被政府盯上的ICO，罪在何处？

早在一年前，ICO就被中国央行正式定性为非法集资。但是在全球很多地方，比如美国，至今并没有明确法规，不断有很多ICO专案冒出头来。那他们合法吗？美国政府如何保障投资者利益？

今天我们就来聊聊美国政府如何判断哪种ICO属于非法集资的标准。

正式讨论前，先简单科普一下ICO（首次代币发行）。

企业发行ICO是为了要筹措资金来提供新服务。通过发行一种新的代币，来换取比特币（BTC）、以太币（ETH）或者法定货币。

ICO是从区块链技术衍生出来的新融资方法。因此，有两个地方与区块链技术有关。分别是通过区块链发行新的代币，以及通过保存在区块链上的智能合约，完成币与币之间的等值兑换。

除了ICO 之外，常见的融资方法还有另外三种：预售、发行债券和发行股票。股票、债券都属于证券的一种，所以接下来我就统称证券。

风险越高的融资方法，监管的法规也越严谨。

ICO这套融资方法，投资人要冒的风险也很高。然而，ICO 目前在美国还没有一套专法管理，属于监管的灰色地带。所以，美国政府目前只能管理「假ICO 之名，行证券发行之实」的专案。

ICO 发行加密货币跟IPO发行证券的机制很像，那美国政府要如何分辨？

预购风险低、证券风险高，而ICO风险高却监管松散

Howey 测试：美国政府对ICO 的判断标准

「Howey测试」这套判断方法，起源于美国的真实案例。

80 年前美国的Howey 公司向游客兜售农场土地，并附带一项服务契约。因为农场土地上有种桔子树，游客买了土地就顺便连栽种的桔子树一起买了。显然，游客只是来旅游，买土地并不是为了留下来当果农，而只是想投资。因此，服务契约内明订Howey 公司会负责桔子树的后续照顾、贩售，而这些游客就算是桔子园的股东，可以获得未来贩售桔子的利润。

后来，Howey 公司被美国证管会起诉了。证管会认为这项合约实质上就是一份投资协议，Howey 公司发行的就是证券（security），却没有按照法定程序申请，因此是非法集资。

你肯定发现，这个80 年前的投资协议，其实很像目前的ICO专案，都是开发团队出售持有的实体或虚拟资源。只是看起来像是过去卖种有桔子树的农场土地，现在改卖代币。但其实两者有很大的差别。

Howey测试，是美国最高法院订出的四项判断条件。如果条件全部满足，那就是证券，不要再耍赖了。

1. 是一笔金钱（money）的投资

2. 这笔投资是期待日后产生利润（profit）

3. 这些利润的产生，是仰赖于创办人或企业的付出

4. 这笔投资是针对特定企业（common enterprise）

现在我们用这四项条件来衡量桔子树农场的契约，因为完全符合条件叙述，就可以判断旅客与公司签订的出售农地、服务契约，本质上就是证券。

不过，最后一条的「特定企业」，不同法官有各自的认定标准，今天暂不讨论。

目前的ICO 专案只要符合前三项条件，发行的加密货币（crypto currency）就很可能被认定属于证券，因此受到到严谨的法规约束。所以，发起ICO的团队都是如何为自己辩解呢？

ICO 的三道防线

第一道防线，是区块链的开源（open source）开发生态。

我们之前讨论过比特币区块链（Bitcoin）、以太坊（Ethereum）的程序代码都是完全公开在网络上。而这些区块链的技术进展并非完全由某个公司、个人主导，而是由基金会及社群开发者彼此协作，秉持着不想重复发明轮胎的精神，自主投入时间、资源推动技术创新。

这不符合Howey测试的第3 个条件「利润是仰赖他人的付出」。因为桔子农场的游客股东们并不负责种植、销售，但是以太币（ETH）的持有者很可能也同时是以太坊程序代码的开发者。

换句话说，80 年前的Howey 测试并没有料想到区块链竟然可以让投资者身兼开发者。在没有中心化机构调度资源的情况下，仍然能单凭社群开发者的贡献，成为推动区块链进展的主要动力。

这就像是桔子农场没有人专责负责栽种、收成，只是由农场的多位地主自己排班来耕作，收成再各自分润，这当然跟证券的概念相差甚远。因此，「开源的开发生态」是ICO 的加密货币不会被当成证券的第一道防线。

不过，有非常多的ICO专案，其实是完全没有社群开发者在协助程序代码的开发，可能是它的知名度不足，或是本身就是一个圈钱的专案，没打算要真的做什么事情。

第二道防线，是加密货币的实用性。

我们之前也讨论过证券和加密货币的主要差别，在于证券没有实用性。例如苹果公司的股东不能拿股票到苹果直营门市买iPhone。但是，以太币的持有者可以用以太币来支付以太坊上的智能合约使用费。

也就是说，加密货币本质上就与证券不同，有实用性的东西就不是证券。实用性是加密货币不会被当成证券的第二道防线。

不过，币的实用性其实也很难有统一的认定标准。毕竟，ICO 专案的特色是先募资、再开发，区块链在第一阶段开发完成之前，可能是完全无法使用的。在这段时间，币就不能用来兑换服务，而只能在交易所买低卖高，这就跟股票没什么两样。怎么办？

第三道防线，是投资者动机。

如果ICO 专案被认定没有社群开发者，发行的币也暂时没有实用性。发起团队最终只能和监管单位争辩当初买币的这些人，并不是为了「日后产生利润」而买，而是为了使用ICO专案的服务，例如使用智能合约、IPFS 的储存服务。

这就跟Howey 测试的第2 条「投资是为了日后产生利润」相违背。

只要任何一道防线守住了，ICO 的发起团队就有理由说它们的加密货币不是证券，就不必受到美国证券法规的限制。

好了，说了这么多，不难看出区块链的技术发展速度，已经远远快过业界标准、政府法规的制定速度许多。我觉得中国政府叫停ICO也只是在没有更好的办法之前的无奈之举。制订标准、法规都是让区块链从玩具变成实用的工具的必经流程，只不过这一切才刚开始。

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