道可特解读 | 创新板来袭，你准备好了么？

摘要：2017年6月16日，香港交易所首次公布了《有关建议设立创新板的框架咨询文件》（以下称“《咨询文件》”），并就建议设立创新板的相关事宜展开公众咨询，这一话题一经公布便引起了市场普遍热议。时至8月，历时两个月的公众咨询已近尾声，香港证监会主席唐家成亦表态将大力支持本次改革，尽快出台具体市场交易规则。那么，创新板到底是一个怎样的板块？创新板的设立对于香港和大陆资本市场有何影响呢？北京市道可特律师事务所金融与资本市场团队将就上述内容展开分析和探讨。

一、 创新板的“亮点”

1. 接纳内地公司在港第二上市

根据《咨询文件》的精神和内容，创新板是独立于主板与创业板之外的资本市场板块，旨在拓宽香港的资本市场以及吸引更多类型的发行人到香港上市。港交所创新板的设立，主要针对三类公司：第一类是尚未有盈利的公司；第二类是采用非传统管治架构的公司；第三类则是拟在香港作第二上市的中国内地公司。

具体而言，第一类尚未有盈利的公司多为处于起步期的初创公司，这些公司普遍盈利能力较弱，很难满足创业板或主板对于现金流、盈利能力、利润收益、市值等方面的要求和条件；而第二类和第三类公司在目前香港的上市机制中是不被接纳的，因此，创新板的设立在很大程度上有利于吸引更多类型的公司到香港上市，使香港资本市场更加完善。

值得一提的是，创新板亦提出接纳内地已上市公司在港第二上市，即已经在香港以外市场上市的大陆企业，通过托管银行和经纪商来香港实现相同类型股票的跨市场流通。例如,目前已在美国上市的中概股可以香港存托凭证（HDRs）的方式在香港上市交易。

2. 设立快速除牌机制

为了针对不同风险类型和不同条件的发行者和投资者，同时根据不同板块的风险水平设定股东保障方式，香港创新板将分为创新初板和创新主板两大板块。两个板块的联系和区别是，创新初板只针对专业投资者开放，上市条件较为宽松，不设最低财务记录和财务要求，只需达到上市时的市值最少2亿港币，并且容许不同投票权架构（即同股不同权），及容许内地公司进行第二上市。为保证创新初板的流动性，上市时至少有100名投资者及公众持股量至少达25%。因此，创新初板吸引的公司主要是未符合创业板或者主板财务要求的公司，与内地新三板制度有点类似。

创新主板可以对散户开放，监管与主板类似、相对更加严格，上市的申请门槛等同于主板的规定，容许不同投票权架构以及内地公司的第二上市。可以说，创新主板主要针对的公司是在财务和营业能力满足香港主板上市要求，但是管制架构方面不符合香港主板上市条件的公司。

同时，为保障市场的安全和投资者的利益，创新板也将设立快速除牌机制，一旦公司不符合上市条件，创新初板股停牌90日、创新主板股停牌6个月，就会被强制退出市场。目前香港主板及创业板缺乏这样的快速除牌机制。因此，相对于香港主板和创业板，香港创新板会具有公司上市容易，但经营不善的公司也更有可能面临被强制退市的特点。

3. 认可“同股不同权”股权架构

“同股不同权”又称“AB股”，指的是公司股票分高、低投票权两种股票，高投票权的股票每股有2票至10票的投票权，称为B类股，一股一票甚至没有投票权的称为A类股，高投票权股一般由管理层持有。作为补偿，高投票权的股票一般流通性较差，一旦流通出售，就会从B类股转为A类股。

事实上，香港市场关于“同股不同权”的争议历时已久，AB股这种“同股不同权”股票曾于上个世纪八十年代在香港市场风靡一时，随着大批中小企业开始发行比A股便宜得多但却拥有相同投票权的B股时，导致市场投资者担心上市公司会通过发行B股撤走资金，港交所及香港证监会联合发表声明禁止发行新的B股，AB股制度从此废除。

此后，在港股市场倡导的“同股同权”框架下，很多内地新经济行业及其他高增长型公司选择到其他市场上市。根据港交所发布的统计报告，目前有116 家内地公司在美国作第一上市，33 家采用了不同投票权架构，市值高达 5610 亿美元，占所有美国上市内地公司市值的84%。其中18 家市值占比达84%，均为科技公司。

因此，此次创新板对于“同股不同权”股权架构的认可无疑是香港资本市场的一次重要突破和改革，在加强港交所流动性、吸引内地新经济企业等方面都起到了积极的作用。当然，我们亦应当看到因流通股与非流通股的股东权利不平等引发的“一股独大”、中小股东权利被削弱等问题并加以重视和解决。

二、 创新板对于香港资本市场的影响

创新板的设立对于香港资本市场的影响主要体现在其对港交所企业活力和流动性的影响上。

根据《咨询文件》的精神，建议成立创新板旨在吸引创意产业的高增长公司，即所谓新经济公司。此类公司横跨不同行业，包括生物技术、医疗保健技术、网络与直接行销零售业、网际网路软件与服务、资讯技术服务、软件、电脑与周边设备。

据统计，过去10年在香港上市的新经济行业公司仅占香港证券市场总市值的3%，而纳斯达克、纽约交易所、伦敦交易所的占比分别是60%、47%及14%。就全球增长最快速的部分行业而言，香港占比也很低，如生物技术与生命科学企业占比1%、医疗保健设备与服务占比1%、软件服务占比9%，若剔除腾讯控股则占比只有1%。

不难看出，传统行业企业集聚已让香港资本市场丧失了朝气，港交所迫切需要引进新经济公司为香港资本市场注入新鲜血液和活力，而创新板的对象设计正解决了这一问题。

同时，创新板的设立亦将对港交所的流动性比率产生了较大的影响。流动性比率指的是年度交易额/平均市值，是用来衡量股市流动性的指标，直接决定上市发行人在股市中后市的交易量。据报道，香港交易所2014-2016年的流动性比率分别为50.40%、70.82%和42.2%，与此同期的上交所流动性比率158.3%、218.3%、192.4%，深交所的流动性比例为374.2%、419%、326.1%。这些交易所的数据都远超香港交易所的比率，这一现象直接导致香港IPO质量的下降。而创新板的出现将在一定程度上缓解港交所流动性较差的现状，通过接纳更多内地优秀的中小型企业上市进行募资活动来带动整体的流动性和活跃度。

三、 创新板对于新三板市场的影响

1. 对上市资源的竞争

创新板的定位和上市标准与内地的新三板有许多共通之处，两者在上市资源方面已经处于竞争关系。

一方面，按照港交所本次对创新板的定位，将主要吸收未有盈利的新经济公司。而根据这一特点，新三板市场最有可能成为出走创新初板的企业类型莫过于TMT行业了。据不完全统计，新三板中涉及TMT领域的企业约有1780家，具体行业包括网络媒体、新材料、高科技、软件服务等，而这些企业亦是新三板市场中最优秀群体之一。另一方面，在创新板出现之前，优秀的新三板企业纷纷启动IPO程序，仅2017年开年至今已有192家新三板公司已经处于上市辅导的状态，接近上一年度全年225家的数量。而囿于内地资本市场各板块之间监管差异和相互衔接引发的问题和困难，新三板企业转板之路可谓是困难重重，时间成本和机会成本普遍较高，创新板的出现给这些转板受阻的企业提供了另一条可参考的上市路径。

2. 对制度设计的冲击

在制度设计方面，在目前新三板的创新制度有待完善的情况下，创新板可能会对新三板产生一定程度的冲击，带来新三板优质企业资源流失和资金分流等负面的影响。具体而言，一方面，创新主板与创新初板的划分分散了不同投资类型的风险，也给投资者更多的选择余地，同时，创新板主板可以向散户开放并顺畅转板，这对制度演进缓慢的新三板市场产生了冲击。另一方面，创新初板想吸引的公司类型和对资金要求都与内地的新三板有一定的重合度，而且创新初板的快速除牌机制会对优质、劣质企业起到一定自我筛选的作用。

反观新三板市场的现状和制度设计，自从2013年12月14日国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》并正式对新三板的扩容加以确认以来，挂牌公司从不足400家迅速膨胀至现在的11577家，全国中小企业股份转让系统亦就非上市公众公司的股票发行、信息披露、并购重组等事项陆续出台法律法规和业务规则。

但事实上，目前除了分出“基础层”和“创新层”外，并未具体实施基于分层制度的差异化管理制度，且挂牌企业并没有得到更多的政策红利。新三板自身有些功能未完全发挥，包括定价功能、大规模融资功能、股东财富增值功能等，这也使得原本信心满满的挂牌企业渐渐丧失了信心和积极性。

创新初板与内地新三板的相似之处为新三板带来了更多的挑战，面对香港创新板在制度设计上的创新，新三板市场要想留住优质企业则需要加速创新，完善自身的不足。

一方面，新三板需要加紧推进相关制度改革，特别是要在交易所定位、再分层、竞价交易、投资者门槛等方面出台有力的政策，建立更加灵活有效的市场机制。另一方面，监管层应重新审视资本市场的交易基础设施，塑造多个交易所之间的良性竞争关系，让良性竞争成为优化资源配置、避免垄断、改善资本市场运转机制的重要途径。

3. 对企业和投资者的影响

创新板为内地具高增长潜力的创新型公司提供了更多元化的融资渠道和路径，企业既可以直接来香港上市，也可以在香港完成第二上市。加之香港的法律制度稳定、透明，金融基础设施高效，且进入香港市场能为这些公司带来更加国际化的资本，因此创新板的推出对于优质的高科技的小公司会有很大吸引力。

当然，从企业和投资人的角度看，仍需全面慎重地考量赴港上市的综合成本问题。首先，内地投资者对内地企业具备信息优势，对于它们的创业模式有着更好的理解，获取公司信息的途径更便捷；其次，赴港上市资金成本可能相对较高，香港创新板的相关成本有降低的可能，但预计仍将高于内地资本市场，特别是新三板；再次，如果企业在港交所上市后想回归内地资本市场，需要付出拆除VIE结构的成本，且时间相对漫长；最后，中小企业如果利用宽松的条件扎堆上市香港创新板，也需做好准备接受市场交易能否活跃、能否长期健康发展的风险。

四、 结语

不难看出，香港创新板对内地公司拓展融资渠道是机遇，而对于内地新三板市场则是挑战及创新动力。一方面，对于创新板给新三板市场造成的冲击和负面影响，监管层应当正视当前所面临的市场问题和监管问题，积极推进制度改革和落地；另一方面，对于内地企业和投资者来说，在受到创新板政策利好的吸引和影响的同时，亦应当关注其中的风险和成本，制定合理的投融资计划和策略。

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