道可特视点 | 企业融资蓝海：知识产权资产证券化的法律问题初探

摘  要

2018年12月21日我国首单知识产权供应链金融资产支持专项计划——“奇艺世纪知识产权供应链金融资产支持专项计划”在上海证券交易所成功发行，标志着我国首单知识产权供应链金融资产支持专项计划成功落地。目前我国高新技术企业和中小微企业面临的融资瓶颈，使得知识产权资本化运作存在巨大潜在需要和极其可观的发展前景，也亟待寻求一个突破口。基于知识产权作为无形资产的特殊性，知识产权资产证券化在资产筛查、信用担保、风险防范等方面都需进行特别的安排，北京市道可特律师事务所资产管理团队将对知识产权资产证券化中所涉及的法律问题及风险防范要点进行简要介绍。

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知识产权证券化的基本概念及流程

知识产权证券化本质上是资产担保证券的一种特殊类型，所谓知识产权证券化，是指发起人以知识产权未来可产生的现金流量（包括预期的知识产权许可使用费和已签署许可合同中保证支付的使用费）作为基础资产，通过一定的结构安排对其中的风险与收益要素进行分离与重组，转移给一个特别目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），由后者来发行以该基础资产为担保的可流通权利凭证，据以融资的过程[1]。

知识产权证券化主要有两种形式：一种是直接将知识产权的所有权进行证券化；另一种是将知识产权未来使用许可收益进行证券化。目前还很少有纯粹的就知识产权所有权本身进行证券化的案例，多数是将未来产生的许可收益进行证券化[2]。

资产证券化的主要交易过程：

知识产权资产证券化的交易结构：

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目前国内外的知识产权证券化的实践案例

1.国内知识产权证券化融资政府文件

为支持知识产权行业发展，党中央和国务院高度重视创新行业融资方式，着力推进知识产权与金融资本的对接与融合，以期破解行业融资难题。自2017年起出台了一系列政府文件，为知识产权证券化融资提供了政策法律依据：

2. “奇艺世纪知识产权供应链金融资产支持专项计划”的基本情况

2018年12月18日，我国首单知识产权供应链金融资产支持专项计划——“奇艺世纪知识产权供应链金融资产支持专项计划”（以下简称奇艺世纪知识产权供应链ABS）在上海证券交易所成功获批发行，项目拟发行金额为4.7亿元。

据报道，奇艺世纪知识产权供应链ABS基础资产债权的交易标的物全部为知识产权，评级机构联合信用评级有限公司对全部“奇艺世纪知识产权供应链ABS”优先级证券的评级为AAA，核心债务人为北京奇艺世纪科技有限公司。

此次获批发行的奇艺世纪知识产权供应链ABS，项目原始权益人为天津聚量商业保理有限公司（同时爱奇艺通过该公司的增信担保），将上游内容合作方与奇艺世纪之间知识产权交易形成的应账收款作为基础资产。信达证券担任此次发行的承销商。

这是为供应链上下游中小企业提供高效便捷的融资渠道的一次成功尝试，盘活了存量资金，也拓宽了爱奇艺自身的融资渠道，从过去一级市场的私募融资，到二级市场公开交易，现在又多了一种公募渠道，是资金链条的整体优化。

3. 美国音乐资产证券化

美国是最早探索知识产权证券化的国家。1997年2月，英国超级摇滚歌星大卫·鲍伊卷入一场税务纠纷，急需大量现金。当时的美国银行以其25张个人专辑的版权收入作为担保，发行了10年期利率7.9%、总额度为5500万美元、平均偿付期为10年的资产支持证券，这就是著名的“鲍伊债券”。这是人类历史上第一次知识产权证券化的实践。该债券由法内斯托克公司承销并全部出售给保德信证券投资信托公司。随后，法内斯托克公司的总经理大卫·普尔曼建立了“普尔曼结构化资产销售集团”，专门发行名人版权债券。1998年，普尔曼集团以3位著名作曲家爱德华·荷兰、布莱恩·荷兰和拉蒙特·多齐尔的300多首歌曲未来的版税收入作为基础资产，募集资金3000万美元。2001年，英格兰皇家银行以英国蚕蛹音乐集团发行公司的5万多首歌曲的版权收益为支撑，发行了价值6000万英镑、发行周期为15年的跨国债券[3]。

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知识产权证券化的主要难点及法律风险

知识产权证券化运行的核心原理遵循资产证券化的一般原理，如破产隔离、真实销售等。但是由于证券化客体——知识产权所具有的特殊性，使得知识产权证券化表现出自己的特殊性。

1.知识产权估值不确定性影响现金流的预测

知识产权作为无形资产，其价值评估比实体资产要复杂很多。首先，从知识产权自身价值而言，其权利状态具有不稳定特性，需要第三方机构对与交易相关的权利归属、权利效力状态、权利范围边界以及可能出现的侵权诉讼等问题进行尽职调查。其次，其作为基础资产能产生的未来现金流不仅与知识产权自身的价值有关，还与特定主体的运营能力和其他资源的相互配合有关，因此难以准确预估。再次，知识产权价值不仅包括传统模式中以许可、交易作为现金流来源的显性价值，还包括知识产权的自持使用或与有形资产组合使用层面包含的隐性价值，相较于版权和商标权，这种情况在专利中尤其明显。

2. 将来债权尚未发生，对受让人而言存在相当大的交易风险

其次，知识产权证券化涉及将来债权转让的特殊法律问题，将来债权的转让在我国合同法中虽无明确规定，但在资产证券化运行中作为资产池资产已成为债权交易的重要组成部分，其与现实债权最大的不同点在于将来债权尚未发生，对受让人而言存在相当大的交易风险。

3.知识产权权利瑕疵可能导致资金链循环的安全性

再次，知识产权的价值由需求者、供给者、实施产品的市场状况、替代技术的出现与否等多种因素共同影响，其价值具有很大的不确定性与波动性，且知识产权权利瑕疵所导致的风险也会影响到资金链循环的安全性。

4.运营团队和运营能力具有不确定性影响资产价值的实现

知识产权作为无形财产，其现金流的产生高度依赖于运营团队，无论是专利运营还是版权分销，都需要评估、调研、市场营销、对侵权行为的维权、对权利稳定性的维护，这些工作都高度依赖于运营团队及其运营能力。

所以，知识产权的证券化其他的固定资产或者金融资产有很大的不同，它介于普通的资产证券化和公司股票之间，既要考虑知识产权标的本身的价值，还需要考虑运营团队的能力。而后者又具有极大的不确定性和不稳定性[4]。

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知识产权证券化法律风险防范机制

北京市道可特律师事务所资产管理团队认为：在证券化过程中应充分运用结构金融原理对知识产权的收益和风险进行结构性重构，构造合理的资产池，并进行必要的信用增级，提高证券信用级别。

1.采用信托转移式SPV模式和有效的信用增级手段

特殊目的机构（Special Purpose Vehicles, SPV）是知识产权证券化的核心机制，作为基础资产原始权益人与投资者之间的中介，具有风险隔离的功能。基础资产原始权益人通过将基础资产池真实出售或设立信托，转让给SPV，由SPV处理资产组合并发行资产证券。

信托制度所特有的财产隔离属性更符合知识产权证券化运行机制的本质要求。知识产权证券化中基础资产池采用“信托转移”的方式可以有效隔离基础资产原始权益人经营风险和SPV 自身经营风险可能给基础资产池造成的法律风险，从而防范知识产权证券化所预期的未来现金流受到参加知识产权证券化各方当事人经营风险的影响。在我国当前的法律环境下，SPV采用信托模式是较为合适的选择。

知识产权证券化由于其基础资产固有的特性，发行风险更高，为保护投资者合法权益，监管层应当对SPV的设立、运行和退出进行全程监管，防止SPV资产与其他实体资产混淆，为基础资产池与基础资产原始权益人、SPV破产风险的隔离提供保障。对于违反监管法律的行为，给予罚款、取消发行资格甚至退出市场等处罚，同时允许投资者针对SPV的虚假陈述或欺诈行为提起民事诉讼，要求其承担民事赔偿责任。

为使知识产权证券化资产达到法律许可的信用评级，还需要引入有效的信用增级手段，如划分优先级和次级证券的内部设计和源于第三方的外部信用担保机制，以增加证券对投资者的吸引力。信用增级不仅能够使证券在资产质量、时间头寸等方面与投资者的需求相匹配，同时也能够满足发起人在融资数额、融资成本等方面的需要。我国评级系统与国外相比，还存在不足，比如收费方式将评级机构与受益对象利益捆绑在一起、欠缺有公信力的评级机构、信息披露不够健全、评级方法片面等。因此，应提高证券化评级机构准入门槛，强化对其的事后监管，对出现评级结论严重失实的机构处以严厉经济惩罚，甚至取缔资格。允许采用多样化的信用增信措施，并强化信息披露，使增信措施得以切实发挥作用[5]。

2.建立全覆盖强制性信息披露法律风险防范制度

知识产权证券化运作各个环节涉及当事人较多，各种不确定因素也相应增多，传统的资产证券化信息披露制度对于知识产权证券化而言，不管是在信息披露义务人、披露内容还是法律责任的分配上，均有很大程度的局限性。针对知识产权证券化的特征，应建立贯穿于知识产权证券化运作始终、涵盖参与运作的全部当事人的强制性信息披露法律制度。

在知识产权证券化全过程中，凡是对知识产权证券发行和交易结果有较大影响的民事行为主体，都应承担合理的信息披露义务，即及时提供真实有效的对于投资者做出决策有参考意义的信息。信息披露义务人不仅应包括证券发行人 SPV，还应包括提供重要信息的相关文件签署人，凡是在知识产权证券化公开披露文件上签署的特定主体均应对信息公开披露的文件的相关内容的真实性、完整性承担相应的担保责任。

信息披露内容不仅应包括知识产权的权利效力状态、权利范围边界、授权合同类型、授权范围和具体内容，还应该包括债务人所需履行的义务、具体履行方案、基础资产池风险隔离状态和安全状况、基础资产池未来现金流的收入与分配、基础资产池信用增级的真实程度、与基础资产池有关的权利变动、诉讼风险等信息。

此外，需要建立统一的知识产权公示制度，从而防范投资人作为第三人因无法知晓知识产权真实权利状态导致遭受损失的风险[6]。

3.构建知识产权多样组合资产池

从国外成熟的知识产权证券化模式可知，通过构建知识产权资产多样组合的资产池的形式来进行产品设计，包括对资产本身的权利性质、收益来源或者时间周期等进行合理的搭配组合，不仅可以提高信用等级，还能有效分散风险，保证未来现金流的稳定与持续[7]。

同时，可以设立弹性知识产权资产池，即必要时合理安排候补资产。当出现可能影响资产未来现金流的情况时，通过知识产权可重复授权的特性来安排候补资产。

4.建立新型知识产权资产评估方式

应为投资者提供独立、客观、公正的资产评估机构，采用隐性价值显性化的新型估值方式确定知识产权资产的未来现金流。对于知识产权的权利瑕疵，则需对权利进行价值评估和调查，即评估知识产权被商业化以后能否在未来创造足以支付投资人本息或红利的现金流[8]。

知识产权证券化在中国尚处于发展初期阶段，但未来发展前景广阔，同时在当前的经济环境下，符合国家万众创新的政策导向，对于盘活资产、降低负债而言将起到积极的作用。与此同时，知识产权证券化所具有的法律风险也不容忽视。

[1] 董涛著：《知识产权证券化制度研究》，北京，清华大学出版社，2009年版，第29页。

[2] 前引1，第31页。

[3] 亚澜：《听起来很复杂，爱奇艺的知识产权资产证券化项目究竟是什么？为何很重要？》，云掌财经，2018年12月20日。

[4] 知识产权证券化可行性探讨 https://mp.weixin.qq.com/s?src=11×tamp=1552467593&ver=1481&signature=DiZ-iu9FNF7s*ixGiMM-Hx39GsgDlvsLmSmQfA0x5ab7x1cEp4dcGQgGwnPkX*se79w-C-0PcIuM9d*ZO2TmYaj-bFIWag3ViJ9ZwnT5tuFnX0Z9k9FAO16H5w0Kua80&new=1

[5] “知识产权证券化”的风险及其防范机制 来源|人民法院报

[6]  “知识产权证券化”的风险及其防范机制 来源|人民法院报

[7] “知识产权证券化”的风险及其防范机制 来源|人民法院报

[8]  “知识产权证券化”的风险及其防范机制 来源|人民法院报

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