道可特专题 | 不良资产：私募基金的优良投资（一） ——不良资产基金现状初探

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摘要：

在我国经济逐渐步入中速增长，企业债务增多，不良资产规模供给充沛的大背景下，新一轮不良资产处置拉开帷幕。随着社会资本积极介入，不良资产基金逐渐成为不良资产行业的热点与焦点。北京市道可特律师事务所争议解决团队将在分析新一轮不良资产市场形成的基础上，分析不良资产基金产生的必然性，并通过深入研究不良资产基金的运作特征和法律需求，剖析不良资产基金法律监管体系建设的现状与问题。

1不良资产市场发展新特点

改革开放以来，中国金融业出现了两轮大规模的不良资产。与第一轮不良资产“源于政策性贷款、止于政策性剥离”的特征不同，本轮不良资产的成因更为复杂，除国际金融危机与国际贸易环境发生变化外，我国正处在经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期“三期叠加”的战略机遇期。目前，不良资产供给迅速扩大，不良资产管理迎来行业爆发期，不良资产市场逐渐发展成为多层级金融市场体系的重要组成部分，并呈现出新特点。

（一）供应端——不良资产整体规模持续攀升

近年来，供应端不良资产规模持续攀升。以银行为例，不良贷款率从2014年的1.04%增至2017年的1.75%。2018年以后，由于银保监会监管力度增强，逾期90日以上的银行贷款被强制列入不良贷款，虚假出表的不良资产强制回表，再加上经济增长趋势回缓，贸易战一触即发，不良资产风险持续暴露。

自2017年年末以来，非银行类金融机构（以下简称“非银金融机构”）的不良贷款率也在持续攀升。而在非金融机构方面，根据信达资产、华融资产年报披露，2017年度非金融机构的不良资产规模达到5369亿元，占不良资产总规模的16.48%。

（二）处置端——AMC“4+2+N”与AIC联动格局初步形成

近年来，随着不良资产市场的进一步发展，不良资产处置端呈现AMC“4+2+N”的格局，四大AMC仍占主体地位，地方AMC快速发展，民营资产管理公司（以下简称“民营AMC”）积极参与。

“金融资产投资公司（AIC）”在2018年6月29日银保监会发布的《金融资产投资公司管理办法（试行）》中正式被提出。该办法明确，商业银行可以通过设立AIC，自主参与市场化债转股行为以及相关债权的买卖，不再需要依托AMC进行信贷转让，也不需要通过境外机构反投设立的分支机构来具体实施。AIC作为金融机构，可以通过发行金融债券募集资金，用于流动性管理和收购银行债权，预计将在债转股乃至资产盘活方面崭露头角。

（三）投资端——处置方式多元化程度显著增强

随着我国政策红利的不断释放以及不良资产一级市场的繁荣，不良资产投资市场也趋于活跃，投资主体日益多元化、投资者数量快速增加。不良资产投资市场整体呈现出市场门槛降低、开放程度提高、参与主体增多等特点，具备较强的市场灵活性，能够调节一级市场余缺，从而使整个市场更有效率和秩序。

2不良资产基金产生必然性与优势作用

不良资产基金属于私募投资基金的范畴，是以不良资产为投资对象的私募投资基金。在新的市场形势下，私募投资基金已经成为本轮消化金融不良资产的重要载体。采用基金化运作的方式处置不良资产并综合发挥股权、债权各自特点，有助于实现全产业链资源整合，在提高处置效率的同时，能在最大程度上对不良资产的潜在价值进行挖掘和提升，纠正资源错配，实现不良资产处置经济效益和社会效益的双赢。

（一） 有助于分散风险和缓解AMC的资本约束

不良资产经营属于资本驱动型业务，在当前不良资产总额和不良资产率同时攀升的情形下，资本约束使得AMC难以以自有资金满足处置需求，常现捉襟见肘之势。因此，AMC亟须以合适方式引入外部资金，而不良资产基金就此成为最佳途径。此外，由于地方AMC并未获得如同四大AMC成立之初即享有的财政资金补给或者低利率融资等优惠政策，因此地方AMC对设立运营不良资产基金有着更为迫切的需求。因此，地方AMC倾向于作为发起人和出资人，发起设立不良资产基金，通过引入多元化、长期限、低成本的资金，搭建起各渠道资金的合作平台，从而满足其参与不良资产批量收购的资金需求。

（二）有助于丰富不良资产处置模式，改善处置效果

在经济形势下行的压力下，不良资产的规模不断增长、处置周期也随之变长，这提高了不良资产市场的资金需求和处置成本。基金模式的社会化资金参与其中，能丰富不良资产处置端的资金。通过基金化运作推动社会资本参与不良资产处置，能够充分发挥各类投资者的优势，有效提高不良资产处置效率。在当前不良资产处置相关政策条件下，采用私募基金模式，可以有针对性地引入区域内有影响力的民营资本或专业的不良资产处置机构、投资团队作为出资人，在持牌AMC与其他非持牌主体间共享牌照资源，并在具有不同风险偏好和专业能力的投资者之间发挥协同效应。不良资产基金有助于捕捉具有较高投资价值的业务机会，同时以市场化手段共同完成风险化解，能够促进企业经营改善和资本市场价值回归。

（三）有利于充分发挥AMC综合金融服务功能

近年来，在防范化解金融风险和服务实体经济发展的过程中，四大AMC围绕不良资产主业构建起了综合化的金融服务能力，获得了包括银行、证券、保险、信托等在内的金融牌照，极大提升了AMC处置不良资产的能力。通过不良资产基金平台，综合运用多种金融工具，开展不良资产经营的“轻资产”金融服务，将成为AMC发挥综合金融服务优势、进一步提升核心竞争力的关键所在。

3不良资产基金核心运作模式

（一）资产管理基金模式

侧重资产管理的资产管理基金模式即处置转让与交易撮合模式。该模式将基金作为汇聚投资人的平台，运用产品结构设计、不良资产组包技巧满足投资人的需求撮合交易。

在这一模式下，AMC与其他机构合作设立不良资产基金，定位是处置转让不良资产以及撮合相关交易。不良资产基金通过公开竞标、摘牌或协议收购等方式在一级市场获得不良资产包，利用专业手段开展不良资产的转让处置，方式包括在二级市场出售、债务清偿、对不良资产进行债务重组、诉讼追偿等。这一过程中，基金发挥平台作用，通过不良资产组包和产品结构化设计，引入多方竞价，围绕投资人需求进行广泛的交易撮合。

（二）投资基金模式

侧重投资的投资基金模式即资产重整盘活模式。该模式的重点在于通过发掘投资机会，撬动社会资金共同投资以获取不良资产投资回报，同时基金管理人收取一定的管理费用。

投资基金模式的一般思路是通过资产整合优化资产质量、盘活不良资产、实现资产价值的提升，其核心是对不良资产的价值整合与提升。为更好地实现投资收益，不良资产基金除需要选择好投资标的外，更需要通过多种方式对资产进行挖掘提升，使其价值得以充分体现。

（三）联动发展与模式选择

结合本轮不良资产的特点和联动业务趋势，以上两种基金各有千秋，按业务联动的类型来看，资产管理基金在同业联动、一二级联动中优势更加明显；而投资基金相对更适合行业联动，进行“秃鹫投资”。因此，在加强不良资产基金化运作的同时，可以选择资产管理基金和投资基金并举。

4不良资产基金法律监管体系的现状与问题

完善的法律监管体系和规范有序的市场是不良资产基金健康发展的前提。基于不良资产投资与处置的复杂性，在募、投、管、退的基金生命周期中，不良资产基金运作过程中涉及的法律问题构成了一项法律系统工程。

（一）不良资产基金法律监管体系现状

在市场的需求下，不良资产基金已经成为本轮消化金融不良资产的重要载体。从政策层面上看，国家对不良资产基金的发展给予大力支持。《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发[2016]54号）、《关于市场化银行债权转股权的指导意见》《国家发展改革委办公厅关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》（发改办财金[2017]1238号）以及《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金[2018]152号）等规范性文件的出台，在监管层面鼓励私募股权投资基金等各类机构依法依规积极参与市场化、法治化的不良资产处置市场，为不良资产基金参与消化金融不良资产开辟了新的路径，提供了广阔的发展前景。

在不良资产基金具体运营的层面来看，不良资产基金属于私募投资基金范畴内，因此适用与其同样的法律法规监管体系。目前，我国私募投资基金的法律法规监管体系主要包括《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》以及中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）的“7+2”自律管理规则体系。2018年，基金业协会对7+2自律管理规则体系进行了有效完善，现在已经形成了新的“7+4+2+n”规则体系，即新增了2项行为指引、1个重要公告及多个其他配套文件。

（二）不良资产基金法律监管体系存在的问题

在遵守私募投资基金法律监管体系的基础上，不良资产基金还应遵守不良资产处置方面的法律法规，尤其在投向金融类不良资产时，对基金投资和运作的合法性和合规性约束应当更加严格，但我国不良资产基金法律监管体系存在以下问题。

首先，我国不良资产处置投资领域立法位阶较低。《金融资产管理公司条例》是我国第一部专门用来规范不良资产处置和资产管理公司行为的行政法规。此后，2011年银监会颁布了《金融资产管理公司并表监管指引》、2014年财政部和“一行三会”共同颁布了《金融资产管理公司监管办法》等法规，但上述规范性文件只是属于行政规章性质。目前我国关于不良资产领域的专门法律尚属空白。因此在实践中，不良资产领域的规范性文件与《担保法》《公司法》等高位阶法出现的冲突问题或法律空白问题，容易使不良资产处置投资陷入无“法”保障的尴尬境地。

其次，我国私募投资基金领域也存在立法位阶较低的问题。《证券投资基金法》作为规范私募投资基金的最高位阶法律规范，其主要对公募基金进行了监管和规范。就私募投资基金而言，《证券投资基金法》仅从原则上进行了规定，并未针对私募投资基金的设立、运作和退出环节给予区别于其他主体的特殊性规定。私募投资基金管理暂行条例尚未正式发布，同时《私募投资基金监督管理暂行办法》只是部门规章性质，无法从根本上解决私募投资基金监管中的法律位阶问题。快速发展的私募投资基金市场需要更为完整的法律法规来进行规范和调整。

尽管国家鼓励私募股权投资基金积极参与不良资产处置投资市场，但由于我国不良资产处置投资领域以及私募投资基金领域立法位阶均较低，且存在一定的空白，因此在不良资产基金领域，既缺乏高位阶的法律监管，亦缺乏有针对性的监管文件。对于高速发展期的不良资产基金而言，目前的法律监管体系尚无法满足其发展中的法律需求。面对日益增长的金融不良资产，不良资产基金在发挥重大作用的同时，亟需一个多层次、有针对性的法律监管制度体系。

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