STO到底凭什么红？区块链创业必须掌握的监管趋势

王琍莹 DeFi进化论 2023-04-19

来自监管的不确定性，一直被认为是影响加密货币市场发展最大的风险之一。

身为全球最大金融市场的美国，SEC(美国证券交易委员会)辖下单位在11月联合发布「数字资产证券发行与交易声明」，清楚定义了证券型代币，并强调其发行与交易，都必须符合现有的证券法规。

从长远角度来看，这是扫除ICO目前仍有太多灰色地带的重要里程碑，有助于未来加密经济正常化、合法化的发展。然而，就短期面来说，SEC 的大动作，对于ICO产生哪些冲击？对区块链创业者来说，该如何应对？

追剧的人都知道，无论台剧、美剧、韩剧、陆剧，总有那么一些似曾相识的套路。这回由美国联邦政府领衔主演的加密货币监管大戏第一季即将杀青，眼看着ICO黯然下台，STO霸气登场，着实也有某种倒带重播的既视感。

正在苦恼要不要进行ICO融资的团队、不确定是否合规的跨国交易所、以及期待探索区块链和加密货币发展潜力的朋友们，本文有雷，不要错过，一起来拆解监管套路、看看STO到底凭什么红吧！

第一季精彩回顾：与ICO大战三十回，SEC胜

首先回顾SEC针对加密货币监管立场的几次重大表态：

2013年7月：SEC针对利用比特币从事庞氏骗局的业者提告，此后针对诈欺案件展开积极执法。
2017年6月：SEC主席Jay Clayton接受专访表示，比特币作为法币的替代品，并非证券；但对山寨币如以太币和Ripple则拒绝评论。
2017年7月：SEC引用1946年最高法院经典案例发表The DAO Report，SEC报告认为，DAO的ICO属于证券销售，DAO违反了证券法，虽然监管还没对这一事件采取行动。
2017年12月：SEC 重申加密货币有无证券属性，依个案实质认定，与是否称为实用性代币无关。
2018年6月：SEC企业金融局局长William Hinman发表When Howey Met Gary演说，认为证券投资性应判断交易双方有无重大讯息不对称。
2018年9月：SEC认定TokenLot未注册经纪商/承销商而向散户出售加密货币，构成违法；即便TokenLot声称已践行严谨的KYC(合格投资者认定)及AML (反洗钱)法遵程序，仍受到裁罚。
2018年11月：CarrierEQ(Airfox)与Paragon因未注册ICO证券发行而分别与SEC达成和解处分；提供「币币交易」服务的EtherDelta也因未依法注册交易所而受到民事裁罚。

随着剧情高潮迭起，观众们都感受到SEC针对加密货币的监管步调正在加快、力道也不断增强，终于到了下紧箍咒毫无悬念的阶段了。William Hinman近日更公开表示，SEC将会汇整实务问题，以草根能懂的白话文来撰写监管指南，以供各界遵循。

套路拆解：华尔街历史重演，而且更加精彩

历史会重演，而且一集比一集更精彩。以下我们就根据SEC官方说法与重要裁罚案件，搭配「历史上的今天」，一起来拆解SEC监管套路。

一、关于初级市场发行

自从The DAO Report公布之后，依循同样的论证模式，只要ICO个案落入Howey测试所述「以金钱共同投资于特定事业，而对获利具备合理期待，且该获利来自于第三方在创业或经营上的努力」的投资性要件，便会被认定为投资合约，无论白皮书如何强调实用性代币的效用，无论投资的对价是现金、比特币或以太币，都属于证券法第2(a)(1)条和证交法第3(a)(10)条所定义的证券。

此外，从Shavers到Airfox各个案件的发展脉络显示，SEC所采取的立场不外乎：

(1) 对诈欺犯罪严格执法、
(2) 对非诈欺ICO辅导注册、
(3) 以行为时点在The DAO Report公布前后来决定裁罚轻重。

其实，早在数百年前历史上第一张股票诞生之后，类似的监管套路就已经存在。有价证券的特色，本来就在于集中游资、分散风险，而ICO追求的也是让发行企业把饼做大、利润共享。

按照SEC的严格解读，恐怕只剩积分上链算是合规的实用性代币，绝大多数ICO都是属于证券化的动作。

一旦企业资产证券化之后，市场重点就不再只是享有商品或服务，而是证券的涨跌价差，或许可以说，此时企业本身就是商品，透过某种抽象化、碎片化的形式，成为可交易的资产。当证券持有者意识到可能没有后手买家的时候，就会出现泡沫的终点、恐慌的起点，从而公权力有必要提早介入监管。

二、关于次级市场交易

资产证券化，势必衍生次级市场交易的需求。为了解决场外交易资讯不对称的问题，当年华尔街的业者，共同发起自律协议，形成行业的特许门槛，这就是历史上著名的「梧桐树协议」，也是纽约证券交易所的概念雏形。后来的故事，大家都耳熟能详，Nasdaq的出现，从标榜低门槛、低管制，逐渐转制为合规交易所，打破纽交所的垄断。

画面回到现在，SEC启动一连串紧箍咒的对象，除了ICO业者，从事交易所业务的平台，自是不能幸免。前面提到EtherDelta违规裁罚的案件，即便创办人Zachary Coburn在2017年底已将平台出售给国外买家，SEC仍然针对The DAO Report公布之后、平台出售之前的违法交易予以处罚。

此外，我们从TokenLot漂白失败的经历可以了解，经纪商或承销商在监管单位眼中，也是肩负资讯揭露义务的重要守门员。标榜「币币交易」低门槛、低管制的交易平台，要不重现Nasdaq正规化之后的异军突起，要不就可能步入EtherDelta的后尘了。

第二季预告抢先看：STO探索生命出口，内心戏多

对业者来说，经过本文的剧透，我们其实可以未看先猜SEC白话监管指南将如何成为未来主流市场遵循的方向。但如果这么快就下定论说：「这是华尔街的胜利，什么去中心化、什么共识信任，到头来终究是一场富人的游戏」，结局也未免太过无趣。STO趁势崛起，就是为了「Hack everything」，不只要做到合法、还要好用，从此改变华尔街的历史。

一、关于合法

ICO最初的萌芽，是在实用代币和证券代币定义未明之前，冒险游走「非特许」与「特许」中间的灰色地带。如今撇开定义之争SEC势必将因应加密货币发行、交易与相关期货及衍生性商品的多层次需求，仿照传统金融市场规范，调和出大小分流的监管路线。

近期美国许多国会议员纷纷提出呼吁，包括民主党的Darren Soto与共和党的Ted Budd共同宣布两项最新法案，即责成SEC等主管机关针对如何避免价格操控、保护消费大众、协调联邦与州政府权限相关层面提出规划，同时强调在各国监管角力日益激烈的态势中，尤应兼顾市场发展并鼓励创新，把监管当作一门生意。

至少以目前风向来看，STO可能从公开发行低调收敛为私募，从割韭菜的乱象回归专业投资领域，遵照SEC自1982年沿用至今的Regulation D，在符合私募人数上限、合格投资人与合格机构投资人条件、以及发行方式与信息披露等前提下，豁免证券注册的要求，便能顺势以相对容易的方式切入主流市场，减少诈欺风险、强化投资信心，以寻求生存空间。

除了Regulation D豁免注册的制度以外，Rule 144针对次级市场流动性的需求，也提供了安全港规范。在符合持有期间、交易数量、资讯揭露等要件下，私募证券持有人，包括证券代币持有人，可以自由进行转让，本身不会被认定是未经注册的违法承销商。至于交易所，如果符合SEC颁布的Regulation ATS注册为经纪商/ 承销商，并遵守事前、事后的申报与法遵，也能豁免依证交法注册为交易所的严格要求。

著名的加密货币交易所Coinbase并购Venovate Marketplace，主要就是为了取得ATS特许执照；据闻tZero也是借由母公司Overstock的ATS执照来经营交易所业务。只是SEC近期再度修正Regulation ATS，强化信息披露与监管程序，预计于2019年2月生效，后续发展以及对既有业者的影响，都有待关注。（注：ATS，即另类交易系统，一种美国的匹配买方和买方而为交易形成对家的非交易所交易系统。）

二、关于好用

STO不是为了监管存在，而是为了市场存在；不是为了服膺主流，而是为了成为主流。事实上，针对证券代币而生的EIP提案，目前在开发者社群已是大鸣大放，不只解决法遵的问题，相较于传统证券，其实更具备技术与应用的差异化优势，有机会成为金融科技与监管科技同时实现的最佳示范场域。

以提出ST-20协定的Polymath平台为例，便是借由白名单机制，以系统化、自动化方式，预先确认买卖双方的帐户均为可交易帐户，交易才可能进行，相较于传统证券私募在KYC/AML合规程序的复杂性，效率可望大幅提升。

而ERC-1404设法让闭锁期间限制转让的条件可以被程序执行，加上可读取讯息的功能，标榜交易互动性与透明度。近期社群讨论最热的ERC-1400(及ERC-1410、ERC-1594、ERC-1643、ERC-1644等最新关联标准)则试图透过智能合约设计，定义不同批次的代币可交易性优先顺序，从而使传统证券的各种特别股特性与细节操作，在加密货币的世界成为可能。

STO的运作有多便利，其应用就会有多普及。

现阶段链上、链下关联场景的调和与折冲，仍然需要在试错中摸索前进，包括让新创团队与投资人感到困惑的代币权益与股东权益互斥问题、以及会计记账问题，未来都将因为STO获得主流重视，而得到更为清晰的解答。尤其，区块链「去中心化」的基本奥义，承载着我们对于跨境法规协调的无限想像。当运算能力到位、底层技术成熟、共识也逐渐形成，不同法域之间的交易，将因为区块链标准协定而有了共通的语言。到那一天，我们便能真正改写数十年来风险投资的游戏规则，甚至彻底翻转数百年来文明社会对于金融体系的认识。