钟正生：跨周期调节下的中国经济

作者：钟正生为中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家，研究所所长

注 | 本文为第167期【鸿儒论道】的主讲。

今天我想讲“跨周期调节下的中国经济”。之所以讲这个题目，一是中央政治局会议上再次提到了跨周期调节，二是，当前时点中国经济的动能似乎有一点走弱的迹象，但宏观政策的出台上，却不像之前那样的大起大落。那么，怎么理解跨周期调节下的中国经济，整个经济、政策、市场未来的走势是什么样子？我们今天做一个交流。

分四个方面：第一，当前中国经济周期位置的判断。第二，不仅仅是今年，“十四五”甚至更长时期，宏观政策上的着重点。第三，理解在跨周期调节的背景下，宏观政策怎么出台，主要讲一下财政和货币政策；第四，讲一下大类资产的情况。

#01

当前中国经济的周期位置 

开宗明义，中国经济高点已过，高点是环比的高点。今年二季度中国经济环比的高点可能已经出现，后面环比有回落压力。

1、全球经济的近况

先了解一下全球经济的近况，全球经济是K形的复苏，不均衡的复苏，发达经济体与新兴经济体之间复苏的轨迹不一样。这一差别，除了财政货币刺激程度上不一样之外，最重要的还是疫苗接种的速度，发达经济体明显领先于新兴经济体。最新的IMF全球经济展望，上调了今年全年经济的预测，但却下调了新兴经济体的预测，尤其是东南亚国家和地区新冠病毒变异有扩散的趋势，会令K形复苏的趋势更加明显。

美国经济是超级宽松的货币政策，加上大规模的财政刺激，造成了“超强的消费，加上不愿意就业”，从而暂时呈现出“快通胀、慢就业”的局面。也就是说，菲利普斯曲线在扁平化，通胀已经明显起来了，但就业还没有恢复到疫情之前的水准。菲利普斯曲线扁平化会给货币政策决策带来新的挑战。目前拜登政府刚刚通过新一轮的财政刺激计划，但货币政策刺激美国经济复苏的有效性开始减弱，这点大致是有共识的。从而，美国格外旺盛的需求向全球外溢，影响了非美地区的经济、通胀和资产价格。

跟中国做一个对比：新冠疫情爆发后，美国首先救助的是居民，中国首先救助的是企业，从而美国的消费复苏非常快，中国复工复产非常快。这造成一个此前意想不到的结果，美国对中国进口的需求，尤其是对于中国制成品进口的需求增加很多，这某种程度上也是我们的意外惊喜。

目前美联储政策决策的一个核心因素就是就业。美国就业市场今年上半年恢复偏慢，但近期复苏势头比较强劲，往后看就业复苏的大方向也较为明朗。很多州失业补贴都会取消、疫情扰动进一步减弱、秋季开学在即（之前很多妈妈在家照顾孩子，无法外出求职），这些因素影响下，四季度美国就业恢复的动能是比较充足的。7月美国失业率下降速度是在加快的，目前美国非农就业的缺口大概有500多万人。预计今天晚上，美联储主席鲍威尔会在杰克逊霍尔会议上，就未来削减资产购买的路径传递更清晰的信号。我们预测，9月下旬美联储议息会议上会正式宣布有关削减资产购买的决定，到今年年底开始实施削减资产购买。前一段时间，市场有担心美联储根本没法退出资产购买，但在7月非农就业数据出来后，市场预期还是比较一致的，就是美联储会按部就班地实施削减资产购买的路径。

2、中国经济：高点已过

中国7月主要的经济增长数据普遍放缓，符合我们此前“方向见顶、分化收敛”的判断，也为7月30号中央政治局会议加码稳增长政策提供了最好的注解。1）今年上半年中国工业生产和出口均超疫情前增速。随着出口的拉动作用减弱，加之限产、缺芯因素影响，工业生产面临回落压力。2）制造业投资未能延续二季度加快复苏的态势。从前瞻指标来看三季度制造业投资增长或将进入平台期。3）消费复苏有陷于停滞的倾向。4）房地产投资从销售、开工、施工、资金来源各个层面展露出疲态。这是730中央政治局会议做出“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”评估的背景。从两年复合增速来看，今年上半年，所有的经济指标都是往上的，但到了7月份，主要经济指标普遍放缓，这就是为什么我说经济环比的高点可能已经过去。

（1）下游产业链是中国经济恢复的短板

在本轮疫后复苏中，出口是终端需求的主要来源。2020年净出口对中国GDP的贡献率达到28%，是二十年来最高。但出口对产业链的拉动并不是平衡的，这与2017年上一轮出口高景气时期有很大差别：中游装备制造类行业出口率先拉升，医药汽车行业随后，今年以来，由于前一段时间大宗商品的暴涨，上游行业出口加速反弹，但其它下游行业仍持续负增长，与疫情之前的状况无异，甚至可以说下游的制造业就是当前中国经济恢复的短板。

再看一下拉动中国经济三架马车的情况：

（2）促进消费成为一项中长期的挑战

除了出口拉动的不平衡外，消费的持续低迷也加重了下游产业链的压力。尽管今年上半年我国居民收入进一步恢复增长，但居民储蓄倾向尚未有效回落，消费复苏缺乏进一步提速的动力。央行的城镇储户调查问卷显示，去年新冠疫情爆发以后城镇储户的储蓄倾向突然篡升。当时有一种声音认为，这是一个短期现象，因为疫情限制了消费，限制了社交，一旦疫情得到比较有效控制，生产和生活接近常态后，边际储蓄倾向会有一个明显的回落。但从去年二季度到现在，居民的预防性储蓄倾向并未明显降低。这也验证了有关灾难和疫情的经济分析，那就是“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，大的灾难或疫情爆发后，居民边际储蓄倾向在较长一段时间内会维持在较高的水平上。换句话说，居民边际消费倾向都有明显降低，一段时间过后还恢复不了。

今年分析经济数据多用两年平均增速，因为去年疫情砸了一个坑，留下了一个很低的基数，同比数据会有点信号失真。讲到两年平均增速，有个隐含假设，就是失去的东西是可以回补的。但我们认为，大部分的非耐用品和服务品的消费是不可回补的，因此对于社会消费品零售总额的增速不宜使用两年平均来衡量。若直接跟2019年消费增速相比的话，今年1-7月份，消费增速是8.8%，相比2019年新冠疫情爆发前8%的增速已经不太慢。但从今年4月以来，社零增速就进入了平台期，显然消费需要更多的促进因素。

促进消费成为一项中长期的挑战。凡是能够促进消费的政策，这段时间都在集中出了。一是，人口老龄化的问题。根据七普数据，中国老龄人口比例已达13.5%，很快就会进入14%的中度老龄化阶段，且未富先老特征鲜明。而老年人消费倾向较低，成为拖累中国消费增长的中长期因素，需要以养老保险体系的构建完善等加以应对。前段时间有关养老保险第三条支柱的进一步尝试，就是在往这个方向去解决。

二是，高企的房价。居高不下的房价下，青年人的可选消费让位于住房储蓄，中年人的可选消费业要让位于下一代的住房储蓄。说白了就是，高房价对于消费是挤出的效应，而没有挤入的效应。人民银行做过一个估计，中国居民杠杆率水平每上升1个百分点，社会零售品消费总额增速会下降0.3个百分点，而显然高房价是推升中国居民杠杆率的关键因素之一。现在全国房地产形势分化比较明显，但全国房价还在上涨，100个大中城市的房价还是在上涨。很显然，对房地产要进行重新规范定位，有关房地产投融资方面的限制和红线频出，也是基于这样的背景。

三是，收入和财富差距的问题。8月17日，中央财经委员会第十次会议聚焦研究扎实促进“共同富裕”问题，提高居民收入水平和消费能力是其应有之义。大家知道，收入分配差距越大，平均消费倾向越低，因为对于高收入人群来说，其边际消费倾向是较低的。

总之，在构建内循环为主、内外循环共同促进的高质量发展格局过程中，内循环最主要的引领就是消费，需要依托中国庞大的市场，庞大的消费群体。因此，不管是养老保险体系的进一步完善，抑制房价的过快上涨，还是往共同富裕的道路上做更多体制机制上的铺垫，都是往提升消费倾向和能力的方向在走。

（3）出口高景气面临逐步回落

看下出口。疫情以来中国出口的高景气一直是超预期的。今年以来，中国出口在保持韧性的同时，呈现出以下几个突出特征：一是，出口的拉动从集中于防疫物资，转向机电及其它各类商品共同拉动；出口的国别结构从美国强劲拉动，转为欧盟和东南亚的拉动显著增强。二是，中国在全球的出口市场份额有限回落，回落压力主要来自欧美，而中国仍然替代着其它欠发达国家的部分市场份额。这些欠发达国家由于疫情控制有限，复工复产的进度也非常有限。三是，中美经贸冲突的影响非常深远，美国（尤其劳动密集型产品的）进口向中国以外的亚洲国家集中。目前，美国对中国医疗物资的进口依赖度已经回到疫情前水平，但对中国劳动密集型产品的进口依赖度仍然显著低于疫情之前。这再度证明美国增加了其它亚洲国家产品对中国产品的替代。说白了，美国在寻找“备胎”。当前，中美经贸谈判重启，第二轮谈判如何演化，值得高度关注。

不过，当前有三股力量支持中国的外贸景气度：一是，对欧洲地区出口有进一步修复空间。截至目前，中国在欧洲进口和出口中的占比均仍处于高位。因此，随着欧洲经济进一步恢复增长，其对中国的进口需求仍有进一步提升空间。在产品结构上，欧盟从中国进口或将从2020年的工业制成品逐渐向原材料偏移。这样，从对中国产业链的拉动来看，会向中国制造业的上游行业偏移，从而对于上游行业是一个利好；但中国经济修复的短板，下游的制造业仍然没太受益。

二是，东南亚和其它欠发达地区疫苗接种的滞后。我们不希望把中国出口的韧性建立在其他国家和地区的痛苦之上，但从经济分析的角度来说，这点确实是延缓了中国出口市占率的回落。

三是，对“一带一路”沿线国家的出口有效提升。7月30日中央政治局会议强调“坚定不移推进共建‘一带一路’高质量发展”。在下半年外需面临回落、中美经贸谈判存在变数的情况下，稳定“一带一路”这个外贸基本盘更加重要。

昨天参加有关人民币国际化的一个会议，我就指出“一带一路”高质量的发展可以作为进一步推进人民币国际化的一个很重要的突破口。“一带一路”沿线国家和地区对于人民币结算、人民币投资的接受度显然是要更高的。

（4）房地产投资进入震荡或下行周期

再说投资。7月房地产投资展露出疲态，进入震荡或下行周期已是共识。从销售来看，7月房地产销售面积的两年平均增速从6月的4.8%进一步下滑至0.1%，而5月这一增速为9.4%。在房地产贷款利率小幅抬升、房地产按揭贷款增长放慢、多地升级房地产调控措施的背景下，房地产销售显著降温。从开工施工情况来看，7月房屋新开工面积的两年平均增速延续负值；房屋施工面积两年平均增速降至6%，也是年内最低，开发商投资意愿明显放缓。

从资金来源看，7月房地产开发资金来源的两年平均增速从上月的8.5%进一步快速下降至4.1%。其中，国内贷款增速再度转负，与房地产销售相关的个人按揭贷款和定金预收款增速也继续放缓，只有自筹资金（包括债券和非标融资等）增速上扬，成为房企积极寻求的融资来源。在资金来源渠道明显收缩、放缓的情况下，房地产投资的韧性或被动摇。

不过，考虑到去年土地成交增幅较大，由此形成待施工项目较多，年内房地产投资仍然有望得到支持。既然是跨周期调节，就要考虑到今年房地产投资仍有支持，但到明年房地产投资下行压力可能进一步加大的情况。要看得更远，才能理解现在房地产调控政策的节奏。

（5）制造业投资增速或将进入平台期

看看制造业投资。去年年底展望今年，几乎所有机构都认为中国的制造业投资会有一个非常显著的回升，对全年制造业投资预测在10%甚至以上。现在什么情况？从单月投资增速来看，7月制造业投资从6月的6%下降到2.8%，没能延续二季度加快复苏的态势。

一种解释是，制造业投资的修复本身具有滞后性。上市制造业企业资本开支同比增速2020年二季度见底，今年一季度的两年复合增速已显著攀升。考虑到资本开支到固定资产投资完成额之间通常存在1-2个季度的时滞，今年二季度制造业投资加快修复，在时点上正好对上。从工业总资产增速对制造业投资约4个月的领先性来看，三季度制造业投资增长或将进入平台期，或者说很难再进一步明显提升。

还有两个更重要的原因：一是，经济政策的不确定性仍然影响企业投资信心。随着欧美疫苗接种的加速推进，中国出口市场占有率的提升能够在何种程度上持续，是制造业企业投资决策中必须考虑的一环；“碳达峰、碳中和”的中长期硬性目标下，相关投资百亿级的增长均可预见，但目前对于其实现路径缺乏细化部署，甚至前期在执行层面有政策有层层加码的趋向，可能造成部分企业现阶段不敢贸然投资。企业对传统的领域不怎么敢投，新兴的领域如果没有比较确定的技术路径，也不敢贸然进军，从而可能出现“青黄不接”的状况。

二是，大宗商品价格快速攀升影响制造业盈利能力。一方面，本轮出口外需主要对偏中上游的装备制造业产生拉动，而对下游劳动密集型制造业的拉动效果不明显，其本身生产扩张就较为有限；另一方面，大宗商品价格上涨经由景气较高的中游行业向下游传导较多，会进一步削弱下游企业盈利。为什么下游企业只能被动承受成本冲击呢？因为终端需求不强，消费需求不强，企业没法把成本的上转嫁到产品售价的提高上去。下游企业持续低迷的盈利增长，以及相应地盈利增长就很容易解释了。

总结一下，随着出口对中国经济的拉动逐渐减弱，而内需无论从基建（地方政府债务严监管）、房地产（对银行、开发商、个人的整体性约束）、消费层面都缺乏有力承接，下半年中国经济的方向将是“见顶巩固”。如前所述，“见顶”当然是指环比高点已过，“巩固”是指经济增长的结构分化收敛：工业生产、进出口和房地产投资增速向下，基建和制造业投资、社会消费增速上行，CPI与PPI的剪刀差收敛。简单说，一股向上的力量，一股向下的力量，两个较劲，两者的净效应，将决定中国经济增长动能的强弱。我们预测，今年四季度的GDP增速有可能回落到5%，有些机构预测得更加悲观，在5%以下。站在当下，政策必须未雨绸缪，不然的话，今年底明年初稳增长的压力可能就会非常凸出。

3、大宗商品周期已来，但将斜率放缓、结构分化

再讲一下物价问题。前段时间讨论得特别热烈，在国常会“保控稳价”政策出来之前，市场在讨论大宗商品周期，还有说大宗商品超级周期。简单说，我们认为大宗商品周期已来，但大宗商品超级周期未至。历史上的大宗商品超级周期，比如原油价格冲到100美元/桶以上，一定会有一个超级需求发动机。过去两轮大宗商品超级周期其实都有中国因素：一轮是中国加入世贸，另外一轮是中国四万亿投资。而现在这样的需求超级发动机是没有的。目前只有中美的经济增长水平已经回到或超过疫情前，但对全球大部分国家和地区来说，仍然没有达到疫情前的水平。打个比喻，如果说疫情砸下了一个坑，大部分国家和地区还没爬出来这个坑，怎么会有需求的超级发动机呢。因此，这一轮大宗商品价格的暴涨，更多是疫情带来的供应链扰动所致。随着新冠疫苗的逐渐接种，供给扰动会逐渐减弱，供给弹性会逐渐增强。因此，我们一直认为，大宗商品超级周期是没有的；但是，大宗商品周期是有的，因为供给约束也不是一时半会儿就能缓解的。站在现在的时点，很多商品价格其实不知不觉又回到6月保控稳价政策之前的水准了。很显然，每种商品的供求缺口不一样，后续的价格韧性就不一样，需要特殊情况特殊对待。

在商品周期仍然存在、没有超级周期的情况下，中美在通胀的传导上是有区别的。中国PPI上游向下游传导受限、PPI向CPI传导不畅。其中，堵点是下游制造业，猪肉价格大幅下跌也产生了关键影响。美国CPI上行则是上游大宗商品涨价与下游消费强劲共同驱动的。不仅如此，“居住”在美国CPI中占比高达33%，而截至2021年5月美国房价同比涨幅高达17%。都说中国房地产韧性很强，美国房地产其实更加火爆。美国房价对房租的影响滞后1-2年，而本轮美国房价同比上行的拐点在2019年10月。因此，后续美国核心CPI存在继续攀升的可能。事实上，最近美国房租有开始“补涨”的迹象了，这将使得美国通胀不再是“暂时的”。

美联储一直认为通胀是暂时的，市场也倾向于相信美联储的判断。此前推升美国通胀的最大的单一因素就是二手车，但二手车的价格环比已经企稳，甚至有点回落，这一点支撑了美联储的通胀暂时论。但正如刚刚提到的，从房价到房租的滞后传导来看，后续美国通胀形势仍然需要观望。我理解，央行在二季度货币政策执行报告里面特辟专栏，指出对国外通胀的演化仍然要高度关注，仍然有很大不确定性，这就是一个很好的注脚。

#02

中国政策思路的转变

简单概括一下，有这么几个方面：

一是，更加注重“碳达峰、碳中和”政策推进对大宗商品价格的影响。前段时间出现过运动式减碳，在绿色转型的路径还不是那么清晰的情况下，很轻率地就想着去砸碎一个“旧世界”，但怎么建设一个“新世界”，还没有蓝图。这是为什么大宗商品价格会有扰动的一个非常重要的触发因素。

7月中央政治局会议提出，“尽快出台2030年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋，纠正运动式‘减碳’，先立后破，坚决遏制‘两高’项目盲目发展”。这正是对上半年不少地方和条线纷纷加码落实“双碳”政策，与国际大宗商品价格上涨、地缘政治等状况叠加，加剧部分上游原材料供应紧张问题的纠偏。我认为，这里的关键词就是“先立后破”：把新世界的蓝图描绘得更清晰一点，然后再去逐渐调整旧世界，要不然又会碰到青黄不接的问题。而且，“双碳”政策落实，需要“顶层设计”引导。因为这涉及到电力等关键领域的供给安全问题（如何兼顾中国火力发电的禀赋优势与碳中和目标、如何确保新能源发电的供给稳定性问题等），也涉及金融风险防范的问题（需要逐步退出的高碳资产必然涉及潜在坏账的发生）。

二是，高压治理地方隐性债务，并向土地财政延伸。按IMF估算，2020年中国显性政府债务大幅扩张，而隐性政府债务增速也未见放缓。7月中央政治局会议提出，要“落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，意味着地方官员需要对区域内的债务风险、金融风险负责，这是对过去地方政府违规融资、无视债务堆积问题的有力纠正。今年以来基建增速一直不及预期，与地方政府财政纪律、地方政府隐性债务管理上未见放松也是相关的。

三是，从房企、金融机构、地方政府和限购等层面形成政策合力，减轻中国经济与房地产的“捆绑”。前面分析过，所有先行指标都预示着房地产投资未来可能会承压。7月中央政治局会议对房地产的论述，在“房住不炒”之外，比4月会议又加回了“稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展”。房地产调控更加强调“稳”，用意也很明确，要在规范房地产发展的同时，避免短期房地产投资增速过快、过大的波动。

四是，应对人口快速老龄化，解决低生育率这一人口核心问题。七普人口数据确认了中国超低生育率的事实(TFR=1.3)，且比以往抽样调查更严重的老龄化程度。这意味着，中国人口峰值可能在未来一两年就会达到，劳动力市场供求将更紧张，人口红利或变成拖累。因此，提高出生率，缓和人口老龄化刻不容缓，而这关键就是要提高生育意愿。按照习主席的指示，就是要降低从生育、养育到教育全流程的刚性成本。除放开三胎生育政策外，政府还迅速调整了相应的配套政策，学区房调控、校外辅导严监管等都是具体部署。

五是，新型城镇化和乡村振兴协同推进。去年新冠疫情来袭，有建议要不要把农村全面脱贫推迟一年。中央政府确实很有魄力，按期完成农村全面脱贫。今年乡村振兴的重要任务之一，就是防止大规模返贫。早在2019年，习主席就在《求实》杂志上撰文，指出未来要将城市群、都市圈作为中国经济新的增长极。因此，乡村振兴还有一个与新型城镇化协同推进的问题。这里指出三点：一是，中国城乡发展差距较大，2020年城乡收入比仍有2.56。2020年中国乡村人口5.1亿人，提高农民收入对畅通内循环具有重要意义。二是，乡村振兴目的不是把人留在农村，而是要提高农村剩余人口的收入。新型城镇化加快人口向城市转移，既符合世界经济在各国内部“集聚性”的规律，又可以提高剩余人口的人均耕地面积。三是，工业和服务业生产效率高，二三产占GDP比例提升后，中国有更强的“以城补乡”基础。

六是，科技自立自强作为国家发展的战略支撑。这里的背景自然是中美科技博弈。基础研究上，政府可以发挥更多作用；基础研究有重大突破后，怎么去应用，怎么去商业化，这一块可以更多发挥市场力量。我想在这个问题上大致是有共识的。“十四五”规划把科技自立自强作为国家发展战略支撑，摆在各项规划任务首位、进行专章部署，是历个五年规划的首次。7月中央政治局会议也提出，将新能源汽车、电子商务和快递物流体系、企业技术改造、开展补链强链专项行动、发展专精特新中小企业等，作为挖掘内需潜力的重点方向。

#03

如何理解宏观政策的“跨周期调节”

跨周期调节早在去年7月的中央政治局会议上就已提及，在今年7月的中央政治局会议上再次涉及。可以说，一年前主要指的是政策从危机应对模式逐渐正常化，本次会议则指政策从正常化逐渐转向更积极主动发力，而不再提政策“转弯”。7月中央政治局会议指出，“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”。与4月政治局会议相比，将“不稳固”放在“不均衡”前面，足见当前中国经济修复的稳固程度要更弱了，因而需要从跨周期的视角“未雨绸缪”。这与资本市场担心二季度就是今年中国经济环比高点也是相互验证的。

1、辨析“跨周期调节”

首先，跨周期调节与逆周期调节有何区别？

可以用一句话来概括，那就是“风物长宜放眼量”：逆周期调节着眼当下的经济周期，跨周期调节着眼中长期的经济运行。跨周期调节由于更多考虑到政策的滞后效应，从而可以更张弛有度地使用宏观政策工具，更好地熨平宏观经济波动，更加有利于中国经济的“行稳致远”。这可以从两个角度来理解：

一是，可以避免对大规模财政货币刺激的依赖。前瞻性调整可以比应激性调整更柔和，“防患于未然”要比等到症状加深再下猛药更有效。去年中国在新冠疫情的控制上“先进先出”后，为避免宏观杠杆率进一步快速攀升，先于西方发达经济体寻求货币政策正常化，就是一个很好例子。

二是，更加注重在增长动能上的“先破后立”。跨周期调节不仅要在需求端做文章，也要在供给侧下功夫。不仅要有节制有节奏地使用传统的宏观政策工具（财政和货币政策），也要更多释放体制机制改革的红利，更好地提升全要素生产率，从而实现“需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”。这与“十四五”规划中强调高质量发展的精神也是一脉相承的。

其次，为什么现在时点再提“跨周期调节”？

前面分析过，今年中国经济的环比高点可能已经过了，未来经济增长动能可能趋弱。这个时候，要打一点提前量，留一点时间差。

2、跨周期调节下的财政政策

跨周期调节下的财政货币政策会有什么变化呢？

先说财政政策。今年以来财政发力是显著“后置”的，而且增量基建的空间在收窄。今年以来公共财政支出在向民生领域倾斜，基建投资支出的占比是在下降的，实际赤字的使用进度也明显低于往年同期。7月中央政治局会议上提出，要“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。因此，市场比较关注后续财政支出，尤其是基建支出会不会提速。但我们认为，制约今年以来基建投资回升的最重要的两个约束条件，一个是隐性债务的监管，二是缺少合适的项目，都未必会有非常明显的变化。因此，不宜对下半年专项债拉动基建投资抱有过高期待。也就是说，从地方专项债发行放量，到形成基建投资的实物工作量，这不能简单划等号。

3、跨周期调节下的货币政策

我们认为，接下来货币政策会更加调适。回过头来想一下，在央行超预期地全面降准前，市场把货币政策想得过紧；全面降准后，市场观点变得很快，又把未来的货币政策想得过松了。因此，把市场现在比较一致的预期往回扳一扳，也许就是未来货币政策的取向：边际宽松，但不会走得太快。

为什么货币政策可以更加调适呢？

一是，近期十年期美债收益率上行冲击力度减弱。10年期美债（名义）收益率可以分解为实际利率和通胀预期两个部分：目前来看，美国经济仍处于相对温和的复苏状态，短时间内实际利率不会过快上升，而目前通胀预期也大致稳定在美联储对未来通货膨胀的预期水平上。因此，预计到今年底美债收益率上行的高度有限，而不是之前市场非常担心的达到甚至超过2%的水平。相应地，中国货币政策受到的约束也会减弱。

二是，人民币汇率可以发挥更多调节作用。假设年内10年美债利率上行至1.8%，中国10年国债利率以2.8%为下限，那么中美利差将压缩至100bp。这仍属于2011年以来的中等偏低水平，本身还是有一定安全垫的。因此，下半年我国货币政策可以通过允许人民币适当贬值进行调整，而不必亦步亦趋地跟随美联储而动。7月政治局会议上指出，要“增强宏观政策的自主性”，就是让人民币汇率可以更多地波动、更多地调整。今年以来，人民币强势差不多持续了一年，对出口企业竞争力是有影响的。未来一段时间，在美元阶段性升值的情况下，人民币汇率适度贬值，对出口企业未尝不是一件好事。

三是，实体经济融资成本仍有降低诉求。特别是，中国产业链的下游存在明显短板，仍呈现出“高库存、低营收、弱盈利、轻投资”的疲软组合，是拖累制造业投资快速修复的关键。

四是，从货币政策双支柱调控框架来看，宏观审慎从严，货币政策就可以更加调适一些。今年是资管新规过渡期的最后一年，信托业“两压一降”继续开展，表外融资压降压力犹存，再考虑到实体经济融资需求不佳，更加需要稳信用配合。今年金融机构货币信贷形势座谈会提前召开，也许就是释放了进一步稳信用的信号。

后续货币政策会怎么出牌呢？

降准未必是一次性的。尤其是考虑到7月全面降准后我国加权平均法定存款准备金率8.9%、中小银行法定存款准备金率9.5%，这个水平在全球而言仍然高于大部分国家。通过降准“奖励”银行，进而继续推进金融给实体经济“输血”仍有空间。

但货币政策更“调适”并不意味着央行短期内会降息。主要原因在于：一是，降息蕴含着明确的货币宽松信号。这与央行一直强调降准只是调节流动性的中性货币政策工具截然不同。二是，今年6月贷款加权平均利率为4.93%，创有统计以来新低。央行在二季度货币政策执行报告中指出，目前我国利率水平虽比主要发达经济体略高一些，但在发展中国家和新兴经济体中相对较低。而且，从向企业发放贷款的实际利率水平看，中美两国主要商业银行基本相当。这意味着目前贷款利率下降已经取得比较满意的成果，短期内降息的必要性不强。三是，央行已经创设了碳减排政策支持工具。既有“绿色降息”，为何还要“全面降息？！四是，货币政策全面宽松仍然受到掣肘。这个掣肘就是，海外通胀形势严峻和不确定，以及美联储货币政策周期的反差。此外值得关注的是，二季度货币政策报告继续保留了“管好货币总闸门”的表述，而历史上央行降息前货币政策执行报告通常会拿掉这一表述。

今年金融机构货币信贷形势座谈会提前召开后，市场非常关注下一步“稳信用”的方式和空间。其背景在于，目前实体经济融资需求出了问题，这从央行二季度银行家调查问卷的数据中就能看大非常清楚。而且，在表外融资收缩很快的情况下，表内信贷就显得更加重要。我们认为，后续可能在如下几个方面“稳信用”：一是，给银行补充资本金，提高其支持实体经济的能力；二是，边际释放信贷额度，表内表外融资之间有一个适度的再平衡；三是，平滑信贷投放的节奏。之前银行季度信贷投放大概是“3322”的节奏，到了四季度可能多储备项目，争取来年一季度“开门红”。央行现在说要统筹做好今年下半年和明年上半年的信贷投放，说白了就是希望今年下半年的信贷投放淡季不太淡，明年上半年的信贷投放旺季不太旺，这也是跨周期调整思路的体现。

#04

如何看待后疫情时期的人民币资产？

首先，增强人民币汇率的弹性可行且必要

今年6月下旬美元指数反弹回到93附近，但人民币对美元汇率贬值的幅度明显较小。人民币汇率的强势程度更加凸显，从本质上体现出国际资本对中国经济的信心，以及对中美经贸关系的预期开始稳定。2018年中美经贸冲突爆发以来，人民币汇率的重要拐点与中美博弈局势的变化息息相关。目前，人民币相对美元升值幅度已超过2020年初中美达成第一阶段经贸协议之时，对即将开启的第二阶段谈判需要高度关注。中国经常项目顺差大幅扩张（得益于出口高景气下的货物顺差扩大，以及疫情控制下的服务逆差收窄），证券投资项下的资金流入平稳增加，也为人民币汇率的平稳提供了扎实支撑。

我特别想强调的一点是，为什么对中国的资本市场可以高看一眼？市场一直很担心一旦美联储货币政策正常化，美债收益率显著上行后，新兴市场国家会不会面临2013年下半年一样的资本外流。形象地说，这一轮“美帝会不会再次薅新兴市场的羊毛”。让我们看一下去年美元融资荒期间，以及今年春节后美债利率急速上行的时候。这是两次非常好的压力测试，期间其他的新兴经济体都受到了较大的资本外流冲击，但是外资进入中国资本市场的规模和节奏依然是非常平稳的。可见，中国是新兴经济体中一枝独秀的存在，甚至中国现在算不算是新兴经济体都值得商榷。

其次，下半年利率下行空间仍需边走边看

今年3月以来，债券市场在大宗商品价格暴涨、中国经济进一步恢复增长的情况下，走出了一波“抢跑”行情，收益率曲线陡峭化下移。后又在货币政策预期差和全面催化下，进一步打开下行空间。货币政策超预期宽松是重要原因，市场一直担心的地方债供给压力、央行应对通胀而边际收紧的压力均未出现，资金面出现了与2016上半年、2020上半年相似的低波动状态。

往后看，债券收益率下行的多空因素均存在。有利因素包括：1、货币政策从此前的“宽货币？+结构性紧信用（地产和城投）”的组合，转向“宽货币+稳信用”的组合；2、今年二季度可能就是中国经济环比的高点。从经济基本面的角度来说，看得更长一点经济还可能是走弱的。不利因素包括：1、稳信用的力度和节奏仍有不确定性；2、降准利好基本出尽，需要新的刺激因素。按照此前分析，央行有可能继续降准，但市场会很难像第一次降准那样充分反应。因为第一次降准比较意外，再一次降准就在预期之内了。3、配置力量驱动减弱，地方债发行放量是个威胁；4、美联储货币政策正常化仍是一头不容小觑的“灰犀牛”。虽然冲击力在减弱，但冲击毕竟还是冲击。

再次，股票市场呈现出“估值修复，结构分化”的特征

从估值上看，经过尤其是春节后核心资产调整后，A股高估值问题已经明显缓解。目前，沪深300相对债券的收益比已较年初显著回升。从风格上看，A股风格分化明显，年初以来，中信风格指数中周期和成长占优，而消费和金融疲软，与中国经济基本面的状况相映。市场近期还特别关注一个问题，就是中概股波动何时了？这里有两方面的不确定性：国内金融监管和产业政策，会波及中概股企业运营和融资前景；即将开启的中美第二轮经贸谈判，也可能会令海外市场对中美关系走向的判断发生变化。短期内，这两方面不确定性的影响仍会存在。预计等这些因素更明朗后，整个中概股以及由此引发的市场波动有望回归正轨。

还需指出的是，今年年底美联储货币政策正常化的时候，美股会不会有调整，需要警惕届时海外市场波动对A股的外溢风险。高估值、美债利率进一步上行后美股性价比“破位”、以及美国经济复苏动能减弱，均可能引发美股调整的风险。有个玩笑，美股节节高升，A股往往没啥反应；美股重大调整，A股肯定不能幸免。玩笑归玩笑，对于市场波动的外溢风险还是需要密切关注。

最后，为什么外资进入中国的步伐没有变化呢？中长期来看，还是看好A股的投资价值。我提几个支撑逻辑：

一是，政策逐步打破刚性兑付，控制资金流向地产城投之后，国内资产配置转变能够有效驱动股市。不配地产，不配城投，配哪儿呢？对此，美国上个世纪八十年代供给革命时期，盈利与估值“双轮驱动”美股的一幕可作镜鉴。盈利怎么驱动？经过一轮供给革命，我们叫供给侧结构性革命，市场比较彻底地出清，活下来的、新冒出来的企业会有更扎实的盈利增长；估值怎么驱动？很简单，当城投、地产这些资金需求体量非常之大，我们习惯称之为资金饥渴症的部门规范之后，即便货币供给不会太过宽松，由于融资需求会下个台阶或更趋合理，实际利率也会有下降的趋势。

二是，人口快速老龄化，实际利率趋于下行。三是，中美博弈演变为持久战、消耗战，现在大家都说是两种治理模式的比拼，全球资产配置就应追求平衡配置，两面下注。全球资产配置到配新兴市场的比例也就在10%左右，配到中国的也就是3-4%的样子。再举一个数字，外资持有美股的比例有40%，但外资持有A股的比例只有4%。可见，全球增配人民币资产的空间还是非常巨大的。当然，中长期看好A股的投资价值，最终取决于中国经济要行稳致远，高质量发展。

我们今天讨论跨周期下的中国经济，现在中国宏观政策出台是非常节制的，也充分地体现了“风物长宜放眼量”这样一句话。中国经济高质量的发展，是人民币资产能够提供持续的、相对较高收益的最重要“底层资产”。 

我再最后总结一下：首先，中国经济现在处在什么样的周期位置？今年经济环比高点可能已过，四季度同比增速有可能回落到5%甚至以下，很显然政策上是需要未雨绸缪的。其次，中国政策思路有什么变化？“十四五”甚至更长时期内，均立足于通过体制机制改革来释放增长红利，而非再单纯地、过度地依赖财政货币刺激。再次，跨周期调节背景下财政货币政策如何出牌？政策不仅要考虑到三季度，也要考虑到四季度，甚至是明年的一季度、二季度。疫情爆发以来，相对于西方发达经济体来说，中国政策出牌总体上是比较节制、比较平缓的，未来纠偏的压力可能也更小。这跟之前一旦经济下行压力加大就“高举高打”是很不一样了。高举高打不仅会给经济造成很大的波动，也会给市场造成很大的波动。最后，我有一个非常明确的结论：对人民币资产可以“高看一眼”。政策跨周期、有定力，中国经济行稳致远就更有保障，人民币资产就更有增值空间。

以上就是我今天跟大家交流的内容。谢谢！

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