道可特研究丨《证券虚假陈述若干规定》之“新”在何处

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2022年1月21日，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“新《虚假陈述若干规定》）”，取代了施行已近二十年的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“旧《虚假陈述若干规定》”），与2020年7月15日实施的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券会议纪要》）以及《证券法》等法规规范性文件一同构成了现行法院审理证券/债券虚假陈述纠纷案件的法律依据。

近年来证券/债券虚假陈述类的民事赔偿案件数量显著上升，上述新《虚假陈述若干规定》对之前司法实践中的突出问题进行了统一规定，结合《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》的会议精神，修改了旧《虚假陈述若干规定》中不合时宜的部分，推动了未来证券/债券虚假陈述案件的专业化和规范化审理。

下文对新旧《证券虚假陈述若干规定》关键性变更条文进行比对和解读：

 01 

废除虚假陈述案件受理的前置程序，保障投资者的合法权益

旧《虚假陈述若干规定》	新《虚假陈述若干规定》
第六条：投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。	第二条第二款：人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理。

此前，旧规规定的前置程序在司法实践中受到严重质疑，属于限制当事人诉权、司法过度依赖于行政的规定。最早在最高人民法院《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》已经明确“因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件”。此后，《债券会议纪要》第9条也进一步明确债券虚假陈述等案件的受理不再以有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为前提条件。本次新规明确取消了前置程序要求，仅原则性规定原告提交“信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据”即符合起诉条件，在实质取消前置程序的问题上迈出了一大步有利于投资者及时提起诉讼维权。

 02 

明确集中管辖：原则上在发行人所在地有管辖权的中级人民法院管辖

旧《虚假陈述若干规定》	新《虚假陈述若干规定》
第八条：虚假陈述证券民事赔偿案件，由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖。	第三条：证券虚假陈述侵权民事赔偿案件，由发行人住所地的省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院或者专门人民法院管辖。《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》等对管辖另有规定的，从其规定。 省、自治区、直辖市高级人民法院可以根据本辖区的实际情况，确定管辖第一审证券虚假陈述侵权民事赔偿案件的其他中级人民法院，报最高人民法院备案。

旧规在管辖方面并没有原则性的指向，如果投资人起诉的被告中没有发行人的，则任意被告住所地有管辖权的法院管辖。如此导致部分法院在取证、审判专业等方面有所欠缺，同时导致裁判不统一等情况。新规明确规定无论其起诉被告中是否有发行人，都由发行人住所地的有管辖权法院管辖。

此外，规定了特殊情形证券虚假诉讼案件管辖，如证券纠纷代表人诉讼应依据《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》第二条“证券纠纷代表人诉讼案件，由省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院或者专门人民法院管辖。对多个被告提起的诉讼，由发行人住所地有管辖权的中级人民法院或者专门人民法院管辖；对发行人以外的主体提起的诉讼，由被告住所地有管辖权的中级人民法院或者专门人民法院管辖。特别代表人诉讼案件，由涉诉证券集中交易的证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所所在地的中级人民法院或者专门人民法院管辖”的规定确定管辖。

 03 

完善具体了虚假陈述实施日的认定标准

旧《虚假陈述若干规定》	新《虚假陈述若干规定》
第二十条第一款：本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。	第七条：虚假陈述实施日，是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。 信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日；通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日。信息披露文件或者相关报导内容在交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日。 因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。

新规将作为与不作为的虚假陈述行为加以区分，主动进行虚假陈述行为的，以相关行为作出日期为实施日；未及时披露等消极行为，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。

 04 

完善具体了虚假陈述揭露日的认定标准

旧《虚假陈述若干规定》	新《虚假陈述若干规定》
第二十条第二款：虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。	第八条：虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。 人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露日： （一）监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日； （二）证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日。信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。

1. 新规除全国影响性的报刊、电台、电视台外，将监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站和行业知名的自媒体也加入到虚假陈述信息披露途径中，扩充了披露媒体范围。

2. 新规将“公开交易市场对相关信息的反应等证据”，作为判断揭露日的标准之一。

3. 新规新增了“证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日”为虚假陈述揭露日。

4. 新规明确连续性虚假陈述行为和多个虚假陈述行为揭露日的认定标准。虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为市场知悉之日为揭露日，实施多个相互独立的虚假陈述的，应当分别认定其揭露日。

 05 

新规新增了对限定情形下预测性信息构成虚假陈述的认定标准

旧《虚假陈述若干规定》	新《虚假陈述若干规定》
无相关规定	第六条：原告以信息披露文件中的盈利预测、发展规划等预测性信息与实际经营情况存在重大差异为由主张发行人实施虚假陈述的，人民法院不予支持，但有下列情形之一的除外： （一）信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示的； （二）预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理的； （三）预测性信息所依据的前提发生重大变化时，未及时履行更正义务的。 前款所称的重大差异，可以参照监管部门和证券交易场所的有关规定认定。

预测性信息属于发行人对于未来经营情况的预测，实践中大多数预测与实际情况接近，即使不一致也并非由于发行人故意虚假记载、误导性陈述或重大遗漏等所致。但难免有发行人故意炒热点，过分夸大未来经营情况的行为，因而新规规定预测性信息与实际经营情况存在重大差异的，原则上不构成虚假陈述，仅在三种重大过错情况下，认定其披露的预测性信息仍可能构成虚假陈述，进而需要对投资人的损失承担赔偿责任。

 06 

新规新增了虚假陈述重大性的认定标准

旧《虚假陈述若干规定》	新《虚假陈述若干规定》
无相关规定	第十条：有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性： （一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件； （二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项； （三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。 前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。 被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。

由于新规取消了前置程序，原本由证监会等来认定行为人虚假陈述行为是否具备重大性转由受理法院来认定，据此新规增加了重大性的认定标准。但《新规》仍强调“价格敏感性”是“重大性”更为实质的判断因素，即使虚假陈述内容属于“重大事件”，但如果有证据证明该信息不具备价格敏感性的，也应当认定其不具有重大性。

 07 

新规从“交易”与“损失”两个角度细化了“因果关系”的认定标准

旧《虚假陈述若干规定》

新《虚假陈述若干规定》

第十八条：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系： （一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券； （二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券； （三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。 第十九条：被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系： （一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券； （二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资； （三）明知虚假陈述存在而进行的投资； （四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致； （五）属于恶意投资、操纵证券价格的。

第十一条：原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立： （一）信息披露义务人实施了虚假陈述； （二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券； （三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。 第十二条被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立： （一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后； （二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉； （三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响； （四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的； （五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。 第三十一条：人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。 被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。

在新规出台之前，司法实践已经倾向于通过“交易因果关系”和“损失因果关系”认定行为人的侵权责任，交易因果关系，是指投资人基于对信息披露义务人披露信息的信赖而进行投资，即责任成立的因果关系。损失因果关系是在交易因果关系成立的情况下，进一步判断投资人的损失多少是由行为人虚假陈述行为所致，即责任范围的因果关系。

 08 

新规增加了不同主体的过错认定及免责抗辩事由的具体标准

新《虚假陈述若干规定》

第十四条：发行人的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员主张对虚假陈述没有过错的，人民法院应当根据其工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施等实际情况进行审查认定。

前款所列人员不能提供勤勉尽责的相应证据，仅以其不从事日常经营管理、无相关职业背景和专业知识、相信发行人或者管理层提供的资料、相信证券服务机构出具的专业意见等理由主张其没有过错的，人民法院不予支持。

第十五条：发行人的董事、监事、高级管理人员依照证券法第八十二条第四款的规定，以书面方式发表附具体理由的意见并依法披露的，人民法院可以认定其主观上没有过错，但在审议、审核信息披露文件时投赞成票的除外。

第十六条：独立董事能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定其没有过错：

（一）在签署相关信息披露文件之前，对不属于自身专业领域的相关具体问题，借助会计、法律等专门职业的帮助仍然未能发现问题的；

（二）在揭露日或更正日之前，发现虚假陈述后及时向发行人提出异议并监督整改或者向证券交易场所、监管部门书面报告的；

（三）在独立意见中对虚假陈述事项发表保留意见、反对意见或者无法表示意见并说明具体理由的，但在审议、审核相关文件时投赞成票的除外；

（四）因发行人拒绝、阻碍其履行职责，导致无法对相关信息披露文件是否存在虚假陈述作出判断，并及时向证券交易场所、监管部门书面报告的；

（五）能够证明勤勉尽责的其他情形。

独立董事提交证据证明其在履职期间能够按照法律、监管部门制定的规章和规范性文件以及公司章程的要求履行职责的，或者在虚假陈述被揭露后及时督促发行人整改且效果较为明显的，人民法院可以结合案件事实综合判断其过错情况。

外部监事和职工监事，参照适用前两款规定。

第十七条：保荐机构、承销机构等机构及其直接责任人员提交的尽职调查工作底稿、尽职调查报告、内部审核意见等证据能够证明下列情形的，人民法院应当认定其没有过错：

（一）已经按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件、相关行业执业规范的要求，对信息披露文件中的相关内容进行了审慎尽职调查；

（二）对信息披露文件中没有证券服务机构专业意见支持的重要内容，经过审慎尽职调查和独立判断，有合理理由相信该部分内容与真实情况相符；

（三）对信息披露文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容，经过审慎核查和必要的调查、复核，有合理理由排除了职业怀疑并形成合理信赖。

在全国中小企业股份转让系统从事挂牌和定向发行推荐业务的证券公司，适用前款规定。

第十八条：会计师事务所、律师事务所、资信评级机构、资产评估机构、财务顾问等证券服务机构制作、出具的文件存在虚假陈述的，人民法院应当按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件，参考行业执业规范规定的工作范围和程序要求等内容，结合其核查、验证工作底稿等相关证据，认定其是否存在过错。

证券服务机构的责任限于其工作范围和专业领域。证券服务机构依赖保荐机构或者其他证券服务机构的基础工作或者专业意见致使其出具的专业意见存在虚假陈述，能够证明其对所依赖的基础工作或者专业意见经过审慎核查和必要的调查、复核，排除了职业怀疑并形成合理信赖的，人民法院应当认定其没有过错。

第十九条：会计师事务所能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定其没有过错：

（一）按照执业准则、规则确定的工作程序和核查手段并保持必要的职业谨慎，仍未发现被审计的会计资料存在错误的；

（二）审计业务必须依赖的金融机构、发行人的供应商、客户等相关单位提供不实证明文件，会计师事务所保持了必要的职业谨慎仍未发现的；

（三）已对发行人的舞弊迹象提出警告并在审计业务报告中发表了审慎审计意见的；

（四）能够证明没有过错的其他情形。

新规基本采纳了《债券纠纷纪要》对各个责任主体过错认定的规定，《债券纠纷纪要》中的责任认定可见下图：

结 语   

              

旧《虚假陈述若干规定》因有前置程序的规定，诉讼时效起算时点为行政处罚作出之日或刑事判决生效之日。但新《虚假陈述若干规定》取消了前置程序，将诉讼时效的起算时点提前至揭露日或更正日。这一诉讼时效起算规则的改变，使得原本存在虚假陈述行为、但仍未受到行政处罚的一些虚假陈述案件面临诉讼时效已经届满或即将届满的局面。很有可能未来一段时间因为新《虚假陈述若干规定》的出台，以及过去一年几个重大债券/证券虚假陈述案例的胜诉结果，刺激广大投资者掀起一轮诉讼高潮。

DOCVIT

作者简介

陈  杰▨ 北京市道可特律师事务所高级合伙人 律师▨ 北海国际仲裁院仲裁员曾担任某证券公司外聘内核委员   华茂金台基金管理有限公司（人民网基金）合伙人投资决策委员会委员 某公募基金基金新三板产品专项法律顾问

著有：《银行贷款法律风险管理》、《登陆新三板》（法律出版社出版）。

熟悉证券、公募基金、私募基金、银行等金融、资产管理领域，为多个银行、证券公司、公募基金公司及私募基金代理多起重大复杂案件。

孙佳雪▨ 北京市道可特律师事务所  律师代理多个证券、公募基金、私募基金等因投融资、资产管理产生的争议解决，具备丰富的经验。

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