【加密精选】STO的潜力在哪？

STO（证券代币发行）话题持续火热，如果实际推动，用既有法律框架应如何遵循？又该怎么看待这项新兴融资工具呢？作为关注区块链的创业者们，有必要从法律专业角度切入「证券型代币」应思考的问题。如果你对STO还没有了解，请先移步这里——大神预言：ICO退场，STO登场。

本文受访者为Diana Stetiu ，她是一名罗马尼亚法律的合格律师，拥有法国巴黎第一大学法学硕士学位。她是法律事务所Bulboaca＆Asociatii 的科技法业务高级助理，同时也是「银行与金融和资本市场团队」的成员。

(法律免责声明：文内为总体概述的发表，不能作为法律建议使用。Stetiu 律师对于美国、瑞士和德国法律的引用是基于法律原则的考量，而不是根据美国、瑞士和德国的法律，为客户提供任何法律经验的咨询。)

第一问：STO 的潜力在哪？

Stetiu律师是如此看待「证券型代币」的潜力?，她表示，如今法律上被视为「证券」的（例如股票、债券、 票据、期权、权证），都是可以被代币化的东西。因此，证券代币发行(Security Token Offering,STO) 的潜力巨大。

「代币化」是将任何资产的权利转换为区块链上的数字代币并将其发行给公众的过程。

Stetiu律师表示，从现在开始，我们肯定会听到更多有关STO的消息，因为它们有可能成为这个市场上，各大小型公司将其证券转为代币化发行的标准模式，而不是将其列入证券交易所。

与传统的首次公开发行(IPO) 相比，因为成本比前者低，因此STO可能成为IPO真正的竞争对手。

相较于传统证券，公司和投资者可能更偏好数字代币，因为对于此想要快速清算证券型代币的投资者来说，通过合规证券交易所在二级市场交易证券性代币更具吸引力。

证券型代币可以实现一个全新的金融世界：费用较低、加快交易处理速度、减少市场摩擦和证券结构更复杂化。

第二问：与资产挂钩的STO可为投资者带来何种好处？

Stetiu 表示，加密货币领域中最紧迫的问题之一是「监管机构如何将各个数字资产分门别类」。

从法律角度对代币进行分类确实很难，因为各个代币本身就会带来不同的经济面向。同时，代币的特征和销售方式也会影响各个司法管辖区对于「是否适用于证券法」的决定。

所有监管机构都应该意识到，最大的风险不是缺乏监管，而是过度监管或监管不当，进而破坏到这个革命性产品的发展。

在欧洲范围内，尽管瑞士和德国监管机构对于「提供代币分类方针」表现出最强烈的兴趣，但相关法规却迟迟尚未公布。

至于美国方面，证券交易委员会(SEC) 主席Jay Clayton 今年2月说过，「我相信我所看到的每一个ICO都是证券。」

此番言论导致人们对STO的讨论有所增加。到了6月，SEC财务部主任William Hinman 出面澄清，

如果一个加密货币网络有足够的去中心化程度，而购买者又不预期该资产背后有一个第三方管理者，那么这样的代币就不是证券。

跟IPO相比，投资者可能会从STO 获得更多的利益。证券型代币允许公司将相关资产划分成更小的单位，以实现部分所有权。这可减轻散户的投资负担，也让代币更容易在二级市场上转移。

STO可能会为「想要借助流动性获得良好回报的全球投资者」提供投资便利。

从另一个角度来看，如果将证券型代币与效能型代币进行比较，我认为STO只能为投资者带来一个主要的利益，亦即向符合证券法的公司购买代币，确保自身受到保护。

第三问：对美国证券法「Regulation S」的看法是什么？

Stetiu 表示，基本上如果该代币是受监管的证券，那么除非获得特定豁免，否则与其相关的出价、促销和上市活动，都将会是受规范的。

Regulation S为1933年证券法第5条之注册要求「禁止任何美籍与外籍发行方向海外进行证券发行或销售」提供豁免。根据Regulation S，只要发行符合证券法第903 条的规定，发行人即可在未经注册的情况下，向非美国投资者提供海外的证券交易。

套用证券法第903条有其前提：「仅能在美国之外提供与发售证券。」此外，为证券转售机制提供空间的证券法第904条，也需符合上述「限定海外发售」之要求，除此之外，任何贩售方不得有「定向销售」行为，发行方才得以转售给经认可的机构投资者。

事实上，尽管这些「豁免」仍须受限于在海外各国贩售证券时的证券法令，但仍有许多推出ICO的公司已经利用Regulation S 和Regulation D(仅限售予经认可投资者) 提供的「注册豁免」来出售证券，因为这是市场的趋势。

第四问：ICO项目应寻求「监管豁免」或走向「STO 」？

Stetiu表示，这个问题没有实际上的是与否，需要仔细分析。基本上，其中有几家公司并不是想要让他们的ICO项目进行Howey测试(判断是否为具有证券性质的方法)，他们只是想选择完全排除美国的投资。

在Stetiu看来，这些公司应该对他们的代币进行法律分析，如果结论是需要走入证券注册程序或其他许可程序，下一步就可以根据他们的预期目标，选择他们想要开始募资的国家。

虽然代币不是证券，但这个问题取决于ICO的结构，它也可以选择成为「另类投资基金」(alternative investment fund,AIF)，只要它依循明确的投资规范，就能向多个投资者筹集资金。

此外，这也可能影响「集合投资计划」立法，或能促使法令改革，令ICO 项目得以借此收集部分资金，并在外部进行管理。

第五问：STO 如何符合不同地区法规？

在许多司法管辖区，对于「经认可投资者」的定义和「投资者保护」的制度都不尽相同。

对于STO 应该如何根据不同的司法管辖区确保其KYC合规，Diana Stetiu 表示，若是考虑在别的司法管辖区进行跨境发行，则必须确定该发行对于所有相关的接收方来说是合法的。

在欧盟招股说明书指令／欧盟招股说明书规定下的「合格投资者」(Qualified Investors) ，亦或欧盟金融工具市场规则(MiFID) 下的「专业客户」(Professional Clients) 和「符合条件的交易方」 (Eligible Counterparties)，皆与美国所用的「经认可投资者」(Accredited Investors) 一词具备「相同含义」。

虽说这些词汇与实际规则有所不同，但它们都有助于保护投资者免受风险投资的影响。

根据欧洲证券和市场管理局(ESMA)，只要是属于「可被转让的证券」的代币产品，都将需要遵守招股说明书指令和招股说明书规定。

这些立法旨在确保发行公司在欧盟筹集资金时，为投资者提供充分的资讯。

在Stetiu 看来，代币证券发行人必须谨慎检视每个目标管辖区的立法范围，因其可能会牵涉到进行受监管的活动、发布招股说明书、进行金融促销及反洗钱和数据保护法。

此外，若发行人希望投资者感到安心，无论其代币类型为何，都应先确保自身遵守「KYC 和反洗钱(AML) 规定」。

第六问：尚无法令支持的SAFT，是否可行？

未来代币简易协议(SAFT)是美国盛行的一种加密货币发行策略，旨在降低效能型代币被视为证券的风险。SAFT计划是由Protocol Labs、Cooley LLP以及其他专家的协作参与，目的是为了保障代币投资者权益，让发行方与投资者间设立一项权利协议，在约定的条件下，确保未来能够拿到代币。只不过尚未受到美国SEC所认可。

但基于以下要素，透过SAFT 其实无法有效减轻此类风险：在该代币发市前，一组经认可的投资者可能将投资的代币分售给他人；一旦该代币上市，初始投资者的代币得到释放，就可以在交易所进一步卖给未经认可的投资者。

如果招股说明书的豁免受到「转售限制」，则应遵守这些规则。仅仅使用SAFT 并不是一种符合证券法规的避险方法。发行商应该更将心思放在其销售方式、代币购买者的期望和代币的消费方式。

第七问：区块链会如何颠覆法律行业

Stetiu 表示，归功于区块链技术，法律行业可能会发生重大的变化。区块链可以解决政府目前在保存和保护公共文件方面，所遇到的许多挑战。

例如：在许多新兴国家，因为缺乏所有权证据或无法建立产权链，土地所有权往往是最受争议的领域。对于任何行业而言，区块链恰好是存储信息的理想技术，因此也适用于法律行业。

在一些民法法律体系中，房地产买方对产权链进行尽职调查是非常重要的，但要完整追踪所有的产权所有者，在大多数情况下是极其困难，甚至可以说是「恶魔的证明」，指法律所要求的、却无法完成的证明。

基于区块链的土地登记处可以显著降低房地产交易所需的成本和时间。

此外，目前许多交易会需要公证人确认、验证文件上的签名，但若使用区块链技术，文档则可以作为数字帐本的一部分进行数字化处理，应用「媒体文件的时间戳和指纹」，从而剔除对当今公证人的笔墨签名或印章的需求。

区块链将对我们的业务方式产生影响，因为法律由古至今都是遵循经济学的。

因此，区块链的颠覆性影响肯定会从各方面影响法律行业。

第八问：智能合约不可窜改的不便性：以太坊或Stellar

访谈中提到，法律协议可以修改，但智能合同是不可被篡改的。有鉴于此，以太坊区块链及其智能合约会不会巩固投资者信心，还是人们应该转向Stellar 进行STO 呢？

Stetiu表示，无论是Stellar 的共识协议，或是以太坊的区块链，每个情况都有利与弊。

以太坊拥有出色的图灵完备(Turing Complete) 智能合约编程语言，因此它可以比Stellar 完成更多事项。

人们可能会认为，对于那些不需要图灵完备智能合约的ICO来说，这个编程语言可能会「更适得其反」。同样的，这个问题没有确切的答案。

好比说，若发行商得到Regulation D 的豁免，该公司则需确保投资者在前12 个月内无法出售代币。在这种情况下，以太坊智能合约可能比Stellar 协议更有帮助。

发行符合法规的代币的关键条件之一，就是能够控制「谁」可以随时拥有该代币。

Stetiu 表示：「我认为投资者的信心可能会基于其他因素，如产品的落地采用。传统上，ICO 都还是在以太坊网络上使用ERC20 代币发行。」如今，对于较保守的证券代币购买者来说，ERC20 代币可能还是他们的首选。

· END ·

原文链接：https://www.ccn.com/legal-aspects-of-stos-an-interview-with-a-blockchain-lawyer/

编译：区块客

推荐阅读：

————

「加密笔记」坚持从普通人的角度将区块链内容化繁为简，为你把关真正值得注意的趋势，加深你对区块链的理解，减轻知识焦虑，跟上未来。

想要深入了解区块链和加密经济，长按下面二维码关注“加密笔记”