张明：如何理解近期的经济形势与政策变

张明为中国社科院金融所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事

注：本文为笔者接受《21世纪经济报道》记者向秀芳视频采访的访谈实录，发表于21财经APP，2021年8月23日，转载请务必注明出处。

8月17日，中央财经委员会召开第十次会议，提出要研究扎实促进共同富裕问题，研究防范化解重大金融风险，做好金融稳定发展工作问题，引发了海内外各界高度关注。站在两个一百年的历史交汇点，中国提出在高质量发展中促进共同富裕有何深意呢？

此前一天，国家统计局发布最新经济数据显示，7月份生产、消费、投资、出口等各项经济指标有所走弱，似乎略超市场的预期。对于率先从新冠肺炎疫情的冲击中复苏的中国经济来说，这意味着什么？经济下行的压力正在加大吗？

当天召开的国务院常务会议要求抓好政策落实，针对经济运行的新情况，加强跨周期调节，应该如何解读“经济运行新情况”与“跨周期调节”两个关键词？如何确保经济金融大局稳定，做好重大金融风险防范化解，政策着力点是什么？中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明接受21世纪经济报道记者专访，就上述问题一一解读。

一、共同富裕是构建“双循环”新发展格局的必然要求

《21世纪》：中央财经委会议提到关于共同富裕的话题引发了海内外的高度关注。事实上，无论是从全球范围来看，还是从中国来看，收入分配问题变得越来越突出，站在两个一百年历史交汇点的历史背景下，中央提出在高质量发展中促进共同富裕，应该如何理解这背后的深意？

张明：其实去年年底党中央国务院出台的“十四五规划”和“2035远景目标”里边就有这样一句话，就是到2035年要让全体人民共同富裕取得更加明显的实质性进展。应该说当时那句话出来之后，各方面可能没有太注意到这句话，但是在我一个长期观察政策的人来讲，我觉得那句话的含义是非常深远的。一个很重要的背景是，去年下半年我们提出要构建双循环新发展格局，就是以内循环为主体，内外循环相互促进的双循环新发展格局。新发展格局的提出其实是在外部压力和内部动力两者的合力下形成的。

从外部压力来看，就是2008年全球危机之后，全球经济陷入了长期性停滞，一直没有回到快速增长的轨道上来，2018年以后中美贸易摩擦加剧，大家判断中美之间的博弈会长期化会持续化，所以说双循环期发展格局的提出面临这样一个外部压力，也就是说，外部需求变得既不稳定也不可靠。

与之同时，中国经济突飞猛进，到去年中国GDP是美国的GDP的70%以上，自身体量放大之后再依靠外需来拉动也变得力不从心，而构建双循环新发展格局的一个核心，就是要建立一个以内循环为主体的发展格局，它的核心就是要实现消费扩大和消费升级，而在中国，我们的居民消费占GDP的比重是低于40%的，尽管总消费占GDP比重接近60%，显著的低于其他主要的发达国家，因此要实现消费扩大，消费升级，归根结底就是要提高中低收入家庭的收入水平，这就意味着共同富裕既是中国实现消费扩大消费升级的一个必然的要求，也是中国构建双循环新发展格局的一个必然要求。

二、经济仍然面临下行压力 宏观政策不宜过快收紧

《21世纪》：中央财经委的会议提到另外一个重要话题，要研究防范化解重大金融风险，做好金融稳定发展的工作。此前一天，国家统计局发布的最新经济数据显示，7月生产、消费、投资、出口等各项经济指标有所走弱，走势略超出市场预期，背后的原因是什么？

张明：的确，我也注意到了，统计局公布的7月份的经济数据比大家预期的糟糕，而且三驾马车消费投资和进出口的增速都低于市场预期，我想这也给我们敲响了一个警钟，当前我觉得中国经济面临的一个巨大的风险，就是疫情在退去，但疫情最近又有一些死灰复燃，去年我们实施了非常扩张的财政货币政策，使得去年中国成为全球唯一一个增长的经济体，但是今年我们的政策在快速的退出，快速的正常化，那么在经济复苏还不充分的情况下，如果宏观政策过快地收紧，就会使得经济复苏很难持续。

所以，我比较担心的是，这一次的经济的放缓可能不仅仅是一两个月的短期现象，可能会延续到今年下半年甚至明年上半年。举个例子，今年一季度我们的增速是18.3%，二季度是7.9%，我们判断三季度GDP同比增速可能降到6%-7%，四季度可能会有5%-6%。如果说政策没有变化，四季度GDP增速跌到5.0%以下也不是没可能的。所以，当前我们要高度关注经济走势的放缓，我们的宏观政策应该更加相机抉择，而不要按照预定的计划很快地收紧，我觉得这个时候政策还是要边走边看，无论是财政政策还是货币政策都要根据经济形势的变化而相应地进行改变。

《21世纪》：这样看来，经济基本面整体是存在继续下行压力，要做好重大金融风险防范和化解，主要风险点在哪里？政策着力点应该落在什么地方？

张明：从短期经济增长三驾马车来讲，中国经济目前大概有这样几个问题。

第一个问题就是从疫情爆发之后到现在为止，我们的两大动力复苏都非常缓慢，一个是消费，一个是制造业投资。

消费复苏缓慢，一方面是疫情重创了以服务业为代表的消费，另外，疫情也影响了中低收入家庭的收入水平，这两点决定了消费复苏是一个比较缓慢的过程。

制造业投资增速比较慢，因为制造业投资是高度市场化的，它是要看内需和外需的相对的变动。由于迄今为止内部和外部的需求复苏都通常比较缓慢，而我们制造业企业有着比较高的过剩产能，所以这个时候制造业企业进行固定资产投资的动能是非常弱的，那么这是第一个问题。

第二个问题就是疫情之后表现比较突出的两个力量未来可能会消退，应该说去年到现在中国经济增长两大主要的动力，一个是出口，我们的出口表现过去这一年应该说是过去一二十年来最好的，在今年的2月份的时候出口增速已经做到60%以上，这样一个非常高的同比增速。那另外一个是房地产投资，房地产投资是三大投资制造业、房地产、基建中，在疫情之后表现最具有韧性的，截止到现在它依然有百分之十几的同比增速，但是问题在于出口和房地产投资增速在未来一段时间它们可能会消退。

我们的出口过去这一年表现非常好三个原因，第一个原因是全球疫情导致我们特定行业的出口创了历史新高，比如说医疗物资、医疗设备、远程办公，但是全球疫情总体来讲正在好转，所以说我们这一块的出口增速会回落。第二点就是，因为疫情对中国的冲击和对全球的冲击是不同步的，所以当全球疫情重创的时候中国已经开始复工复产了，就导致短期内中国企业在全球的进口市场中扮演了更加重要的角色，但是这一点随着其他新兴市场国家开始复工复产，我们的优势在下降。最后一点是，去年下半年以来全球需求在复苏，所以大概率事件，出口增速未来一段时间会慢慢的减弱，其实7月份我们的出口增速已经回落到20%左右了，这已经是个迹象了。

房地产是另外一个问题。从去年下半年到现在，中国政府对房地产行业实施了新一轮的调控，这里边包括资产负债表三道红线，银行贷款的集中度管理，城市土地的集中招拍挂以及前段时间的学区房的重锤落下。所以说大概率事件，房地产投资增速未来一段时间会显著的放缓，这是第二个原因。

最后一个原因也是我目前比较担心的，就是今年7月份我们的基建投资增速放缓得太快了，我们基建投资增速的同比增速到7月份降到了5%以下，所以说如果说房地产投资在回落，制造业投资起不来，基建投资增速在快速回落，那我们整个固定资产投资增速，与整个宏观经济的增速，可能都会受到一些负面影响。

那么应该如何应对呢？我个人感觉首先下半年宏观政策应该进一步发力，财政政策应该更加地支持地方政府的基建，也应该更多的给受疫情冲击比较大的中低收入家庭和中小企业提供转移支付。在货币政策方面，前段时间我们有了一次降准我们认为未来可能最好还有连续的降准，最好也有降息，那这样能帮助实体企业降低融资成本。所以说，下半年如果基建投资在宏观政策作用下能够有一个比较强劲的反弹，这可能对于我们稳增长来讲会比较有帮助。

三、下半年中国经济增速或持续低于美国

《21世纪》：如果说为了应对经济下行压力，下半年我国宏观政策存在一定程度的宽松空间，那么同时我们也注意到，市场预期美联储在面对持续通胀的压力的背景下有可能会在今年年底或者明年开始货币政策的收紧，对比中美两国情况来看，一边是货币政策可能有所宽松，一边是政策将有所收紧，我们应该如何理解中美这种政策错位？

张明：这实际上是两个问题，第一个问题就是美联储退出量化宽松的时间选择和速度选择，另外一个就是中美经济政策错位可能产生的潜在影响。

第一个问题，随着美国经济的复苏，美国政府退出极其宽松的财政货币政策是一个必然趋势，但是现在美国经济的复苏其实并不是非常强劲，比如说它的劳动力市场、劳动参与率还没有起来，它目前的企业投资和出口增速还比较弱，其实主要是靠居民消费，而居民消费的反弹又主要是美国政府通过扩张财政给中低收入家庭发钱，所以说一旦扩张财政的政策退出之后，消费的复苏有没有可持续性还不好讲，所以说对这种复苏的并不是非常强，就决定了无论财政政策还是货币政策，美国政府的退出都会比较缓慢。

以货币政策为例，其实这段时间美国的长期国债收益率不但没有上升反而显著下降，大概下降了几十个基点，一个很重要的原因是，市场认为美联储的退出货币政策会是极其缓慢，他们的今年下半年今年年底之前可能会适度削减每个月购债的规模，但是至于停止量宽，甚至说更遥远的加息可能要到2022年下半年，甚至要到2023年，所以说虽然退出的大方向是确定的，但是退出的节奏可能比较缓慢，而且从目前来讲，随着美国疫情的重新的加剧，它可能会进一步的推迟，这也是为什么最近美国股市显著上涨的原因。

第二个问题就是中美政策错位，这一点我觉得今年下半年会非常的明显。今年中国全年的经济增速可能是8.2%-8.3% ，但是我们的季度增速可能是前高后低，一季度18%，四季度可能到5%-6%。美国今年的全年经济增速可能在7%左右，但是它是典型的前低后高。所以，今年下半年，中国可能会出现经济增速持续低于美国的情况，这个情况是过去几十年来没有发生过。

从货币政策来讲，美联储至少不会再松了，它可能会边际收紧，而中国央行可能进一步放松，所以货币政策是美国紧我们松，因此从利率来讲，今年下半年可能会出现美国的长期利率上升，而中国的长期利率下降的一个局面，那么利率的走势的分歧，就会导致中国面临短期资本外流的压力，在今年下半年可能中国会面临资本外流。无论是北上资金还是信贷项下的资金可能出现外流。那么，短期资本的外流就会对人民币对美元的汇率造成打压。

所以我们的判断是，今年下半年人民币对美元的汇率可能面临一定的贬值压力，贬值压力在今年的四季度在年底的时候可能会更加明显。当前的人民币对美元汇率大概在6.4-6.5左右，我们预测到今年年底人民币的美元汇率可能会降到6.7-6.8左右。

四、为何在当前时点强调宏观政策“跨周期调节”？

《21世纪》：所以，这也是为什么中央现在强调要防范重大金融风险，可以这么理解吗？

 张明：其实从十九大以来党中央国务院都一直把防范化解系统性风险作为三大攻坚战的任务之一，所以说这个系统性风险并不是完全取决于短期的经济走势，它可能与过去几十年我们高速增长积累的一些风险是有关系的。比如说地方债的风险，房地产相关的风险，中国中小金融体系内部隐藏的风险。

但是如果短期内经济增速下滑过快，它可能会使得风险提前到来，或者说风险提前爆发。所以中国政府目前面临一个很艰难的权衡，就是说，为什么我们经济复苏之后宏观政策退出很快，就是怕经济复苏之后如果货币政策依然宽松，它的系统性风险会进一步上升，但是问题在于，如果宏观政策过快收紧，短期经济增速下滑太快，有可能风险反而会加剧。这就好比我们骑一辆自行车，我们都知道自行车的速度要维持在一个较快的速度上，车才更好平衡，车的速度降下来之后，你维持平衡会变得更加困难。

所以我们认为，即使从防范化解系统性风险的角度出发，我们也不能让当前的经济增速回落过快。换句话说，需要宽松的时候，我们的宏观政策，包括财政货币政策，还是应该适当宽松的。当然从另一个角度来讲，我们也要避免大水漫灌。

《21世纪》：这也让我想到就是最近一次国常会，提到要抓好政策落实，针对中国经济运行的新情况加强跨周期调节。所以，跨周期调节这个关键词是不是也是有短期长期的考虑？

张明：的确如此。在公布7月份数据的当天召开了国务院常务会议，应该说会议的召开就与7月份的数据有一定的联系。之前我讲到了今年7月份的数据比预期的要差，而且是三驾马车相对而言都低于预期。所以在这个情况下，这个经济运行的“新情况”我觉得应该就是指这一次短期经济下行压力比较大情况。

那什么叫“跨周期调节”呢？也就是说，我们除了要考虑今年的经济增长之外，还要考虑明后两年的经济增长。因为去年我们爆发了疫情，基数低，你看我们2019年左右的增长都在6%左右，去年是2.3%，今年一下到8%以上，但是不能太乐观，因为到了明年我们的增速可能就会回落到6%左右，甚至低于6%，所以说，所谓“跨周期调节”，就是你就要认识到当前较高的经济增速是很难持续的。在这样的情况下，宏观政策就不应该收得过紧，要为明年的经济下行做准备。在当前时点提“跨周期调节”其实就是一个言外之意，就是说宏观政策还是要保持适度宽松，让微观经济主体能够更好地从疫情的冲击中更好的走出来，而且为下一步的经济平稳增长来奠定基础。

五、关注青年失业问题 制造业与服务业应协同发展

《21世纪》：国常会当天也审议通过了十四五的就业促进规划，提出要全面强化就业优先政策，推动就业的扩容提质。事实上，受新冠肺炎疫情的冲击，当前全球各国政府在保就业和稳就业方面都是面临很大的压力，就我们国家而言，目前的就业形势如何？十四五就业促进规划能够起到什么积极作用？

张明：目前中国面临的就业形势还是比较严峻的。尽管如果我们从登记失业率，甚至调查失业率来讲，失业率都不是很高。比如说调查失业率在百分之五点几，但是有两个问题我觉得是比较突出的。

第一个问题就是农民工就业问题，去年疫情之后我们有大量农民工返乡，但是迄今为止由于服务业的复苏比较有限，大量返乡农民工还没有返回城里找到工作，所以这一块隐含的失业是比较高的。

第二个问题是，现在青年人的失业率比较高，根据调查数据来看，目前中国青年人的失业率，就是25岁以下年轻人的失业率大概在15%左右，要显著高于我们整个社会的失业率，这也是为什么今年两会期间李克强总理说，现在我们依然要实施就业优先政策，因为今年毕业的大学生加起来超过了900万人，是历史的峰值，会进一步加剧我们青年人的失业问题。这也意味着要比较好地解决就业问题，我们的宏观经济增速不能太低，因为只有较高的宏观经济增速才能带来更多的工作机会，才能比较好地缓解失业问题。

《21世纪》：青年人就业问题确实值得关注。服务业其实是吸纳就业的一个重要板块，我们留意到最近天津、上海、广东等8个省市出台了有关先进制造业或者是制造业高质量发展的“十四五”规规划，前段时间有个市场观点引发了不少争议，认为中国未来的政策可能会转向“重制造 轻服务”的趋势，对于这样的观点你有什么看法？

张明：我觉得这个观点有一定问题。不可否认，未来我们要发展中国的高端制造行业，但是与此同时，服务业对中国来讲也是非常重要。因为随着人均收入的提升，中国目前人均GDP超过了1万美元，服务业比重上升是一个国际趋势，只不过我们过去的服务业中可能有些行业过度发达了，比如说金融业和房地产业，在当前人均收入水平上，中国金融业的增加值占GDP的比重甚至超过了美国，这说明我们的金融业虚火很旺。但是，除了金融业和房地产行业之外，其实我们还有很多跟实体经济密切挂钩的服务业行业，比如说生产性服务业，即为制造业来提供相应服务的行业。这种行业肯定会随着制造业发展得以进一步地发展。与此同时，还有一点很重要，就是和制造业相比，服务业可以容纳更多的就业。所以对中国来说，我觉得未来可能不会说是重制造轻服务，而是让制造业和服务业协同发展，两者之间的匹配性进一步地加强，同时由于当前的很多调控措施，那些过度发展有一些行业，像金融业和房地产行业，可能会发生一些调整。

《21世纪》：谈到过度发展的金融跟房地产行业，我想到最近一个热点，前段时间中央出台了一系列政策措施，针对的领域包括教育培训、房地产以及平台经济等，因为很多的平台经济和教育培训机构在海外市场上市，政策出台一度造成了金融市场的大幅波动，有一些海外投资者表示很难正确解读相关政策意图。应该如何结合国家的中长期的战略规划来理解近期这一系列的政策调整？

张明：关于这个问题目前讨论很多，我的认识也未必成熟，大家见仁见智可以讨论一下。我个人感觉可以从两个层面来更好的来理解当前的一些相应的政策。

第一个层面是说，当前中国宏观经济增速下行最大的一个力量就是人口老龄化在加速，如果没有相应的政策举措，未来20-30年中国的人口老龄化速度可能是世界史上最快。人口老龄化会带来很多挑战，无论是经济增长还是社保还是创新。所以说中国政府现在调整了三孩政策。但是年轻人都不愿意生三孩，为什么？因为各方面压力太大，我们顾虑的有教育成本，有医疗成本，有买房的成本，有养老的压力，如果想鼓励年轻人多生小孩来缓解人口老龄化压力，那政府就一定要来降低普通家庭在教育、医疗、住房和养老方面的成本。所以当前的一些政策其实就是朝着这个方向在努力，比如说针对课外补习班的调控措施，这是第一点。

第二点，我们还是要朝着之前讨论的共同富裕的方向来理解。对于中低收入的家庭来讲，一个非常高昂的补习费用的确是他们难以承受之重，那么高的房价，他们也很难靠商品房来解决居住的需求，所以当前的很多调整，包括对房地产企业，对互联网平台、对课外补习的企业的调整，其实在一定程度上政府是想提高中低收入家庭的福利水平，降低他们和中产阶层、高收入阶层之间在这些公共服务方面的差距。如果从这两个角度来理解，个人觉得就能够比较清晰地把握当前政府很多政策的脉络。

六、A股后市“双向波动为主”，美股未来半年到一年风险大

《21世纪》：接下来看看金融市场的问题，刚刚讲到中国经济今年一二季度表现其实是比较亮眼的，整体呈现前高后低的走势，对比一下美国经济，它是呈现前低后高的走势，但一个值得关注的现象是，两个国家的市场走势跟经济基本面走势是不一样的，美股市场今年上半年远远跑赢A股，为什么会出现这样的差异化？

张明：首先，我觉得比较当前中国股市和美国股市的表现是不太公允的。因为从宏观背景来讲，美国股市连创新高与疫情之后美联储极其宽松的货币政策关系非常显著。你可以看到目前美联储的资产负债表正在快速的扩张，这种过剩的流动性是推高美国股市的很重要的原因，但是在疫情之后中国货币政策在初期比较宽松，之后就像我前面讲的，在快速地正常化。事实上，如果你看中国央行的资产负债表，我们在这个疫情之后其实基本上没怎么扩表，应该说中国的货币政策很有节制，这就使得中国的股市的表现和美国比是要弱一些的。

第二点，中国股市今年来的确表现不太好，但是它的背景是前两年是很好的。换句话说就是，2019年和2020年中国股市是好了两年，所以它是建立在前期好的情况下的一个调整，而且你看大盘其实并没有跌太多，现在上证综指依然在3400点-3500点左右。但的确有些板块跌了很多，像前段时间蓝筹龙头股跌了很多。

怎么来看待后市？我觉得短期内可能还是有一些调整压力，一方面从基本面来看宏观经济在下行，所以上市公司的利润增速未来一段时间可能依然会比较低迷。另外一点，因为现在依然在防范化解金融风险，所以金融监管政策和货币政策，宏观审慎政策现在都是偏紧的。这对于股市来讲相当于也是有压力。

所以，我觉得今年下半年可能股市都还是会以双向波动为主，很难有单边的急剧地下跌，也很难有单边的急剧地上涨，但是不同板块的确不一样，比如说，可能前段时间涨得比较好的板块，就是和政府未来非常扶持的板块相关的，比如说，所有卡脖子的行业，像芯片、新能源、新材料，都是前段时间涨得比较好的。当然因为因为涨得太快，所以行业最近在调整。因为之前蓝筹股跌得太猛，最近蓝筹股在上涨。所以说，板块的运动我觉得有它自己的逻辑，未必跟经济基本面是完全相符。

《21世纪》：现在市场普遍预期，美联储可能会在今年年底或者明年进行货币政策的调整，当美联储正式开始收紧货币政策时，会不会引发新一轮的全球市场的波动？虽然说它其实一直有在给市场做这个预期管理。

张明：我之前说到，中国股市未来可能双向波动。那么对于美国股市来讲，我觉得其实未来半年到一年是挺凶险的。怎么来讲？有这样几个因素：

第一个因素就是，这一轮美股牛市和次贷危机之后美国非常宽松的货币政策是有关的，其实美国股市在2018年还有一波调整，那一波调整就和当时美国政府货币政策退出是有关系的，所以，如果未来美国经济强劲复苏，美联储退出宽松的货币政策，那么这会对当前的美股造成比较大的负面冲击。

第二点就是，当前美股是美国有史以来持续时间最长的牛市，从2009年一直延续到现在，它的估值现在也处于历史非常高的分位，处于这样一个高估值的美股对很多冲击都非常地敏感，除了美联储加息之外，可能也会对比如说像全球地缘政治变化，大国博弈关系的变化都非常敏感。

第三点就是，当前美股其实是在一个非常特别的情形，大多数股票的表现其实并不是特别好，主要是有少数的科技大蓝筹在引领，比如纳斯达克前面排名前6的科技股，涨得太猛，估值也奇高无比，这个结构也决定了一旦有什么冲击使得美国科技蓝筹股股价下行，那么整个指数下行的速度会是非常快的。所以，我认为未来半年到一年来看美股的波动性会显著加大，不排除美股指数再次显著下跌的风险。

《21世纪》：如果美联储今年年底或者明年开始缩减QE，对美国金融市场肯定是会带来冲击的，但我们也知道，它会对包括中国在内的一些新兴市场国家也带来很强烈的外溢影响，你认为哪些新兴市场国家的经济形势是需要重点关注？

张明：今年我们看新兴市场国家的风险要注意两条逻辑主线。

第一条逻辑主线是疫情和疫苗的博弈。从目前来讲，疫情在部分新兴市场国家依然肆虐，比如说像印度、巴西这些国家每天新的确诊人数和死亡人数依然处于一个相对高位，而且疫苗注射现在在全球范围内具有非常强的不对称性，总体来讲，发达国家的疫苗注射速度要明显快于新兴市场发展中国家，所以对于那些疫情比较严重，同时疫苗注射推进速度比较缓慢的国家来讲，今年疫情对经济和金融的负面冲击会依然持续。

第二条主线就是美国经济的快速复苏，美联储逐步实施货币政策正常化可能会导致美国国内利率上升，因此新兴市场国家普遍都会面临资本外流，就像刚刚讲到下半年会面临这个问题。但中国还好，因为我们是一个很稳定的大型经济体。对于一些自身经济和金融基本面比较脆弱的国家，比如说长期的经常账户的利差，长期的财政赤字，长期的依赖外债来驱动经济增长，这样的经济体未来可能就比较危险。一旦资本大幅外流，首先可能出现货币危机，本币对美元贬值，然后是资产价格下跌，因为它借了很多外债，本币对美元贬值就可能爆发债务危机，最后可能爆发更加系统性的金融和经济危机。

那么这两条主线交叠的话，情况就更加棘手了。从目前来看基本面比较脆弱的几个国家，像巴西、阿根廷、土耳其、南非，亚洲方面，相对而言马来西亚要更脆弱一些，这样一些经济体在疫苗注射偏慢，疫情重新爆发，美联储加息，美国利率上升，导致资本外流和本币贬值的情况下，我觉得未来半年到一年恐怕脆弱性会进一步上升，即使爆发危机我觉得也不令人感到意外。

所以，从整体来看，全球形势下半年到明年还是会挺复杂的，中国的外部形势也是非常复杂，确实是有很多问题需要后面持续地关注。

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