资之机关，应以其资源集中于持有热股（liquids ecurities）。可是这个学说忘了，就社会全体而论，投资不能有流动性。从社会观点看，要使得投资高明，只有增加我们对于未来之了解；但从私人观点，所谓最高明的投资，乃是先发制人，智夺群众，把坏东西让给别人。

斗智之对象，不在预测投资在未来好几年中之收益，而在预测几个月以后，由因循成规所得市价有何变化。且此种斗智战，也不须外行参加以供职业投资者鱼肉，职业投资者相互之间就可以玩起来。参加者也不必真相信，从长时期看，因循成规有任何合理根据。从事职业投资，好象是玩“叫停”（Game of Stop），“递物”（Old Maid），“占位”（Musical Chair）等游戏，是一种消遣，谁能不先不后说出“停”字，谁能在游戏终了以前，把东西递给邻座，谁能在音乐终了时，占到一个座位，谁就是胜利者。这类游戏，可以玩得津津有味，虽然每个参加者都知道，东西总在传来传去，音乐终了时，总有若干人占不到座位。

稍为换一种比喻。从事职业投资，好象是参加择美竞赛：报纸上发表一百张照片，要参加竞赛者选出其中最美的六个，谁的选择结果与全体参加竞赛者之平均爱好最相接近，谁就得奖。在这种情形之下，每一参加竞赛者都不选他自己认为最美的六个，而选他认为别人认为最美的六个。每个参加者都从同一观点出发，于是都不选他自己真认为最美者，也不选一般人真认为最美者，而是运用智力，推测一般人认为一般人认为最美者。这已经到了第三级推测，我相信有些人会运用到第四第五级，甚至比此更高。

读者也许要插言非难：如果有人不惑于此种流行的消遣游戏，而尽其所能，作真正的长期预测，再根据此种预期继续购买投资，则在长时期中，此人必能从其他参加者手中获得大利。对于这种非难，我们作答如下：世固不乏此种持身严谨之人，而且如果他们的力量真能超过从事游戏者，投资市场必大为改观，但我们须补充一句，在现代投资市场上，有几个因素使得这种人不能占优势。根据真正的长期预期而作投资，实在太难，几乎不可能。凡想如此从事者，较之仅想对群众行为比群众猜得略胜一筹者，其工作较重，其风险较大。而且，设二人智力相等，则前者容易出大错。经验也不能证明：凡于社会最有益的投资政策，亦即于私人最有利的投资政策。要击破时间势力，要减少我们对于未来之无知，其所需智力多；要仅仅设法先发制人，其所需智力少。而且，人生有限，故人性喜欢有速效，对于即刻致富之道最感兴趣，而于遥远未来能够得到的好处，普通人都要大打折扣。玩这种职业投资者所玩把戏，对于毫无赌博兴趣者，固然觉得厌腻，太紧张；但有此兴趣者则趋之若鹜。还有，设投资者而欲忽视短期间市场之波动，则为安全起见，必须有较雄厚之资力，而且不能用借来资金大规模投资，——这又是一个理由，为什么如果二人智力相等，资力相等，从事消遣之戏者反可得较大报酬。最后，从事长期投资者固然最能促进社会利益，但设投资基金而由委员会、董事会或银行经管，则此种人最受批评。因为他的行为，在一般人眼中，一定是怪僻，不守成规，过分胆大。设彼幸而成功，一般人更说他卤莽胆大；设彼在短期间不幸而不成功（这是很可能的），则一般人不会对他有多少怜悯与同情。处世之道，宁可让令誉因遵守成规而失，不可让令誊因违反成规而得。

（5）到现在为止，我们心目中仍以投机者或投机性投资者之信任状态为主，我们似乎暗中假定，只要他自己认为前途有利可图，他就可以依照市场利率无限制借款。事实上当然不然。因此我们必须顾及信任状态之另一面，即贷款机关对于借款者之信任心，即所谓信用状态（state of credit）者是也。证券价格之崩溃，可以起因于投机信心之减低，也可以起因于信用状态之逆转。有一于此，已足使证券价格崩溃，而对资本之边际效率发生非常不利影响；但要使证券价格回涨，却非二者都复元不可，盖信用之减低，固足引起崩溃，但信用之提高，却只是经济复苏之必要条件，而非充足条件。

Ⅵ

以上所论，经济学家都不应忽视，但应知其轻重缓急。假使我可以用投机（speculation）一词，代表预测市场心理这种活动，用企业（enterprise）一词，代表预测资产在其整个寿命中之未来收益这种活动，则投机亦未必常常支配企业。但投资市场之组织愈进步，则投机支配企业之危险性愈大。纽约为世界最大投资市场之一，在此市场上，投机（依照以上所下定义）之势力非常庞大。但即使在理财领域以外，美国人也过分喜欢推测一般人对于一般人之看法，这个民族性弱点，亦表现于证券市场。据说美国人极少为所得而投资（目前许多英国人还是如此）；除非他希望以后会有资本增值，否则他不会十分愿意购买一投资。这就是说，当美国人购买一件投资品时，希望所寄，主要倒不在该投资之未来收益，而在该投资之市价（因循成规的市价）波动于他有利，换句话说，他就是以上所谓投机者。投机而仅为企业洪流中之一点小波，也许没有什么害处；但设企业而为投机漩涡中之水泡，情形就严重了。设一国之资本发展变成游戏赌博之副产品，这件事情大概不会做得好。如果认为华尔街之正当社会功用，乃在引导新投资入于最有利（以投资之未来收益为标准）途径，则华尔街之成就，不能算是自由放任式资本主义之辉煌胜利。这亦不足为怪，因为——假使我的看法是对的——华尔街之最佳智力，事实上也志不在此，而用在另一方面。

只要我们把投资市场组织得非常灵活，则这类趋势几乎是不可避免的。大家都同意，为公众利益着想，游戏赌博场所应当收费昂贵，不容易进去。恐怕证券交易所亦应如此。伦敦证券交易所之罪恶，所以较华尔街为少者，恐怕倒不是因为两国国民性之不同，而是因为前者对于一般英国人，比之华尔街对于一般美国人，取费甚昂，不容易进去，要在伦敦证券交易所交易，须付介绍费，高额经纪费，又须向英国财政部纳转手税，税额甚重，凡此种种，皆足减少该交易所之流动性，故有很大一部分华尔街上之交易，在伦敦证券交易所没有。但在另一方面，伦敦证券交易所每二星期结帐一次，则又增加该市场之流动性。在美国，要想不让投机掩盖企业，最切实的办法。恐怕是由美国政府对一切交易征收高额转手税。

现代投资市场允称奇观。我有时简直想，假使把购买投资变成象结婚一样，除非有死亡或其他重大理由，否则是永久的，不可复分的，也许是补救当代种种罪恶之切实办法。因为这样一来，可以使得投资者把他的心思，专门用在预测长期收益。然而再仔细一想，这个办法也有困难之处，因为投资市场固然有时阻挠新投资，但亦常常便利新投资。假使每一个投资者都自以为他的投资有流动性（虽然对于投资者全体而论，这是不可能的），他便可以高枕无忧，愿意多冒些险。但设个人还有别种方法，可以保存其储蓄，又设个人一经投资，便周转不灵，则亦可以阻碍新投资。困难就在这里：只要个人可以用财富来贮钱（hoardmoney）或放款，则除非有投资市场，可以把资产随时脱手，变成现款，否则谁都不大肯购买真正资本资产；那些不自己经管资本资产者，或对资本资产所知甚少者，尤其如此。

信任心之崩溃，对现代经济生活打击甚大，要医洽此病，唯一根本办法，只有让私人只有两条路可走，其一是把所得消费掉，其二是选择一件他认为前途最有希望，同时他又有能力购买的资本资产，向别人订货。当然有时他对于未来疑虑甚多，因之他觉得无所适从，只能多消费，少投资。即使这样，还比当他对于未来感觉疑虑时，既不消费又不投资为好，因为后者对于经济生活，会有重大的、累积的、非常糟糕的影响。

有人以为贮钱对于社会不利，强调此说者，其心目中所持理由当然即如上述。不过他们忽视了一个可能性：即使贮钱数量不变，或改变甚小，但不利现象还能发生。

Ⅶ

除了投机以外，还有其他不稳定因素起因于人性特征。我人之积极行为，有一大部分，与其说是决定于冷静计算（不论是在道德方面、苦乐方面或经济方面），不如说是决定于一种油然自发的乐观情绪。假使做一件事情之后果，须过许多日子之后方才明白，则要不要做这件事，大概不是先把可得利益之多寡，乘以得此利益之或然性，求出一加权平均数，然后再决定。大多数决定作此事者，大概只是受一时血气之冲动——一种油然自发的驱策，想动不想静。不管企业发起缘起做得如何但白诚恳，假使说企业之发起，真是因为缘起上所举理由，则只是自欺欺人而已。企业之依赖精确较量未来利益之得失者，仅较南极探险之依赖精确较量未来利益之得失者，略胜一筹。故设血气衰退，油然自然的乐观情绪动摇，一切依据盘算行事，企业即将萎顿而死；——虽然畏惧损失与希图利润，二者同样缺乏合理基础。

一般而论，设企业之起，乃由于发起人对于未来存希望，则该企业对于社会全体有利。但设企业要靠私人主办，则必须在冷静盘算以外，再有血气来补充，来支持。有此血气，则虽依据以往经验，这件事业以后是要亏本的，但发起人把亏本一念束之高阁，恰如一个健康人把死亡一念束之高阁一样。

不幸的是：上述种种，不仅加深不景气之程度，而且使得经济繁荣与社会政治空气之关系太密切：要经济繁荣，必须社会政治空气与一般工商界相融洽。故若因为怕工党政府或怕实施新政（New Deal），而使企业不景气，这倒未必起因于理智盘算，也未必起因于政治阴谋，而只是因为油然自发的乐观情绪，非常脆弱，容易颠破。故在估计未来投资之多寡时，我们必须顾及：那些想从事投资者之神经是否健全，甚至他们的消化是否良好，对于气候之反应如何，因为这种种都可影响一人之情绪，而投资又大部分定于油然自发的情绪。

但是我们不应由此结论，以为一切都受不讲理智的心理波浪所支配。相反，长期预期状态往往很稳定，当其不稳定时，亦有其他因素发挥其稳定作用。我们只是要提醒自己，设今日之决策可以影响未来，则此种决策（不论是个人的、政治的或经济的），不能完全依据严格的冷静盘算，——事实上也没有方法作此种计算。社会之所以周运不息，就是因为我们有一种内在的驱策想动。理智则在各种可能性之中，尽力设法挑选，在可以计算之处，也计算一下；但在需要原动力之处，理智不能不依赖想象、情绪或机缘。

Ⅷ

我们对于未来虽然知道得很少，但是因为有其他因素，倒也不太要紧，由于复利关系，又因资本设备常随时间之消逝而变成不合时宜，故有许多投资，若投资者在估计未来收益时，不顾及全部未来收益，而只注意最先几项，也未尝不合理。房产是极长期投资中最重要的一类，但房产投资者往往可以把风险转让给住户，或至少可以用长期契约方式，由投资者与住户共同分担；住户亦乐于如此，因为在住户心目中，分担风险以后，使用权便有了保障，不会随时中止。公用事业又是长期投资中很重要的一类，但投资于公用事业者，因为有独占特权，又可以在成本与收费之间，保持一规定差额，故其未来收益已有实际保障。最后，还有一类日趋重要的投资，由政府从事，由政府负担风险。从事此类投资时，政府只想到对于未来社会之好处，至于商业上之利益如何，则在所不计；政府也不必要求此种投资之预期收益率（依精密估计），至少须等于现行利率，——但政府须出多少利率才能借得款项，对于政府投资活动之多寡不免仍有决定性影响。

由此，长期预期状态在短期以内之改变（以别于利率之改变），固然不能不充分顾及，但在顾及此种改变以后，我们还可以说，利率之改变，对于投资量至少在经常情形下仍有极大影响——虽然不是决定性影响）至于在何种程度以内，操纵利率可以继续鼓励适量投资，则有待以后事实证明。

就我自己而论，我现在有点怀疑，仅仅用货币政策操纵利率到底会有多大成就。国家可以向远处看；从社会福利着眼，计算资本品之边际效率，故我希望国家多负起直接投资之责。理由是：各种资本品之边际效率，在市场估计办法之下（办法已如上述），可以变动甚大，而利率之可能变动范围太狭，恐怕不能完全抵消前者之变动

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