钟正生：社融滑坡的三点启示——2021年7月金融数据点评

作者：钟正生/张璐（钟正生为中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家，研究所所长）

核心摘要：

事件：7月新增社融1.06万亿，新增人民币贷款1.08万亿，社融存量同比下滑0.3个百分点至10.7%，M2同比下降0.3个百分点至8.3%。

7月社融数据明显滑坡，主要在以下几方面失去支撑：

一是，表内信贷和表外融资均超季节性收缩，企业债券发行虽有恢复，但政府债券融资再度大幅回落。

二是，居民短期贷款创2016年以来同期最低，可能主要与各地严查经营贷流入房地产市场有关；企业短期贷款创2009年以来同期最低，银行在政策引导下可能不倾向于发放短期贷款。

三是，中长期贷款虽仍为信贷增长主力，但居民中长期贷款受房地产调控升级影响而明显放缓，企业中长期贷款也受到融资需求的约束而明显放缓。特别是，从居民中长期贷款与房地产销售的相关性来看，未来房地产销售放缓的确定性提高，对房地产投资前景不利。

四是，表内票据和非银金融机构贷款反而对信贷增长提供了边际支持，存款也向非银金融机构更多沉淀（停留在金融体系内部），信贷结构不佳。

我们认为，7月金融数据滑坡，对政策与市场提供了以下三个启示：

首先，7月社融存量增速回到2019年底水平，完美体现央行在二季度货币政策执行报告中指出的“上半年货币政策力度已基本回到疫情前的常态”。虽然从去年与今年两年平均来看，社融增长仍然稳定，但是，如果从今年与明年的政策衔接来看，三季度社融增速还有进一步下降的空间（可能到10%以下），这就使得明年初可能呈现偏紧的经济环境，不利于确保“十四五”开好局、起好步。这是央行7月超预期降准的重要原因，也确立了下半年货币政策偏宽松的主基调。

其次，下半年财政与货币政策或将需要形成更好配合。根据《21世纪经济报道》，今年将预留部分专项债额度在12月发行，其余部分在9月发行完毕。按照这个节奏并结合2019、2020年提前批专项债额度，我们推测12月预留额度可能在1万亿左右，8月、9月地方专项债还有1.3万亿新增待发行，相比于4-7月的月度发行规模将有大幅增长。从而，政府债券融资或将为8月、9月和12月的社融增长提供支撑，也就在一定程度上平滑了社融增速的下降。

最后，下半年宏观政策的发力点向财政政策偏移，而货币政策可能受到通胀问题和与美联储政策周期反差的掣肘。这个组合不利于债券市场进一步打开空间，这是本周债市调整的重要原因之一。而M1增速的持续走低意味着实体现金流的收缩，对股票市场或具有负面含义，对高估值领域仍需谨慎。

一、社融增长失去支撑

7月新增社融1.06万亿，相比去年同期少增6328亿，也明显不及2017-2019年均值，“紧信用”的特征表现较为明显。7月社融存量同比下滑0.3个百分点，至10.7%，回到2019年水平。央行在二季度货币政策执行报告中所指出的“上半年货币政策力度已基本回到疫情前的常态”，在社融增速上可以说得到完美呈现。不过，7月社融两年平均增速仅略降0.1个百分点，至11.8%，保持今年以来窄幅波动的状态。如果按照2017-2020年均值预测下半年社融增速，则在8、9月份社融增速可能还会进一步走低至10%以下。但考虑到去年社融增速的持续走高，这种收缩体现在两年平均增速上可能还是会被“熨平”。然而，从做好今明两年政策衔接的角度，社融增速的进一步走低就意味着，明年初可能呈现一个偏紧的经济环境，不利于“确保‘十四五’开好局、起好步”。这是央行7月超预期降准的重要原因，也是近期货币政策信号偏向宽松的主要考量。

分项来看，7月表内信贷和表外融资均超季节性收缩，企业债券发行虽有恢复，但政府债券融资再度回落，导致社融增长失去支撑。8月、9月地方债发行预计提速，或将为社融提供一定增长力量。具体地：

表内融资：7月社融口径新增人民币贷款8313亿元，虽然7月是典型的贷款投放淡季，但相比往年同期这个增量也是偏低的。

表外融资：7月新增委托贷款-151亿，降幅相比前两月明显收窄，符合季节性特点；新增信托贷款-1571亿，监管高压下仍然延续快速压降的趋势；新增未贴现承兑汇票-2316亿，也是大幅收缩，符合季节性特征。整体上，表外融资压降的幅度相比上月更大。

直接融资：7月新增企业债券融资2959亿，回到往年均值水平附近；非金融企业股票融资938亿，仍然保持较高水平，但相比去年同期的1200多亿有所不及。去年下半年受益于“注册制”改革红利，股票融资规模大幅抬升，对社融基数形成抬升效果。

政府债券融资大幅回落至1820亿，相比上月下降近5700亿，也是2017年有统计以来的同期最低值。往年通常要求地方专项债在9月或10月发行完毕，因而三季度都是政府债券发行的高峰期。而今年专项债恢复常态化管理，且根据《21世纪经济报道》，今年将预留部分专项债额度在12月发行，其余部分在9月发行完毕。目前，地方专项债发行仅完成1.35万亿，尚有2.3万亿待发行。按照2018年底下达的2019年提前批8100亿、2019年底下达的2020年提前批1万亿推测，今年12月预留额度可能也在1万亿左右。那么意味着8月、9月地方专项债还有1.3万亿新增待发行，相比于4-7月的月度发行规模将有大幅增长。因此，政府债券融资或将为8月、9月和12月的社融增长提供支撑。

二、中长期贷款增长乏力

7月新增人民币贷款1.08万亿，与2017-2020年同期水平相当，贷款存量增速持平于12.3%，可见表内贷款不是本月社融走低的关键。分项来看，7月新增中长期贷款占到82.5%，中长贷仍然是信贷增长的主力，但居民和企业的中长期贷款都受到融资需求的约束而明显走低，居民短期贷款受到监管冲击而走低，表内票据和非银金融机构贷款反而对信贷增长提供了边际支持，信贷结构不佳。具体地：

新增居民短期贷款85亿，为2016年以来同期最低，可能主要与各地严查经营贷流入房地产市场有关。8月7日，深圳发布数据显示，截至目前，共发现21.55亿元经营用途贷款违规流入房地产领域。新增居民中长期贷款3974亿，大幅不及2017年以来同期，意味着房地产调控进一步升级之后，房地产按揭贷款增速明显放缓。历史上，居民中长期贷款与房地产销售面积之间有良好的相关关系。随着居民中长期贷款增速放缓，以及按揭贷款利率的上升，房地产销售放缓的确定性提高。这会进一步加重今年以来房地产新开工下行的压力，进而对房地产投资增长形成拖累。

新增企业短期贷款-2577亿，创2009年以来的同期最低，银行在政策引导下可能不太倾向于发放短期贷款。新增票据融资1771亿，显著高于2017年以来同期均值，企业票据贴现增加可能反映了现金流的偏紧状态。新增企业中长期贷款4937亿，为今年首度下降至低于去年同期水平，相比2017-2019年同期的强势程度也明显降低，可能反映了企业融资需求之不足。

非银行业金融机构贷款1774亿，处于往年同期的较高水平，反映了银行体系对非银行金融机构的资金融出，这为7月流动性宽松提供了支持。

三、M1增速或将持续走低

社融信贷的走低体现在货币供应量上，7月M1同比下降0.6个百分点，至4.9%，M2同比下降0.3个百分点，至8.3%。按照2019年环比规模测算，今年后续月份M2增速或将在7.9%-8.5%区间窄幅波动，而M1增速或将进一步下滑，体现实体现金流状况的恶化，或对股票市场有负面含义。

7月新增人民币存款-1.13万亿，是2015年以来同期最低，存款余额增速下滑0.6个百分点至8.6%，比2019年底还要低0.1个百分点。其中，新增企业存款和居民存款均显著低于过去几年同期；财政存款持平于往年同期，没有像5月那样大幅高于往年同期均值，这也是在政府债券发行再度回落的基础上才实现的，并不代表财政支出的提速；非银行业金融机构存款小幅超出季节性，资金沉淀在金融体系相对较多。

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