李迅雷：从长期角度看黄金作为战略性资产的配置价值

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李迅雷为中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长

美国5月份的CPI达到5%，创出了13年来的新高。近期美联储议息会议公布的点阵图显示，美联储可能在2023年底前加息两次。最近黄金、白银等出现大幅下跌，应该与加息预期有关。那么，黄金是否不再有投资价值了，黄金价格与通胀及美联储货币政策的关系究竟如何？针对大家普遍困惑的问题，本文试作回答。

拉长时间——吹尽狂沙始到金

记得在2016年初，我写了一篇文章，标题是《换美元不如买黄金》，结果引来很多质疑。因为当时市场对本币贬值的预期非常强烈，一是因为美联储进入加息周期，助推美元升值，二是人民币汇率经历了长达11年的上行期，在国际化加速的背景下，将步入下行期。

从短期看，上述两大理由均成立，尽管短期来看，黄金和美元利率或美元指数有一定的负相关性，但拉长时间来看，这种负相关性很微弱。例如2005-2012年间美元指数震荡走平，但黄金价格却上涨了3倍多。

而当时我看好黄金主要理由是，黄金价格基本处在历史低位，而美元指数却处在历史高位。因为自2011年下半年开始，黄金价格下跌了四年半，直到2015年年末才开始涨的；美元兑人民币汇率则是从2014年就开始升值了，美元指数已经处在100左右的高位了。如果单纯从均值回归的角度看，黄金应该上涨，而美元应该下跌。

此外，还得清楚我国汇率还是受一定管控的，而黄金则是国际定价的，从长期看，黄金的波动幅度远大于美元指数。这也就决定了在美元长期超发的背景下，换美元不如买黄金的逻辑仍是成立的。如今五年过去，黄金价格已经从当初的1200美元/盎司左右回升到了如今的1780美元/盎司左右的水平，而美元兑人民币的汇率则反而贬值了。

2020年受新冠疫情影响，美国、日本和欧盟的三大央行都再次疯狂扩表，例如，2020年年初，美联储的资产负债表为4万多亿美元，如今则突破8万亿美元，而日本和欧盟央行的资产负债表总规模也比2020年初增长了近50%。如此大规模的扩表，必然使得超发货币进入商品和资产领域，引发商品和资产价格的不断上涨。

以美国为例，二战期间美国政府支出占GDP比重最高也不过36%，如今最高已经达到44%。在财政赤字货币化的操作下，美国财政部大规模举债来补贴普通居民和失业群体，美联储扩表来认购美国国债，其结果必然导致全面通胀和美元指数走弱。而且，每一轮美国政府债务大幅扩张时，都会带来黄金的大行情。比如上世纪的70年代、2001-2012年、以及2018年10月至2020年8月这一轮黄金价格上涨，都伴随着美国政府债务的大幅扩张。

从历史上看，货币超发的结果导致大部分超发货币都流向资产领域，少部分流向商品领域。例如，1930-1971年美国实行金本位制度下的通胀和居民实际收入的涨幅，分别为1.7倍和1.4倍。但布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，美元开始超发，从1971-2020年，美元对黄金贬值了97%，而通胀累计上涨了5.3倍，而居民实际收入只增长1.5倍。可见在美元与黄金脱钩之后，通胀的累计增幅大大超过了居民收入的累计增幅，但比起资产价格的累计涨幅，则仍然是小巫见大巫。

与此同时，新兴经济体的货币则对美元均出现无一例外的贬值，其中巴西、阿根廷、土耳其、墨西哥、印尼、南非、印度等的贬值幅度都在90%以上。但瑞士、德国、日本、新加坡等国货币则对美元大幅升值。故不仅持有美元风险大，持有新兴经济体的货币风险更大。

纵观过去200多年的历史，黄金价格的飙升，恰恰就是开始于纸币脱钩黄金后的时代。在1971年之前的180年时间里，黄金价格只上涨了1.3倍，年化涨幅不到0.5%；而从1971年至今的50年里，黄金价格上涨了约35倍，年化涨幅达到了7.6%。

从今后看，美国政府为了应对疫情和经济结构失衡问题，为了维持经济和社会稳定，将继续举债，这就意味着货币超发仍将继续。于是通胀或将上一个台阶，只要资产泡沫不破，超发货币继续流入到资产领域，那么，黄金依然有较大估值提升的空间。

为何年初至今黄金出现下跌？

自去年8月黄金在创出历史新高之后，一直呈现疲弱走势，今年年初至今下跌了7%，与大宗商品的整体大幅上涨形成强烈反差。

不难发现，除了比特币和铜的累计涨幅较大外，其他大部分类别资产都没有呈现连续两年价格大幅上升的现象。即便是比特币，最近也出现了大幅回落。黄金去年涨了25%，而且从2018年十月开启上涨之旅，迄今累计也有50%以上的涨幅，故今年表现不佳也属正常。

市场通常非常关注影响各类资产和商品价格的中短期因素，如美联储的议息会议、PCE和CPI走势等。例如，最近黄金价格再度走弱，是否与人们担心美联储将实施量宽缩减（Taper）和未来可能加息有关？

回顾2008年次贷危机之后到2018年前三季度的这轮黄金走势，确实与美联储的货币政策有一定相关性，即在美联储实施量宽政策期间，黄金维持涨势；2013年5月伯南克提出美联储可能要缩减QE的规模，2013年底的议息会议上，美联储决定开始行动。当时黄金价格在一年时间里暴跌了28%，故当时美国超发货币节奏的放缓，是那次黄金牛市结束的最直接原因。

最近一次的美联储议息会议尽管宣布维持现有的利率不变，但美联储将逆回购利率与超额准备金利率(IOER)分别由此前的0%与0.1%上调5个基点至0.05%与0.15%。同时点阵图预期显示，联邦基金利率中值从2021年至2022年维持在0.1%，但2023年中值为0.6%，即存在两次加息的空间，而3月份议息会议的点阵图预期则是直至2023年底不会加息。说明货币政策的预期是收紧的，近期贵金属价格出现较大幅度下跌，也体现了投资者对加息的担忧。

在上图中可以看出，过去20年来，美国GDP增速的高点和低点都在下移，同样，联邦基金利率（美联储基准利率）的高点也在下移。说明美国经济增速的总体趋势在往下行，利率的中位数同样存在下行趋势。

那么，美国是否将真的进入新一轮长加息周期吗？即还将重复2015-2018年的长达3年的加息周期吗？我认为不会简单重复。首先，当前美国的大部分资产的估值水平都处在历史高位，与当年次贷危机后实施的量宽政策背景很不一样，当年减缩量宽是因为经济开始恢复，股市和房价从底部上来后，估值水平比较合理甚至还偏低。如今则处在历史高位，也就是说，如果美联储也像上一轮收缩货币那样采取缩减量宽、缩表和连续9次加息的方式，那就很可能出现资产泡沫的破灭，进而引发金融危机。

其次，目前通胀处在什么阶段尚存在争议。如果通胀从明年开始显著回落，同时经济增速也同步向下，那是否还有降息的必要？最近十年期美债的收益率不升反降，与美元指数呈现背离走势，这也说明不同的机构投资者对于通胀预期不尽相同。货币政策应该领先于经济指标的变化，而非走在曲线后面。

因此，我的判断是，这轮美国的货币、财政政策扩张“覆水难收”，估计不会重复2013-2018年的收缩过程，但如果坚持扩张和宽松的政策不变，那也会面临诸多问题，如当前的美国实际利率已经达到-3.5%左右，通胀高企，使得美国经济的各种风险不断累积。在这种情况下，无论美联储选择放水还是缩水，黄金所具有的投资保值和避险属性都能体现出来。

如何应对未来的各种危机：黄金不败

从2019年以来，全球经济动荡不断，先是出现了全球经济出现普遍衰退迹象，连被寄予厚望的印度经济也出现大幅减速，导致西方各国掀起降息潮。2020年又受到新冠疫情的突然爆发影响，各国政府大规模举债以应对疫情，央行则纷纷扩表降息，导致全球货币泛滥。

2019年以来，各类虚拟货币出现暴涨，如比特币在2019年年初只有3400美元左右，至今年4月份最高涨到64800左右，接近20倍。这种暴涨肯定存在炒作成分，因此，我国把比特币等认定为非法交易，并要从金融机构和互联网平台中清空。这说明两个问题，一是在全球货币泛滥背景下，投资者对各国法定货币的贬值担忧加深；二是虚拟货币虽然有其市场和生命力，但波动幅度过大，容易扰乱金融秩序，而受到国家制裁。最近比特币又出现巨幅下跌，比今年最高价跌去了50%多，就是一个案例。

进入互联网时代，数字货币或虚拟货币都应运而生，但不管是哪一种货币，只有成为全球大部分人都认可并用来交易、结算和储备的，才有价值代表性可言。美元显然是当代最被认可的国际货币，然而，美元的超发看来已经难以回头了，而且规模和速度都已经慢不下来了。为什么呢？美元的地位决定美国的行为，因为美元被全球几乎所有国家所接受，美债发行中，约35%为国外投资者购买，故美国确实有能力也有意愿向全球征收“铸币税”。

美国的历次经济大幅下行，绝大多数都发生在经济过热之后。但这轮由于新冠疫情所引发的经济负增长，却发生在原本经济就在下行时，这就意味着“药不能停”，而且要用更大的“剂量”来拯救经济。那么，那些没有超发货币的经济体应该如何来避免被“铸币税”收割呢？

比较容易想到的对策之一是让本币升值，副作用是抬高出口成本，进而不利于创造就业；对策之二是减持美国国债，但减持之后配置什么呢？美股的估值在高位，美元的长期趋势应该是走弱；策略之三是发行美元债，赌美元长期贬值，但这风险较大，即美元的强弱都是相对的，美元汇率不仅与美国经济或美联储的货币政策有关，还与本国经济或本币的强弱有关。

因此，应对美元超发，避免被征“铸币税”，应该作为一种长期策略，而非采取短期应变手段。长期且比较可行的主要方法当然是推进改革、增强国力，从而提高本币的国际地位。但要提高本币的国际地位，货币当局也可以增加黄金储备。事实上，过去十年全球央行都在净买入黄金，其中2019年净买入量较大，达到650吨，2020年则降至290吨。

前不久，世界黄金协会公布了其第四次年度央行黄金调查的结果，其中21%的央行预计将在未来一年内增加黄金储备，这一比例相比2020年相对持平。此外，没有央行预计会在今年出售黄金，而去年调查中有4%的央行预计会出售黄金。

从当前各国央行所持有的黄金规模看，截止2020年，美联储黄金的持有量还是全球第一，达到8133吨，中国央行储备黄金为1948吨，总量在全球排名第六，与GDP之比的排名则更靠后。显然，我国央行的黄金储备与GDP的体量比还是不太相称，未来要提升人民币的国际地位，似有必要增持黄金。

从今后看，美国政府通过举债来维持经济增长模式很难改变，故货币超发这一大趋势不会变，故从应对美元泛滥的角度看，我国央行也应该增持黄金，逐步减少对美元的储备及对美债的持有规模。

有人担心黄金未来会失去货币属性，沦为一种装饰用的普通金属，取而代之的是区块链技术下的各种虚拟货币。我认为，在货币泛滥的今天，很多东西都可以用来炒作，很多商品都可以演变为资产，如邮票、钱币、字画等，如今也有炒鞋、炒玩偶、炒泡泡玛特等，进入到泛资产时代，各种虚拟货币也开始泛滥，但这些虚拟货币价格波动幅度巨大，并不具有作为货币的应有属性，只能看作“类资产”，其未来命运究竟如何，很难卜知。

比如从历史上看，贝壳、石头、鸟类羽毛等等都曾作为货币被使用过，特定场合下是稀缺的。但随着人类技术的进步，很多过去稀缺的商品变得不再稀缺，贝壳、石头、鸟类羽毛被大量发现，就很难再承担货币的功能。

但是，黄金成为货币已经有两千多年的历史了，马克思在《资本论》里写道：“货币天然是金银，但金银天然不是货币。”这是因为黄金本身具有良好的稳定性和稀有性。截至2019年末，已经开采到地面上的黄金总存量有19.7万吨，已经探明的地面下的黄金储量还剩下4.7万吨。在过去的120年里，已经开采出的黄金存量年均增速只有1.5%，即使考虑到技术的进步，过去20年中的黄金存量增速也只有1.6%。    

黄金不仅是一种具有良好流动性的资产，同时也是消费品及工业材料；不仅被作为官方储备资产，而且也是居民部门的财富，这是虚拟货币所不具备的应用范围广的优势。而且，黄金与其他资产的不同之处在于，它属于“避险性资产”，即当市场风险上升的时候，它可以成为避险工具。在当前通胀形势严峻、诸多国家资产泡沫突显的情形下，黄金仍然可以作为长期配置的战略性资产。  

风险提示：黄金交易制度变化，黄金在全球或国内流动受限等。

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