赵伟：总量与结构的平衡艺术——关于7月降准的思考

来源赵伟宏观探索

作者赵伟为开源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

报告要点

事件：中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放长期资金约1万亿元。

超预期降准，旨在缓解经济结构性问题；全面而非定向降准，激励大行行为

疫后经济恢复明显不均衡，大宗商品涨价进一步加剧结构性问题，亟待缓解措施。前期我们反复提示，疫情对经济微观主体的“伤害”可能存在低估；近两个月经济数据显示，中小微企业、中低收入人群的经济活动远未恢复正常，偏中下游行业生产和投资、居民消费等修复明显偏弱。供需失衡等下，大宗商品涨价推升中下游企业生产经营成本，对企业利润的挤压也会影响到居民收入和消费等修复（详情参见《消费的弹性？》）。

全面而非定向降准，降低银行成本的同时，激励大行加大对中小微企业支持。在银行超储率偏低下，居民“存款搬家”、企业和居民之间的信用派生减弱等，加大银行获取稳定负债的难度；而下半年MLF到期规模较大，掣肘央行投放长钱的空间。与此同时，当前中小银行准备金率已经很低，进一步定向降准的空间较为有限；而且中小银行缺少资本金，也掣肘中小银行对中小微企业的支持能力。

即使MLF到期不续，降准集中释放长期资金也不少，关键在于引导资金流向

即使7月MLF到期不续，降准实际集中释放的长期资金也不少。央行表示，降准释放的一部分资金将被银行用于归还MLF到期；如果7月15日4000亿元MLF到期不续，降准实际集中释放的长期资金也不少，但后续MLF到期规模不小，年内长期资金投放仍需跟踪。考虑7月财政缴税规模较大、历史平均在8500亿元左右，降准实施集中释放的流动性或相对有限，不会带来短端资金大幅回落。

不同于传统周期的全面降准，当前降准释放的资金，仍需一些结构性政策加以引导。促进实体融资成本下降的同时，降准释放的资金流向，成为后续政策的重心；一方面，要加强防范资金违规流向房地产和金融市场，另一方面，引导资金流向中小微企业、科技创新等。“双支柱”框架下，金融监管、MPA考核等配合可期。

“有保有压”下，降准对经济结构性支持大于总量提振，对市场影响理性看待

政策“有保有压”下，降准有助于缓解经济结构性问题，较难改变年内经济趋势。转型攻坚阶段，政策重心转向“调结构”、“防风险”，不能沿用传统周期思维看待降准对经济的影响。全面降准配合结构性政策，对于传统地产、基建投资需求的刺激相对有限，更多在于支持制造业和居民消费修复。随着传统投资和出口见顶回落，经济趋势早已确认，下半年回落的幅度或相对缓和、结构层面趋于改善。

降准对资本市场的影响需理性看待，“留一份清醒，留一份醉”。经验显示，降准之后债市往往受益、股票市场规律不一。在国常会提及降准后，10年期国债收益率一度下行10BP至3.0%以下、但降准公布后反而有所上行，股票市场表现结构分化明显。年内来看，债券市场仍有流动性和经济基本面支持，但空间的打开可能还需要更多因素催化；产业结构优化加快下，股票市场可能延续结构性行情。

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