道可特专题 | 不良资产：私募基金的优良投资（三）——纡困基金破解企业困境资产风险难题

■ 道可特法视界第1254篇原创文章

摘  要：

2018年初，宏观经济及外部贸易环境引起股市大幅波动，上市公司及其大股东流动性风险和股权质押风险开始爆发。各金融机构、地方人民政府纷纷响应政策号召，建立纾困基金，缓解上市公司的燃眉之急。纡困基金如何在特定的市场背景和政策背景下发挥积极作用？北京市道可特律师事务所争议解决团队将从纡困基金的产生背景，纡困基金现状以及典型的投资模式出发，分析纡困基金当前发展以及面临的困境。

1纾困基金设立的背景

纡困基金是指为救助债务而发起设立的救援基金。2010年，欧盟与国际货币基金组织联合成立了7500亿欧元的基金，用以专项救助希腊、西班牙等国的债务，之后此类基金都统称为纾困基金。

在我国，纾困基金的产生和发展是市场和政府共同的选择，也具有特定的含义，即帮助民营上市公司及其大股东化解流动性风险和股票质押风险而设立的专项投资载体。

（一）市场背景：密集股票质押爆仓风险逐渐爆发

据不完全统计，目前A股上市公司中90%以上均存在大股东股票质押的情况，其中，逾千家上市公司大股东的股票质押比例在50%以上。而根据上市公司信息披露，因股价大幅下跌的原因，自2018年9月至今约两个月内，已有包括兴源环境、华谊嘉信、华录百纳、东方日升、未名医药、摩恩电气等14只股票的实际控制人、控股股东或高管被强制平仓或已经触及平仓线。国内上市公司及其大股东的流动性风险和股票质押风险以及急需外部救助的迫切性已经显露无疑。

上市公司及其大股东股权质押风险带来的危害不仅仅是对公司及其自身利益而言，密集质押爆仓带来的连锁反应将对整个金融市场产生威胁。当上市公司质押给金融机构的股价低于履约保障比例时，金融机构将会要求上市公司补充资金，或者出售该股份，随之而来的是上市公司股价将伴随补充质押、质押违约等一系列处置过程持续下行。对于大股东而言，还可能因股权稀释丧失公司控制权，公司整体可获得外部融资额度降低，公司商誉面临极大可能的毁损。当这种风险密集时，会形成连锁反应，证券市场信心崩盘，不仅会将恐慌传导到其他金融市场，还会导致出于避险需求的资金出逃，严重破坏资金配置，形成更广泛的社会不稳定。

（二）政策背景：“稳杠杆”政策下股权质押风险排雷

股权质押一直是证券市场中重点关注但是却又非常棘手的暗礁之一。近年来，证监会系统十分关注控股股东股权质押的风险，并且在其职能范围之内进行了数次风险排查和处置工作。但是排查和风险警示仅仅能取到“软预防”的效果，在潮水落下去之前，没有大股东愿意真真正正认清自己是在“裸泳”这个事实。  

为了防止全市场价值的非理性下降，稳定股票质押可以说是抓住了金融市场“排雷”的首要风险。金融监管部门牵头的排雷体现了“能动监管”的优势，是市场失灵时的必要措施。

2018年11月1日，总书记在民营企业座谈会上的讲话提到“对有股权质押平仓风险的民营企业，有关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施，帮助企业渡过难关，避免发生企业所有权转移等问题。对地方政府加以引导，对符合经济结构优化升级方向、有前景的民营企业进行必要财务救助。省级政府和计划单列市可以自筹资金组建政策性救助基金，综合运用多种手段，在严格防止违规举债、严格防范国有资产流失前提下，帮助区域内产业龙头、就业大户、战略新兴行业等关键重点民营企业纾困。”与此对应的，2018年10月20日至10月26日期间，“一行二会”分别颁布相关政策，拟通过各项措施并举的方式纾解民营企业融资困境和股权质押风险。北京、深圳、上海、浙江、四川及广东多地都纷纷出台纾困举措。

（三）救助本质：解决市场流动性难题

伴随市场调整及政策的促进，股票质押救助计划旨在帮助稳定杠杆，为引入的新鲜资金和外部投资者提供了必要的流动性，延缓了风险的爆发。救助资金的提供是第一步，是帮助控股股东质押爆仓的上市公司的纡困手段。设立纡困基金便是如此大潮流下的先行军。

2纡困基金的主要类别

（一）按投资主体分

（二）按运作模式分

（1）贷款纾困

对于暂时存在流动性问题的上市公司，贷款模式是临时救急之选。目前操作方式最多的是“转质押”。

（2）股债混合纾困

转质押只是权宜之计，对上市公司要求较高，流动性能够迅速恢复或改善。为防范到期时流动性没有改善，就需要新的模式来保障投资人权益。“转质押+债转股”，即在纾困基金接受上市公司大股东转质押的基础上，加上一条转股协议：包括给大股东一个宽限期，期间大股东可以通过股票分红、投资收益等偿还债务，如果不能，则纾困基金有权要求进行债转股，可以享受之后股价上涨的资本利得。

（3）债券纾困

除了紧急的流动性周转不足，民营企业面临的其中一个困境就是发债困难。为给予民企流动性救急，可以通过纾困专项债或者债券增信方式降低公司债券融资的难度。

纾困专项债方式相当于在社会资本和上市公司中间，由信誉度高的国企设立一个中介机构——私募股权投资基金，通过基金去募集社会资本，基金投向是公司债。由于公司债期限较长，纾困专项债一般也在3-5年。

（4）股权纾困

对民企最根本的纾困方式还是股权纾困。

老股转让是上市公司大股东直接将被质押的股份协议转让给纾困基金，用卖股权的钱找券商解质押。按现行规定，大股东协议出让股权一次不能低于5%，超过5%股权所附加的表决权、提案权等会一并转让给纾困基金。

新股定增是纾困基金认购上市公司非公开发行的股份，融出资金帮助大股东纾困上市公司。结合大股东的老股转让，一般最终能掌握上市公司的控制权。

重组控股股东是在上市公司的控股股东是企业而非自然人时，通过控制控股股东来控制上市公司。纾困基金可以通过对控股股东进行股权转让、资产重组、资产注入、增资扩股等方式来改善大股东的流动性，进而纾困上市公司。

3纡困基金之“困”

（一）投资标的选择之“困”

纾困基金如何选择投资标的本身就是一个难点。一般来说，“救急不救穷”是一个普遍接受的投资理念。但如何定义“急”和“穷”，是纾困基金管理人所必须直面的重要问题。

“急”可以指现有企业现金流不足以至于无法充分应对即将到期的阶段性债务，但相对而言，可预期的持续现金流还是能够覆盖企业的负债总额；或者，现有融资成本过高以至于上市公司的实际控制人为补充现金流而质押了过高比例的上市公司股份，并出现了可能导致丧失控制权的情形（例如当发生股价持续下跌的情形）。

“穷”则可以指上市公司本身的主营业务模式滞后、且其业绩已落后于市场平均水平，导致其持续现金流已无法覆盖上市公司现有负债总额。或者，上市企业已经出现了资不抵债的情形，且基于现有业务模式很难恢复。

投资标的选择的失误可能导致基金纡困效果不达并引发新的风险。

除此以外，上市公司与实际控制人的债权债务是否清晰也是法律上非常重要的标准。上市公司的隐性债务，未经公告的担保，实际控制人的负债情况，负债原因都需要审慎进行调查。

（二）纡困资金落地之“困”

于2018年下半开始的民企纾困基金，在多地效仿之后，却并非很快都能取得圆满的大结局。神雾集团，如今正面临着这样一种僵局。

高速扩张之后，神雾集团的外债一度高达百亿元之巨。陷入困境的神雾集团向北京市政府求援，并最终成为入围北京市纾困名单的企业。在北京市政府有关部门的协调下，除了成立债委会、协调债权方金融机构不抽贷、不断贷之外，北京市有关部门还在协调其设立神雾定向纾困基金，计划一期总金额10亿元。

然而，进入“纾困名单”，只是拯救的“帷幕”，却远非终点。最具“真金白银”效用的神雾定向纾困基金，尽管在2018年底就已经设立并去中国基金业协会申请备案，但至今为止，并未见资金到位。

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