钟正生 : 四问财政发力

钟正生首席经济学家论坛 2022-08-27

作者：钟正生/张德礼/张璐(钟正生为中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家，研究所所长)

编者按

2021年9月6日，国务院副总理刘鹤出席中国国际数字经济博览会并致辞，指出“适度超前进行基础设施建设”，引起市场较大关注和讨论。结合此次博览会主题，我们认为刘鹤副总理提到的基建很可能主要是指以5G、信息化智能改造、新能源等新基建。新基建占基建投资的比例不到5%，因此对整体基建投资的影响有限。“适度超前”也并不是要大规模推动新基建，而是要适度领先于需求。2020年11月，工信部前部长苗圩也提到过“适度超前”，认为通讯基础设施建设上要采取适度先行的策略，“就好比让路等车还是车等路的问题，应当适度超前一点让路等车，不要等到大家都堵到开不动车了，再想到修路的问题”。我们仍坚持报告里的观点，在隐性债务监管和缺少合适项目的双重约束下，不宜对基建投资反弹幅度抱有过高期待。

摘要

2021年1-7月财政支出明显后置，年内后续月份财政支出有较大回升空间，财政发力也已在路上。但制约基建投资回升的隐性债务监管和缺少合适项目这两个因素未出现积极变化，不宜对专项债拉动基建投资抱有过高期待。

1. 为何财政后置？2021年赤字率和新增专项债额度都超预期，但实际财政支出并不积极。今年1-7月一般公共预算支出和政府性基金支出的两年平均增速分别为0%、5.4%，明显低于同期两本账收入的两年平均增速4.7%、10.2%。财政后置原因：一是，上半年经济维持韧性，4月政治局会议称“要用好稳增长压力较小的窗口期”；二是，财政纪律约束和国常会指出“政府杠杆率要有所降低”。政府杠杆率降低必然意味着需要控制新增政府债务规模，今年1-7月专项债发行节奏偏慢进而拖累政府性基金支出，或与此有关。

2. 财政何时发力？财政发力已在路上。一是，在不及预期的7月经济数据公布后，国常会指出要“要针对经济运行新情况加强跨周期调节”、“各地区各部门要密切跟踪经济形势变化，优化政策组合”，政策托底力度或有加码。二是，8月专项债发行提速，也是积极财政的表现之一。三是，中国基建投资主要集中在中部和南部地区，往年这些地区四季度各月基建投资额占全年比例基本平稳，因此冬季低温对基建施工的影响可能没有市场主流观点认为的那么大。但从财政发力到基建项目形成实物量需要时间，政策现在就要打“提前量”。

3. 财政支出有多大发力空间？一是严格按预算额支出情形下，今年8-12月一般公共财政支出+政府性基金支出同比9.6%、两年平均同比14.6%。二是，财政超收增加可支出规模情形下，按1-7月两本账收入占各自全年收入比例的季节性均值估算出全年收入，在调入资金、新增赤字、新增专项债都符合预算额时，今年8-12月两本账支出同比增长22.8%、两年平均增长21.3%。两种情形下8-12月的两本账两年平均增速都明显高于1-7月。我们认为，第一种情形即执行预算支出的概率更大。这是因为，近年公共财政支出预算偏离度在收窄，而政府性基金有一部分资金需结转到明年初使用。

4. 基建投资会明显反弹吗？基建投资是这一轮跨周期调节和稳增长的主要抓手。由于隐性债务监管和缺少合适项目这两个导致2018年后基建投资低迷的核心因素，都没有明显好转，因此不宜对专项债拉动基建投资有过多期待。基建投资资金来源于国有预算资金（包括一般公共预算+政府性基金，由于专项债收支纳入到政府性基金预算管理，因此专项债投资基建的部分也被纳入这里）不到两成，主要靠债务融资。而2020年城投平台有息负债增长13.0%，今年财政工作重点之一是化解隐性债务风险，因此地方政府为基金项目配套融资的动力和空间均不足。十四五重大项目在今年解决缺现金流匹配项目的作用可能也甚微，今年专项债大概率是“发完用不完”，对实物工作量的边际贡献预计有限。

7月经济放缓压力开始明显体现，中国经济进入“被动补库存”阶段。除了洪涝灾害、局部疫情和限产限电等因素的扰动外，结构性紧信用和出口订单逐步转移亦令中国经济可能已经走过疫后复苏的环比高点。7月中央政治局会议定调“要做好宏观政策跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”，8月16日国常会指出“针对经济运行新情况加强跨周期调节”、“各地区各部门要密切跟踪经济走势变化，优化政策组合”，均指向跨周期调节和稳增长已经发力。

无疑，基建投资是稳增长的主要抓手之一。7月政治局会议明确指出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物量”。专项债已在今年8月加速发行，8月建筑业PMI供需两端同时回升，或表明已在加码基建投资。

我们认为，由于1-7月财政支出后置，年内财政还有较大发力空间。若严格按照预算，今年8-12月公共财政和政府性基金两本账的合计支出将同比增长9.6%、两年平均增长14.6%，都明显高于1-7月的0.4%和1.3%。考虑到今年财政收入目标设定偏保守，1-7月公共财政收入和政府性基金收入的预算完成进度都明显高于往年同期，因此，今年财政大概率会超收，这将提高两本账的支出上限。

不过，资管新规过渡期将结束和理财产品净值化转型，城投融资趋于困难且隐性债务监管没有放松，地方政府为专项债对接项目解决配套资金的动力不足。而缺少收益率与要求相匹配的项目，对基建投资形成的约束相比资金问题更紧。因此，在储备项目不足这一问题解决前，不宜对后续专项债将明显拉动基建投资抱有过高期待。

为何财政后置？

今年两会确定的赤字率和新增专项债额度均超预期，但实际财政支出并不积极。今年财政赤字率3.2%、新增专项债额度3.65万亿，均明显高于市场预期的2.8%-3.0%和3万亿以内。但实际财政支出却明显“后置”：

公共财政收支方面，1-7月公共财政收入同比20.0%，两年平均增速为4.7%，高于2019年的全年增速3.8%，而同期公共财政支出增速和两年平均增速分别只有3.3%、0%。也就是说，从两年平均增速看，今年1-7月公共财政收入增速已经恢复到疫情前了，但支出零增长；

政府性基金收支方面，1-7月政府性基金收入同比19.9%，两年平均增速为10.2%，而同期政府性基金支出同比和两年平均同比分别为-6.8%、5.4%，收、支增速同样存在较大缺口。

我们认为，今年财政支出“后置”的原因主要有两个：

第一，上半年中国经济维持较强韧性，财政发力的必要性不强。今年一季度GDP同比18.3%、两年平均同比5.0%。虽然4月政治局会议指出“要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，但同时也强调“要用好稳增长压力较小的窗口期”，表明中央认为二季度稳增长的诉求较低。聚焦到财政政策上，4月政治局会议定调是积极的财政政策要落实落细，兜底基层“三保”，发挥对优化经济结构的撬动作用。可见，相比于稳增长，二季度财政政策目标组合中保民生和调结构的权重更高，因此未见财政支出明显发力。

第二，财政纪律约束和“政府杠杆率要有所降低”的诉求。2020年底中央经济工作会议强调，要“抓紧化解地方政府隐性债务风险工作”，此后在全国财政工作会议、省部级干部建立现代财税金融体制专题研讨班座谈会等多个会议上，都重申了要高压治理隐性债务。2021年4月印发的《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》第21条指出，把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规律。此外，3月15日国常会指出“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，3月31日国常会指出“引导地方利用财政收入恢复性增长合理降低政府杠杆率”。

财政纪律强约束和“政府杠杆率要有所降低”的诉求对财政支出有两方面影响。一是，用于基建的支出放缓，因为基建项目配套融资变得更困难。1-7月城乡社区事务、节能环保、交通运输和农林水事务，这四个基建相关的财政支出都是负增长，成为财政支出的主要拖累。二是，今年以来专项债发行节奏偏慢，进而拖累政府性基金支出，这可能与“政府杠杆率要有所降低”有关。地方政府专项债发行节奏偏慢，除受到今年专项债恢复常态化管理、发行时间窗口放宽的影响外，可能也与控政府杠杆率有关。因为降低政府杠杆率，必然意味着要控制政府新增债务规模。今年1-7月，新增专项债共发行1.36万亿，新增额度使用进度39.1%（分别比2019年和2020年同期低39.3%、21.3%），以至于7月市场广泛讨论专项债年内能否发完的问题。由于专项债使用列入政府性基金预算，专项债发行节奏偏慢，对政府性基金支出增速有一定拖累。

简单推算下，如果2021年我国政府杠杆率持平于去年的45.6%，假定今年名义GDP同比增长12%，那么可算得今年政府显性债务将有55594亿的增量。如果财政赤字35700亿元全部用完，那么今年可以新增的专项债规模为19894亿。而截至今年8月末，已发行新增专项债1.84万亿，因此今年降低政府杠杆率有难度。我们理解，应主要是指严控新增地方政府隐性债务。

中国地方政府债务实行限额管理，新增额度当年没有用完，可以结转到以后年份使用。因此，后续更有可能的是专项债“发完用不完”，剩余资金用于平衡公共财政赤字，或者是结转到明年使用。

财政何时发力？

7月财政支出未见明显发力迹象，月底召开的政治局会议定调财政发力，以推动在今年底明年初形成实物工作量。8月中上旬公布的7月主要经济数据全线不及预期，近日公布的8月官方制造业PMI印证中国经济进入“被动补库存”阶段，而非制造业PMI则降至疫情后的低点。稳增长诉求进一步上升，或需在更早时间形成实物工作量。由于资金募集到形成实物工作量之间需要时间，政策需打点提前量。目前来看宏观政策定调已变得更积极，财政也已经在发力了。

第一， 7月经济数据公布后，政策定调更积极。7月政治局会议对下一阶段政策的定调比4月会议更加积极，明确指出要做好宏观政策跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。此次会议定调和重点工作部署的变化，体现了政策前瞻性。

在全线走弱且明显低于预期的7月经济数据公布当天（8月16日），国务院常务会议即指出“要针对经济运行新情况加强跨周期调节”、“各地区各部门要密切跟踪经济形势变化，优化政策组合”。8月17日国家发改委举行新闻发布会，指出“确保专项债券发行后能够及时投入项目建设、尽早形成实物量”。对比可知，在7月经济数据出炉后，政策更加注重根据经济形势灵活调整，以财政为抓手的稳增长力度或已在加码。

第二，8月新增专项债发行已提速。今年1-7月新增专项债发行1.36万亿，发行进度只有39.1%。8月各省市自治区和新疆生产建设兵团计划发行新增专项债6643亿，实际发行4885亿，是今年以来单月发行规模最高。截至9月5日，目前已披露的9月新增专项债发行规模约为4700亿元。由于部分8月延期发行的新增专项债推迟到9月，9月新增专项债发行规模或超过5000亿元。

四季度各月可能都有新增专项债发行，且发行时间窗口拉长，可以让地方更好完成项目储备等前期工作。四川省财政厅8月10日公告称按照财政部统一部署，适当预留部分2021年新增债券额度于12月发行并结转至2022年使用，确保2022年一季度重大项目资金需求。目前，已有浙江、云南、天津、重庆、吉林披露预留到年底的专项债额度，平均预留比例为26%。按全年新增额度3.65万亿、全国平均预留比例26%计算，预留到12月的新增专项债额度为9500亿，这与2019年、2020年第一批提前下达的新增专项债额度均值9050亿接近。

如果9月发行新增专项债5000亿、预留9500亿额度到12月，那么10月和11月还需发行新增专项债3600亿元。考虑到12月大规模发行新增债可能冲击市场流动性，且专项债募集资金可趴在账上一段时间，部分省市预留到12月的额度比例可能低于26%，那么10月和11月的发行规模将超过3600亿。平滑发行节奏可以让地方政府有更多时间去做项目储备工作，在募集到专项债资金后能更快推动项目开工。

第三，冬季低温对基建施工的影响可能弱于市场预期，但从财政发力到形成实物工作量之间需要时间。为确保今年底明年初、甚至是在更早的时间能够形成实物工作量，财政政策现在就应行动。

有观点认为，低温会影响到四季度基建施工，因此基建项目现在就需要动工了。但我们认为，天气因素对基建投资的影响可能比市场主流观点要弱。近年来，各月基建投资额占全年比例具有较强的季节性规律，9月占比通常是下半年高点，四季度各月逐步回落，但回落幅度并不大。2016年至2020年，9-12月基建投资额占全年比例的均值分别为10.4%、9.8%、9.6%和9.7%，基本保持平稳。

我们推测，原因可能在于中国基建投资主要集中在中部和南部地区。2017年北京、天津、河北、山西、陕西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、新疆、西藏、青海、甘肃、宁夏这14个省市自治区基建投资4.67万亿，占全国基建投资完成额的27.6%。中部和南部省市自治区基建投资占全国比重接近四分之三，而这些地区冬天暖和，基建项目施工受温度影响相对较小，因此能够支撑基建投资四季度各月保持平稳。

基建项目从筹备到形成实物工作量之间需要时间，而非冬季低温的影响，是财政现在就需发力的主要原因。基建领域的实物工作量主要是指已经形成的、可以用实物单位计量的建安工程数量，比如修了多少公里高速公路、累了多少立方河堤、铺了多少米输气管道等。基建项目多数由财政主导，“前期准备→项目立项→资金筹集→资金拨付→项目开工→形成实物量”这个链条上的每一环节都需要时间。

8月初以来主要做的是“资金筹集”，即通过专项债加快发行来募集资金，它可能是这一链条里最容易的环节。由于收益能够覆盖还本付息现金流需求的合适项目不足，通过专项债募集到资金后，由于前期准备工作不充分而资金沉淀的例子并不少见。例如，海南2019年审计发现，专项债资金最长滞留时间达36个月。2020年限制专项债投向土储后，收益率符合要求的项目更稀缺，资金闲置问题更严重。例如，2020年审计发现山东省有261个使用专项债资金的项目未按时开工，有304亿元专项债资金存在闲置，占这些项目涉及专项债资金的近两成。即使是前期准备工作完成，在“化解隐性债务风险”的监管环境下，专项债对接项目还面临配套融资的难题，制约项目开工和形成实物工作量。

考虑到这些困难后，财政政策确需尽早行动，确保能够如期形成实物工作量。

财政发力空间几何？

财政政策作为托底经济的主力，年内还有多大发力空间？我们从执行预算、财政超收后可支出规模增加两个情形，来定量测算今年8-12月的财政支出空间。

（一）预算执行

根据《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》，2021年全国一般公共预算支出25.0万亿元，同比增长1.8%；全国政府性基金预算支出13.1万亿元，同比增长11.2%。今年1-7月公共财政支出13.8万亿元、全国政府性基金支出4.9万亿元，两者年内剩余的预算支出规模分别为11.2万亿元和8.2万亿元。

假定今年上述两本账的预算支出额正好完成，即实际支出额等于预算额，那么今年8-12月公共财政支出同比0.1%、政府性基金支出同比26.0%，两年平均同比分别为5.4%和32.1%。今年8-12月两本账支出合计同比增长9.6%、两年平均增长14.6%，都明显高于今年1-7月的0.4%和1.3%。

（二）财政超收

今年设定的财政收入目标偏保守，存在超收可能，这会增加财政支出可动用的资金规模。2021年全国一般公共预算收入19.8万亿元，同比增长8.1%。今年1-7月公共财政收入13.8万亿元，预算收入完成进度为69.7%，明显高于2017-2019年同期公共财政收入占全年预算收入的均值65.8%，也高于这三年同期公共财政收入占全年实际收入的均值65.5%。

假定今年1-7月公共财政收入占全年实际收入的比例，和2017-2019年同期比例65.5%持平，则可估算得今年全年公共财政收入为21.0万亿，超收6.4%。若收入全部用于支出，在调入资金及使用结转结余16800亿元、赤字35700亿元不变的情况下，今年8-12月公共财政支出规模为12.5万亿，同比增长11.4%，两年平均增速为11.2%。

使用相同方法来估算政府性基金超收情况。与公共财政收入相比，政府性基金收入的预算偏离度要大得多，2015-2020年最高的达到了30.3%（2017年），最低的为-13.4%（2015年）。因此，用政府性基金收入预算额去估算实际额，进而计算下半年政府性基金的支出空间，容易产生较大误差。

考虑到各年1-7月政府性基金收入占全年实际收入比例相对稳定（2017年-2019年分别为46.2%、48.6%和45.8%），我们使用和上面估算公共财政收入相同的方法，假定今年1-7月政府性基金收入占全年比例，持平于2017-2019这三年对应比例的均值46.9%。这样可估算得今年全年政府性基金收入为10.5万亿，和今年政府性基金预算收入额相比超收11.4%。这样，今年8-12月政府性基金支出规模为9.3万亿，同比增长42.6%，两年平均增速为40.6%。

在上述假定下，今年8-12月两本账支出规模为21.8万亿，同比增长22.8%，两年平均增长21.3%。两种情形下，公共财政支出和政府性基金支出这两本账各自以及合计的支出增速，如图表5所示。对比来看，今年8-12月各项的两年平均支出增速均明显高于1-7月，年内财政确有较大发力空间。

我们认为上述两种情形中，实际支出按预算额执行的概率更高。一是，近年全国公共财政支出预算偏离度，即（支出额-预算额）/预算额在收窄，2019年和2020年分别为1.5%、-0.9%。今年完成GDP增长6.0%以上目标毫无压力，相反2022年的稳增长压力更大。考虑到7月政治局会议的政策定调是做好跨周期调节，今年公共财政支出大规模偏离预算额的概率不高，公共财政超收部分可能用于补充结转结余账户。二是，政府性基金虽然以收定支、不列赤字，但可以调入一般公共预算或者结转下年使用。在财政部的统一部署下，今年部分专项债将预留到12月发行，以在明年初形成实物工作量。这部分今年发行、明年使用的专项债，属于结转资金，不纳入到今年的政府性基金支出中。此外，和公共财政支出一样，政府性基金支出的预算偏离度也有收窄趋势。

基建投资会明显反弹吗？

基建投资是这次财政托底经济的着力点，历史上与当前相似的是2018年三季度：一是，政策都释放了基建投资稳增长的信号，且都在资金募集上采取行动；二是，隐性债务扩张是基建投资能否明显起来的关键，而现在和2018年三季度都处于隐性债务高压监管的环境。由于隐性债务高压监管始于2017年，因此2017年之前的基建稳增长历史经验借鉴意义不强。

我们的分析以2018年三季度经验为基础，对比分析影响基建投资的核心变量是否发生变化。目前来看，隐性债务监管和缺少收益率匹配项目这两个制约基建投资反弹的问题没有缓解，甚至可以说都在变得更严峻，因此对后续专项债资金拉动基建投资不宜抱有过高期待。

（一）以史为鉴：没能反弹的2018年基建投资

2018年7月国常会释放了稳基建信号，市场对基建投资反弹有很强预期。地方债务严监管和金融去杠杆，分别从资金需求端和供给端约束基建项目融资，全口径基建投资增速从2017年全年的14.9%一路下滑到2018年上半年的3.3%。为托底经济，2018年7月23日召开的国务院常务会议指出，要有效保障在建项目资金需求，督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。

当时市场很多观点认为基建投资将明显反弹，但实际结果却并不理想。数据上看，基建投资累计增速继续回落，2018年全年增速只有1.8%；单月增速在当年8月触及低点-5.8%后虽回升，12月到达高点7.7%，但这与2017年全年增速14.9%仍有很大差距。基建项目施工有连续性，2018年上半年部分基金项目因缺少资金处于停工状态，按说融资问题有所缓和后可以较快复工，但2018年8-12月基建投资单月增速与2017年相比平均仍低了近10个百分点，可以说政策边际转松对基建投资的拉动并不强。2019年基建投资继续低迷，全年增速为3.3%。

（二）今年不一样？看上去很难

借鉴2018年经验，我们认为对本轮基建投资回升的幅度同样不宜高估。核心逻辑在于，基建投资资金来源中，国家预算资金（包括一般公共预算和政府性基金，专项债资金使用列入到政府性基金）占比不到2成，主要是自筹和债务性资金。在隐性债务高压监管下，地方政府为基建项目配套融资的动力不足，而且即使是有意愿，也面临着难度。加之，多数项目的现金流回报率较低，缺少合适项目来对接专项债资金。

简言之，资金和项目这两个决定基建投资能有多大回升空间的因素，今年和2018年相比，都在朝着更不利于基建投资反弹的方向发展。

1、财政资金占比不足两成，专项债发行加快难解基建融资难题

需要注意的一点是，从基建投资资金来源去推算基建投资完成额存在很大误差。基建投资所需资金包括：实际到位资金（今年融到的钱，也就是通常所说的基金投资资金来源）+上年末结余资金（去年剩下的钱）+新增应付款（欠别人的钱），其中应付款主要是乙方垫付的工程款。2017年之后，基建投资资金来源几乎没有增长，基建投资完成额的增量主要是靠应付款在支撑。2019年基建投资完成额与资金来源的缺口高达3.4万亿，缺口占投资完成额的比例18.8%。

新增预付款较难预测，由于这一巨大扰动因素的存在，通过估算基建投资各项资金来源规模，进而去预测基建投资完成额，容易产生很大误差。因此，我们的分析主要看近年制约基建投资资金来源的因素是否出现积极变化，若没有改善，则不应对基建投资回暖抱有过高期待。

国家统计局将基建投资的资金来源分为国家预算资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金五类。国家预算资金就是财政预算资金中用于基建投资的部分。从国家统计局的指标解释来看，财政四本账中“用于固定资产投资的资金全部作为国家预算资金填报”，按照这一定义，政府性基金支出投向基建的部分也被算入到国家预算资金。而专项债收支是纳入到政府性基金预算的，因此专项债所募集资金用于基建的，也会纳入到国家预算资金中。国内贷款和利用外资比较好理解。自筹资金包括企事业单位自有资金、股东借入资金、项目公司借入资金，其他资金包括城投债、社会集资和个人资金等。基建投资资金来源和各融资方式的勾稽关系如图表11所示。

可见，基建投资资金来源中，来自财政的比例不足两成，主要来自债务性资金，因此地方政府解决配套资金的意愿和能力，是决定基建走势的关键因素。2018年之后，基建投资持续低迷，一个主要原因就是地方债务监管持续收紧，违规融资将“终身问责，倒查责任”，从而导致地方政府和城投平台为基建项目融资的动力不强。基建投资中的国内贷款和自筹资金，从2017年的23399亿和87587亿，收缩到2019年的22582亿和82303亿，这是近年来基建投资实际到位资金停止增长的主要原因。基建投资来源于城投债的部分，被归类到其他资金中，也是其他资金的主体。其他资金规模从2017年的14006亿提高到2019年的16498亿，年均增长8.5%，这一增速和2015-2017年的平均增速26.3%相比大幅回落。

目前来看，专项债发行提速将改善基建投资来源于财政的资金。今年1-8月，新增专项债投向以基建为主，包括收费公路、水利、生态、轨道交通、污水处理、园区建设等在内的广义基建领域，占比接近七成。如果今年剩余新增专项债额度全部发行完毕、用于广义基建七成比例不变，那么理论上年内投向广义基建的新增专项债规模将达到2.6万亿。考虑到资金闲置、调整用途和结转到2022年使用等因素，年内新增专项债投向广义基建的规模可能明显小于这一规模，但专项债发行提速以及向基建倾斜，仍将明显改善国家预算资金投向基建的规模。

但占大头的基建配套资金，在隐性债务治理化解压力下，其融资困境短期很难缓和。从总量上看，2020年末城投有息负债48.1万亿，同比增长13.0%。

从各省市看，2020年全国有21个省市自治区的城投有息负债超过地方政府显性债务（地方政府债券），有18个省市自治区的宽口径债务率，即（地方政府债券余额+城投平台有息债务余额）/地方政府综合财力超过400%。可见，地方政府面临着艰巨的隐性债务化解压力。

2020年底召开的全国财政工作会议，提出要“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，这一思路成为2021年财政工作和防风险的主线之一。2021年4月财政部印发的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，第21条明确要求“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量”。7月30日，政治局会议强调要“落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，意味着地方官员需要对区域内的债务风险、金融风险负责，这是对过去地方政府违规融资、无视债务堆积问题的有力纠正。

可见，隐性债务监管仍在升级中，地方政府为基建项目筹集配套资金的动力和空间，与2018年相比大概率会进一步减弱，这将制约地方专项债发行所对接项目的开工和施工节奏。

2、缺项目制约更重

与资金问题相比，合适项目不足对基建投资形成实物量的约束更紧。今年专项债发行进度慢的一个重要原因，就是2019年10月限制新增专项债用于土储项目后，新增土储专项债规模一直为零，但其他合格领域又没有那么多项目来对接。8月专项债加快发行后，资金闲置问题大概率会更严重。

用专项债来对接基建项目本身就存在难度。众所周知，基建项目具有正外部性，它所产生的社会效益并没有完全体现在现金流回报上，这也是基建投资需要政府来主导的原因所在。但按照规定，专项债需要遵循市场化原则发行和使用，它所对接项目现金流需能够自平衡。为使专项债能够成功发行，夸大现金流预测屡见不鲜，甚至某省还出现过有三笔专项债资金的部分资金用于同一项目，但这三笔专项债募集说明书中对该项目现金流的预测出现较大差异的例子。

从城投平台投入资本回报率ROIC持续下滑中，也能看出实际现金流符合专项债要求项目的稀缺性。2017年隐性债务高压监管之前，城投平台是基建项目投资的主要承担者。因此，可以把城投平台的投入资本回报率ROIC近似看作是基建项目的回报率（如果考虑到城投平台还参与了土储、棚改这些非公益性项目，基建回报率要比城投平台的ROIC更低）。城投平台ROIC中位数在2011年见顶后持续回落，2020年降到了1.2%，明显低于专项债成本。

对比基建项目回报率和专项债利率，就很容易理解为何2019年之前70%的新增专项债会用于有收益的土储和棚改项目了。同样地，也就明白为何在专项债监管趋严后的2020年，当年新增专项债有70%的募集投向是基建，但基建投资仍然低迷、而专项债资金闲置问题更严重了。

2021年是十四五规划的第一年，但通过提前推进十四五重大项目来解决今年优质项目稀缺这一难题的概率较低。这是因为：第一，各省市自治区两会召开时间早于全国两会，地方十四五规划颁布时间也比全国的更早，今年各省市已对十四五时期重大项目做了部署，且与全国重大项目是相匹配的。从十三五时期广东、福建和四川这三个投资大省公布的重大项目当年计划投资完成额看，其投资计划规模整体是逐年增加的。因此，今年作为十四五时期的第一年，十四五重大项目在年内密集投资的概率不大。第二，多数省市在上半年就公布了全年重大项目投资计划，而1-7月基建投资未见明显回升。这就表明，某种程度上缺项目是已经考虑到了今年重大项目后仍是如此的。在存量项目没有超预期进展的情况下，今年新增重大项目的可能性较低。第三，重大项目尤其是中央财政主导的大型水利、国家级交运项目、铁路和电力等项目，开工前需要做各项准备工作，将以后年份的重大项目大规模提前到今年开工的概率低。

参考历史经验，做个简单测算。考虑到今年新增专项债发行较为平滑，且财政支出后置，稳增长对基建投资的诉求上升，8-12月基建投资占全年比例可能处于历史较高水平。我们选择2015年作为对比年份，一是因为2015年同样面临着稳增长压力；二是2015年首次发行1000亿专项债，基建项目资金来源受专项债集中发行的影响较小，这和今年有相似之处，而2016-2020年专项债发行时间窗口较短，可能对基建投资形成短期扰动；三是2015年是8-12月基建投资占比过半的年份中，离今年最近的一年，选择它作为对比，可体现稳基建政策的边际影响。2015年8-12月基建投资占全年比例为50.4%，如果今年这一比例与2015年相同，可测算得今年全年基建投资额为20.1万亿，较2020年同比增长6.7%，高于去年全年的增速3.4%。其中，8-12月基建投资同比增长9.2%，两年平均增速为7.5%，都高于今年1-7月的4.2%、2.7%。

总的来说，我们认为，导致2018年后基建项目持续低迷的地方债务严监管和缺少优质项目这两个约束条件，目前并没有出现积极变化：化解隐性债务风险的要求下，财政纪律难以放松；十四五重大项目有些“远水解不够近渴”，对解决今年项目稀缺性的作用不大。尽管目前地方专项债发行加速可以给基建投资带来增量资金，但缺少项目和配套融资难仍会制约专项债对基建项目实物工作量的拉动。今年专项债“发完用不完”是大概率事件，不宜对专项债拉动基建投资增速明显回升有过高期待。

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