邵宇 陈达飞丨美联储QE退出路径：警惕下半年不达预期的通胀大缓和

文 | 邵宇 陈达飞

原文首发FT中文网

文末有直播预告，笔者将详细解读美联储退出QE的逻辑和可能的时间表。

美国6月CPI数据再超预期，整体与核心CPI同比涨幅分别达到5.4%和4.5%，分别较5月上升0.4和0.7个百分点（6月的基数效应已经下降）。环比分别为0.9%和0.8%，均为疫情以来的高点。鲍威尔在国会听证时表示：通货膨胀明显上升，未来几个月仍将“居高不下”；如果通胀上升太多，美联储准备调整政策。相比上半年通胀超预期上行，下半年不达预期的通胀缓和可能对市场的冲击更大。

有充分的理由相信，本次美联储非常规货币政策正常化将是一次“急刹车”。

大规模资产购买（即量化宽松，QE）政策的使用及退出导致央行资产负债表经历四个阶段的演变：扩张、再投资（资产负债表规模保持不变）、收缩、内生增长。理论和经验上，加息一般被放在第二个阶段。

根据纽约联储2021年3月份对一级交易商和市场参与者的调查，公开市场操作年报（2020年）给出了2030年之前美联储资产负债表演化路径的预测——2021年全年维持每月1,200亿美元资产购买规模，2022年初启动Taper，至2022年底停止扩表（图1）。12个月的taper周期，意味着每个月缩减规模为100亿美元。截止到扩表终止，美联储总资产规模将达9万亿，占GDP的比重为39%，准备金规模达6.2万亿。

图1：美联储资产负债表规模回归常态的路径（预测）

数据来源：美联储公开市场操作年报（2020），东方证券财富研究

FOMC在年报中强调，预测是在非常严格的假设条件下做出的，实践中会根据宏观经济形势做出调整，具体假设包括：（1）利率。有效联邦基金利率的中值在2023年3季度前稳定在12.5个基点，至2026年底将升至略高于2%的水平，长期联邦基金利率的中枢为2.25%。10年期国债收益率和30年期固定一级抵押贷款利率在较长期内将分别升至2.5%和4.1%。（2）资产负债表。资产方面，再投资阶段的最小持续期为3年，期间，到期国债和MBS均以同等金额购买相应资产，在内生增长时期，MBS到期金额被用于购买国债。负债方面，不同科目除起点不同外，增速大致等于名义GDP增速（3.95%），例如，准备金的起点是2019年12月的1.7万亿，至2030年将增至2.4万亿，TGA账户在2020年2季度末降至5,000亿的合理水平，而后每年增长3.95%，至2030年底增至7,150亿，类似地，截止到2030年，流通中的现金将增至3.9万亿。由此可知，如果通胀缺口或就业缺口收敛的速度超预期，整体进度会前移。

非常规货币政策正常化进程大概率会前移。首先，在4月份的市场参与者调查中，2023年3季度的联邦基金利率预测的中位数由3月份的0.18%升至0.25%；其次，5月的通胀数据远超预期；第三，与3月相比，在6月FOMC会议中，美联储对未来经济有着更乐观的预期，发布的点阵图也显示，2023年的联邦基金目标利率（区间）显著上移。会后，亚特兰大联储主席博斯蒂克（RaphaelBostic）表示，由于经济加速复苏，他支持在2023年底之前加息两次，首次加息日期提前至2022年，并在未来3到4个月时间内做出缩减QE的决定。这意味着，Taper或提前至2021年3-4季度。

2021年3月以来，美联储加大逆回购操作，5月后显著提速，截止到6月23日，其冻结的准备金规模已超过1万亿美元，表明货币市场流动性已经出现过剩。与此同时，准备金规模正在筑顶，但美联储仍在以每月1,200亿的规模扩表。与历史比较，当前时点类似于2013年末，美联储本应该开始Taper，至少应该公布Taper计划，但由于疫情对经济的结构性冲击更显著，疫后复苏也更加不均衡，收紧货币政策将威胁脆弱的复苏进程，显然会遇到一定的政治压力。

如果美联储在3季度发出明确的Taper信号，4季度正式启动Taper，这一次货币政策正常化是“急刹车”，留给市场缓冲的时间大幅压缩，投资者也必须做好“防撞击”的准备。当然，美联储并非没有腾挪空间。准备金规模是关键。加息要求减少准备金的供给。美联储既可以用其它主动负债工具（如逆回购协议或定期存款便利）来临时冻结准备金，也可以通过出售证券来永久吸收准备金，还可以搭配使用。

历史的相似性总是惊人的。结合美联储货币政策史和美国经济史来看，鲍威尔重走20世纪70年代伯恩斯老路的概率正在提高。半个世纪之前的 1971年6月22日，通胀正从6%的水平缓慢下行，伯恩斯给尼克松总统写了一份备忘录，声称“经济结构（已经）发生了深刻的变化”，建议采取“强力的工资和物价政策”控制通胀。伯恩斯始终认为，通胀并非货币现象，从而不是美联储的职责所在，也超出了美联储的能力范围。事后观之，货币才是70年代滞胀的“火种”。没有货币的扩张，原油价格上涨的持续性要大打折扣。

同样地，鲍威尔一直在引导市场预期，强调通胀是不可持续的，其给出的理由也是结构性原因——疫情冲击导致的供求失衡是短暂的，随着群体免疫的临近，防控政策和救助政策终将退出，企业将全面复工复产，劳动者也将回归就业岗位，供给不足导致的通货膨胀终将消退。

由于基数的原因，3季度全球通胀上行的力量预计会边际放缓，但由于产出缺口仍为负值，整体库存仍处低位，大宗商品涨价并未结束，原油和食品价格涨势未见消退（图2）。通胀下行的幅度或低于预期。长期而言，过去40年导致全球通胀下行的长期性因素已经反转（如人口结构老龄化、全球价值链重构、激进民族主义的复兴等），未来将驱动通胀中枢上行。

图2：大宗商品价格上涨的“接力”

数据：联合国,CEIC，东方证券财富研究

货币政策是另一个不确定性的来源。鲍威尔已经放弃“逆风而行”规则，与财政政策达成了“浮士德式的”交易。

与2008年金融危机相比，新冠疫情对经济的冲击，以及政策应对明显不同。大危机之后，3轮QE并未引发通胀，不能作为本次QE也不会引发通胀的证据。一个显著的不同是，大危机以需求侧负冲击为主，物价下行大于产出缺口下行的幅度（图3），大流行以负供给侧冲击为主，产出缺口下降幅度创20世纪50年代以来最高纪录，然而，物价保持仍保持正增长。货币宽松并不一定导致通胀，但如果是财政赤字货币化，那通胀加速的可能性会显著提高。大流行期间的QE有明显的赤字货币化特征，扩大了供求缺口，是通胀超预期的重要解释。

图3：产出缺口与物价走势

数据：OECD,CEIC，东方证券财富研究

相比2季度超预期的加速通胀而言，3到4季度不达预期的通胀减速，更能增加资本市场的波动，因为从长端利率走势来看，市场显然相信了鲍威尔关于通胀是暂时的说法。一旦预期未应验，美联储将失去可信度，金融市场的波动就会加剧。

不知道是市场欺骗了美联储，还是美联储驯服了市场，抑或是，两者达成了某种默契。

邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心主管；

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