程实：中国货币政策继续“以我为主、稳字当头”

来源：经济日报

程实为中国首席经济学家论坛理事，工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管

在美联储已变的背景下，中国货币政策是否需要随之而变？近期，工银国际首席经济学家程实在接受经济日报记者采访时表示，尽管中国货币当局不断强调“以我为主、稳字当头”，但此举重在强化对内部因素的主要关切，而不意味着对外部因素的完全无视。在美联储已变的现实背景下，中国货币政策的理性应对将是在“变与不变”之间谋求一个审慎平衡。“以我为主、稳字当头”的基调不仅不会变，还将进一步强化。

以下为程实观点：

“兵无常势，水无常形。”现代宏观经济政策始终强调动态把握内外形势、长期紧盯核心目标并持续优化政策细节，美国如是，中国亦然。2021年6月，美联储做出重要调整，全面上修通胀预期，温和改变前瞻指引，有序展开紧缩行动，标志着新冠疫情后全球货币政策的超常规宽松正在理性走向终结。在美联储已变的背景下，中国货币政策是否需要随之而变？这个问题已经成为当前市场的核心关切之一。

笔者认为，尽管中国货币当局不断强调“以我为主、稳字当头”，但此举重在强化对内部因素的主要关切，而不意味着对外部因素的完全无视。以我为主，并不是简单的“我自岿然不动，任尔东西南北风”，而是在充分掌握内外信息、区分短期长期影响、全面把握主次关系的基础上，“随心所欲不逾矩，顺势而为不拘泥”。

首先，驱动美联储政策调整的全球“共同因素”也将对中国货币政策产生重要影响。值得注意的是，美国和中国，都是地广人博、系统重要的经济大国，中美货币政策的取向和调整，都会以内部经济金融条件变化为重要依据，以实现本国物价稳定、充分就业和发展稳定为主要目标，而正因为如此，中美两国都更加容易受到更底层的全球“共同因素”的一致性影响。美联储2021年6月的政策变调，确证了新供给冲击的既成事实和深远影响。受差异性复苏、供应链脆裂和金融市场激化的复合影响，国际大宗商品价格在过去一年里快速上涨，带动全球PPI上行并向CPI渐次传导，由此引致了过去60年里量级排序第三的新供给冲击。

学术研究表明，供给冲击将在长期内拖累经济增长、持续放大通胀压力，进而给全球货币政策带来两难压力；而历史经验显示，货币政策在供给冲击下需要更加方向清晰、果敢坚决、有所作为，才能取得更好的长期效果。

对于美国而言，新供给冲击带来的即时影响已经显现，2021年5月，美国CPI同比增幅和PPI季调同比增幅分别为5％和6.5％，较阶段低点高出4.9和7.5个百分点，且较1980－2020年的历史均值高出2.06和4.95个百分点。

对于中国而言，新供给冲击已对生产层面造成明显影响，2021年5月，中国PPI和工业生产者购进价格指数同比增幅分别为9％和12.5％，较2000－2020年的历史均值高出7.7和9.93个百分点；与此同时，受PPI向CPI传导效应减弱且滞后、猪肉价格大幅下跌和物价工资上涨螺旋尚未形成等因素的影响，5月中国CPI同比增幅和商品零售价格指数同比增幅仅为1.3和2.1％，尚处温和水平。

由于中美在全球产业链上位置不同，且经济周期和产出缺口状态具有一定差异，新供给冲击对中美的影响在时序上有先后，美联储先行做出微调反应势在必然，而中国的理性选择则是同时保有短期定力和长期警惕。考虑到过去60年里最严重的两次全球供给冲击均发生上世纪70年代，所以，本次新冠疫情引致的新供给冲击将是中国货币当局在改革开放后首次面对类似量级的“共同因素”挑战，更需要适时适度、预调微调，以求曲突徙薪、防微杜渐。

其次，美国货币政策对中国经济金融的外溢性影响不容忽视。尽管新冠疫情造成全球经济要素流动滞涩，各主要经济体经济金融的内生性与内视性相应提升，但国际金融市场和大宗商品市场不设边界，且全球贸易往来和资本国际流动并未停摆，因此，各国货币政策的交互影响依旧广泛存在。就中美而言，学术研究表明，货币政策外溢性是显著的、双向的，不容忽视。

结合学术研究和当前现实，笔者认为，美国货币政策作用于中国的外溢性主要具有三个特点：

第一，影响渠道广泛，间接渠道多于直接渠道，外部因素向内部因素的转化悄然无形。美联储货币政策变化可以通过利率平价、双边汇率、贸易条件、商品市场、资产配置、资本流动和预期交互等多种渠道对中国经济金融产生复杂影响，由于美联储政策调整在时序上相对领先，因此一段时间内人民币对美元存在贬值压力，中国贸易的汇率优势有所巩固但资本内流的配置优势则相对削弱，随之而来的将是行业和企业自然的行为调整，这将对中国经济内部基本面产生间接作用，进而提升中国货币当局微调结构性政策的必要性。

第二，影响先小后大，非常规政策退出影响小于传统政策变动影响，外溢性的变化具有时序节奏。学术研究表明，美国非常规货币政策对中国经济金融的综合影响大概持续5个月左右，而传统政策影响则为20个月左右（曹为宇，2020）。鉴于美联储将依照“调升超额准备金利率——减少资产购买——缩表——加息”的节奏进行政策调整，其对中国的外溢性影响可能将在2022年下半年后显著加大，这为中国以我为主的调整留下了较为充足的时间窗口。

第三，影响先虚后实，短期金融市场共振大于实体经济共振，前瞻指引的博弈具有长期真实效应。当前中美在金融领域的链接渠道和作用机制相对实体经济更为直接，而金融市场向来具有超前反应的特性，因此在真实加息尚未到来、金融市场已经波动加大的背景下，中美货币当局用好前瞻指引、管理市场预期的重要性都有所提升。

最后，中国货币政策将在强化基调不变的同时加强政策细节的预调微调、以变应变。综合全球“共同因素”的一致性作用和货币政策外溢性分析，笔者认为，在美联储已变的现实背景下，中国货币政策的理性应对将是在“变与不变”之间谋求一个审慎平衡。

一方面，“以我为主、稳字当头”的基调不仅不会变，还将进一步强化，原因有四：

第一，新供给冲击对中国的短期影响尚未全然显现，货币政策保持定力有助于为实体经济巩固防疫复苏成果创造较好环境；

第二，美联储货币政策6月调整后全球金融市场波动性明显放大，中国货币政策强化“稳字当头”，有助于实体经济企业减轻短期焦虑，避免不必要的微观主体行为超调；

第三，中国货币政策在新冠疫情后始终维持在正常区间，不需要类似欧美央行的“前期超常规政策对冲”工作，2019年底至2021年第一季度，受大规模资产购买的影响，美国、欧元区和日本央行资产负债表分别膨胀了85％、60％和25％，而中国央行同期变化仅为3.14％；

第四，中国实体经济在疫情中的加杠杆力度小于发达经济体，企业金融状况相对稳健，这增强了中国货币当局保持定力的底气，根据BIS的数据和中国人民银行工作论文，2019年底至2020年三季度，发达经济体、美国、日本和欧元区杠杆率分别上升了33.1、36.8、36.3和28.1个百分点，而中国同期变化为25.1。

另一方面，在保持基调不变的同时，中国货币政策也需要正视新供给冲击已然形成的现实，重视美联储政策调整的外溢性影响，在政策具体执行上以变应变：

一是加强前瞻指引，有效管理实体企业和金融市场参与者的利率预期和人民币汇率预期，避免非理性预期引致失慎行为；

二是加强精准滴灌，结构性政策需更加关注受外部因素影响相对更大的行业和企业，助力中小微企业在异变环境中的有序复苏；

三是加强通胀关切，警惕输入性通胀压力从生产环节向终端消费领域传导，并正视新供给冲击的长期通胀效应；

四是加强风险管理，避免金融市场的超调反应和过度波动形成不必要的负面拖累。

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