钟正生：美国经济复苏下半场如何演绎？

作者：钟正生/张璐/范城恺（钟正生为中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家，研究所所长）

摘要

本文梳理今年下半年美国实体经济复苏的关键领域，进而展望美联储货币政策和资本市场的下一步走向。

对于美国经济复苏的下半场，我们有以下主要结论：

综合来看，我们对美国下半年经济增长持谨慎乐观态度，节奏上Q4复苏将更为强劲。第一，美国基建计划一定程度上拓宽了本轮美国经济复苏的空间，但主要发力期在2022-2023年，考虑到基建计划规模“缩水”以及推出节点可能较晚，预计今年基建计划发力有限，继而对今年美国经济增长的拉动作用很可能不及IMF和CBO的预测。第二，美国房地产繁荣仍将持续，并继续对美国经济形成重要拉动。目前美国房地产市场供需两旺，且价格涨幅在发达经济体中并不算高。今年美国房地产对实际GDP增长的拉动很可能在0.4个百分点以上。第三，美国耐用品消费可能“透支”，当前耐用品消费绝对水平可能过高，且已经出现增长乏力的势头，价格和供给因素还可能进一步抑制需求，预计今年下半年其对美国经济的拉动可能十分有限（甚至可能为负）。第四，美国服务业消费目前尚未恢复至疫情前水平。虽然服务业复苏将是拉动美国经济增长的核心力量，但变异病毒的出现延缓了经济解封节奏，且劳动力不足仍在约束服务业供给，加上美国上半年封锁程度不及欧洲、后续消费反弹力度有边界，预计今年下半年美国服务业复苏不会太急，甚至需要适当降低对服务业复苏表现的预期。第五，美国就业市场在2021年上半年恢复偏慢，但近期复苏势头强劲，下半年就业复苏的大方向较为明朗。不过节奏上，下半年就业复苏更可能呈现“后置”现象：三季度可能较慢，因变异病毒、工资粘性、就业再培训等因素拖累；四季度可能较快，9月以后额外补贴到期、秋季开学、城市解封等均能起到促进就业的作用。

对于美联储货币政策和市场走向，我们认为：

今年三季度美联储政策和市场可能处于相对“平静”的环境，主因是服务业复苏不会太快、就业恢复后置，9月以前美联储应该不急于正式开始讨论Taper。而在今年四季度美国经济将处于加快恢复的状态：美国经济彻底重启、服务业加快恢复、就业加快恢复、以及短期经济重启或驱动通胀“二次探顶”。预计四季度美联储将正式讨论Taper，最早或于今年年底开始正式实施，且不能排除其实施Taper的路线图比预期得更早、或者力度更大的可能性。

在此背景下，10年美债收益率可能在三季度保持低位震荡（1.5%下方），但预计于四季度出现较快跃升（或升破1.75%的前期高点）。美股调整和风格切换大概率将于四季度出现，同时新兴市场的调整风险也不容低估。国际油价可能在经济重启和服务业复苏后继续上探，但考虑到美联储Taper及石油生产国可能的增产行为，突破80美元/桶的难度已经上升。与基建和新能源相关的大宗商品将于拜登财政计划落地后得到一定程度的助推。美元指数在三季度末或企稳于93点上方，在四季度或迎来新一波拉升并向94点上方进军，但“触摸”2015年均值（96点）的难度仍然较大。

IMF在今年7月的全球经济展望中，大幅上调2021年美国GDP增速至7%。这一增速显著超过欧元区乃至新兴和发展中经济体的整体水平（图表1）。美国2021年一和二季度实际GDP环比折年率分别为6.3%和6.5%，若实现全年同比7%的增长，三和四季度实际GDP环比折年率平均需达到7.6%。换言之，IMF预测今年下半年美国经济增速将显著加快。类似地，美国国会预算办公室（CBO）在7月的预测亦将2021和2022年美国实际GDP增速大幅上调至6.7%和5.0%（图表2）。考虑到，1）拜登政府推出大规模财政计划，2）新冠疫情的经济影响不如年初预计得那般严重，以及3）美国财政和货币政策切实刺激了总需求，IMF和CBO等机构对美国经济的判断更加乐观。

然而，当前市场对美国经济走向的判断似乎偏于谨慎，正如十年美债收益率以及实际利率分别跌落至今年2月以及新冠疫情以来（亦是历史）最低水平所显示的那样（参考报告《美债收益率“急下”之谜》）。考虑到，1）近1-2个月公布的美国经济数据由强转弱，2）美国经济纾困政策很难边际上再加力，以及3）Delta病毒蔓延使疫情风险回升，市场对美国经济复苏的下半程并不那么乐观。

由于有关美国经济后续走势的分歧已经加大，本文主要就今年下半年美国经济复苏的关键领域进行分析，进而展望后续美国政策和市场走向。

01

基建：短期发力有限

拜登政府以“基建”为重心的财政计划一定程度上拓宽了本轮美国经济复苏的空间。IMF在7月全球经济展望上调2021年美国GDP增速0.6个百分点至7%，主要原因就是本次预测考虑了美国财政计划（《美国就业计划》和《美国家庭计划》）对经济的拉动。IMF在预测时所依据的财政计划规模为拜登政府在3月31日和4月28日首次公布的计划规模，包括支出和税收总共涉及4.3万亿美元，相当于其预测的2021年美国GDP的18.7%。

我们通过对比CBO在今年7月和2月的两次经济预测，以进一步理解拜登财政计划对美国经济的拉动作用。根据CBO的预测，拜登财政计划将增加未来十年美国私人投资和政府支出，继而贡献实际GDP增长（图表3）。拜登财政计划形成的私人投资和政府支出增量对美国实际GDP或有0.5-2%的拉动（图表4）。其中，拜登财政计划主要在2022-23年“发力”。2021年，CBO上调的私人投资和政府支出总计为1031亿美元，占其预测的2021年美国实际GDP的0.5%；在2022和2023年，CBO上调私人投资总额预测值分别为2744亿和1991亿美元，上调政府支出总额分别为1184亿和973亿美元，私人投资和政府支出总额将占当年实际GDP的1.9%和1.4%；2025年以后，CBO上调的私人投资和政府支出部分相对有限，合计约为每年1000亿美元左右，占当年实际GDP比重约为0.5%左右。

不过，我们认为IMF和CBO的预测可能过于乐观，尤其是在财政计划对2021年美国经济的拉动方面。主要有以下三方面考虑：

第一，拜登财政计划规模“缩水”，且最早需等到2021年四季度才能开始实施。IMF和CBO在7月的预测依据的是，拜登政府最初公布的超过4万亿美元的初始规模。然而，8月10日美国参议会通过的“基建”法案规模仅为5500亿美元，比《美国就业计划》最初规划的9820亿美元的基建部分减少了约44%（图表5）。8月10日，在基建法案通过后，美国参议院同时开始推进有关3.5万亿美元的预算决议（budget resolution）的讨论。预计后续参议院可能再次动用预算调整机制（budget reconciliation），在2021-22财年预算中加入有关拜登财政计划的内容。若进行顺利，预计法案将于9-10月正式在参众两院通过并步入执行，而正式获总统签署可能更晚。这意味着，“拜登基建”正式实施最早也需等到今年四季度，其对今年经济增长的拉动作用有限。

第二，美国政府对于基建计划的执行能力与效果可能有限。历史上，美国经济增长对私人投资和政府支出的依赖相对有限。按照GDP支出法分类，近5年美国个人消费支出占GDP的比重接近70%，相应地，私人投资与政府支出占GDP比重大约各占17-18%（图表6）。其中，对于美国传统基建部分的投资，如住宅（3.7%）和建筑（2.3%）投资，占GDP比重并不高。而新能源计划目前存在较大变数，需更加谨慎地判断这部分投资的拉动作用。

第三，拜登财政计划中的税收部分对经济存在一定抑制作用。与《美国就业计划》配套的《“美国制造”税收计划》预计将在未来15年内通过向企业加税筹集超过2万亿美元资金，而《美国家庭计划》预计在未来10年针对个人增加1.5万亿美元税收。官方预计拜登财政计划中的所有投资（2.3万亿+1.8万亿）将在未来15年得到全额支付，即从2022年开始，平均每年增加的税收约为3000亿左右，占未来十年美国GDP的1.3-1.5%左右。据IMF测算，2026年以后美国财政计划所形成的政府收入（主要为税收）将超过政府支出（图表7）。

02

地产：料将保持强劲

美国房地产和租赁业的增长对经济增长具有明显的拉动作用。2019年美国房地产和租赁业增加值占GDP比重为13.4%（图表8）。2020年因服务业等行业的产值受疫情影响，具备更强韧性的房地产及租赁业增加值占比上升至14.0%。观察1990年以来数据，美国房地产和租赁业对实际经济增长的拉动作用的为0.2-0.6个百分点左右（图表9）；OLS模型回归分析显示，该行业对实际GDP增长的拉动=0.084*行业增加值增速-0.01。

2020年下半年以来，美国房地产保持高景气，且有望在未来1-2年继续保持强劲。参考2010年（美国经济在全球金融危机后复苏、加上奥巴马政府实施了7750亿美元财政刺激），今年美国房地产对实际GDP增长的拉动很可能在0.4个百分点以上。

需求方面，2020年7月至今，美国房地产销售量持续显著高于疫情前水平。今年6月美国成屋销售重返增长并抵消了新屋销售的下滑，下半年整体销售量有望继续维持高位（图表10）。尤其成屋销售还可能受到库存不足的压制，美国房市的实际需求可能更加强劲。疫情以来，美国宽松的货币环境使包括抵押贷款在内的融资利率水平维持历史低位（图表11），加上财政刺激增加了居民整体收入水平，均意味着美国居民购房能力与需求将维持强劲。

供给方面，2020-2021年美国成屋库存低于往年，这意味着美国房地产周期刚开始进入补库阶段（图表12）。2020年下半年以来，美国新建开工和营建许可数量快速恢复，今年以来二者月度折年数据均高于疫情前水平（图表13）。此外，拜登的《美国就业计划》还包括3780亿美元的“房屋和建筑”投入，这可能意味着本轮房地产补库周期的上限进一步拓宽。因此，至少未来1-2年美国房地产投资和开工有望持续较快增长。

价格方面，2020年下半年以来，美国房价保持快速增长，2021年3-5月房价环比增速又上一个台阶（图表14）。目前，市场对美国房地产最主要的担心，一方面是房价增长过快可能对需求形成抑制，另一方面源于货币环境变化与金融风险。我们判断，美国房价快速增长主要是由供需缺口扩大所致，因此房价增长是需求旺盛的“果”，而不太可能成为抑制需求的“因”。横向比较看，疫情以来美国房价涨幅在发达国家中并不算太快，尤其是在美国住房占有率不算太高的背景之下（图表15）。IMF统计的最新数据显示，美国房价涨幅不及加拿大、英国、法国等国家，而房价涨幅更小的西班牙、爱尔兰和意大利等国的居民住房占有率也更高。因此，本轮美国房地产的繁荣是较为“理性”的，对于未来美国房地产市场遭遇金融风险冲击不必过于担忧。

03

耐用品消费：或存透支

疫情以来，耐用品消费对美国经济增长的拉动更为显著。新冠疫情以来，美国大规模财政刺激保证了居民收入与消费能力，在服务业活动受疫情影响的情况下，美国消费结构发生了明显变化。2019年美国耐用品消费仅占所有消费的14%左右、仅占GDP的9%左右。2021年二季度，美国耐用品消费的GDP占比较2019年四季度（疫情前水平）上升了2.6个百分点（图表16）。2020年Q3和2021年Q1，美国耐用品消费对实际GDP的拉动作用超过历史表现。这两个季度耐用品消费环比增长分别为17.3%和10.1%，对实际GDP环比的拉动分别为5.5%和3.5%（图表17）。

不过，有一系列理由令我们相信，目前美国耐用品消费可能已经“透支”，下半年耐用品消费对经济增长的拉动十分有限（甚至可能为负）。

第一，当前的耐用品消费水平过高、难以持续。从绝对水平看，2020年下半年以来，美国耐用品消费月度支出数额超过历史增长趋势，这意味着当前耐用品消费水平很难持续（图表18）。

第二，耐用品消费增长正在放缓。从边际变化看，2021Q2耐用品消费环比增速由3.5%大幅下滑至0.9%，开始慢于非耐用品和服务消费（图表19），且5月和6月耐用品消费环比持续明显下滑。随着美国经济继续开放，居民消费结构的“复位”是可以确定的趋势。

第三，耐用品价格快速上涨亦将抑制需求。由于今年上半年耐用品需求集中释放，但耐用品供给需时较长，因此耐用品价格上涨速度快于全部消费的整体水平，这亦可能加剧耐用品需求的放缓（图表20）。

第四，耐用品消费还可能受到供给不足的限制。历史上，美国耐用品批发商库存周期为2-3年，2019年底正处于库存增长位于底部的“补库”阶段（图表21）。疫情以来，由于生产活动受阻但耐用品消费活动持续，耐用品库存水平同比负增长，企业补库需求更加旺盛。然而，目前美国耐用品生产正在受到供应链瓶颈的影响。以机动车为例，虽然机动车生产和销售水平均已经快速恢复（图表22），但生产节奏显著慢于销售（图表23），全球芯片供应紧张一定程度上限制了机动车生产。据此，我们判断本轮补库难度较大，库存不足对消费的反向抑制作用将会持续。

04

服务业：复苏不会太急

服务业消费是美国经济的重要组成，目前尚未恢复至疫情前水平，复苏势头仍强，且居民客观上具备充足的消费能力。2019年美国服务业个人消费支出占所有消费的64%，占实际GDP的44%（图表24）。截至2021年6月，美国服务消费的月度折年额比2020年1月低3%，尚未恢复至疫情前水平；考虑到疫情前服务消费月均同比增速为2%左右，目前服务消费水平与趋势增长水平的距离则更大（图表25）。这也意味着，未来服务业消费增长空间充足，服务消费增长将成为美国经济增长的关键推手。此外，美国居民客观上具备较强的消费能力，美国财政补贴使居民可支配收入水平不降反升，而其中仍有很大一部分作为储蓄并未花出（图表26）。未来一段时间，随着耐用品消费增长告一段落，额外储蓄将主要释放在服务业上。也因此，市场对于美国服务消费的复苏抱有很高期待。

不过，我们判断，今年下半年美国服务业复苏不会太急，甚至需适当调低对服务业复苏表现的预期。

首先，新冠变异病毒的新一轮蔓延，明显弱化了经济重启及服务业复苏的逻辑。7月以来，以“德尔塔”为代表的变异病毒开始在美国蔓延，8月以来美国日均确诊已经超过10万例，新一轮疫情反扑对美国居民消费信心再次造成一定程度的侵蚀（图表27）。今年上半年，市场普遍预计美国将于三季度实现“群体免疫”，继而拥抱经济的彻底重启。然而，美国疫苗接种自4月中旬之后持续降速，即使考虑接种人口比例，美国疫苗接种下降节点也明显早于欧洲国家（图表28）。美国疫苗接种的难点主要源于大量共和党支持者对疫苗的坚决抵制，这是欧洲国家不曾面对的挑战。目前，疫苗接种领先的英国实现率先解封，但美国因疫苗接种缓慢而只能陷入“观望”状态。虽然新一轮疫情对美国经济的边际影响可能不及此前几轮疫情那样显著，但美国经济重启及服务业复苏的节奏将比预期得更加缓慢。

其次，美国前期封锁程度不及欧洲，相应地彻底解封后对经济的边际提振作用有边界。虽然美国今年实现真正意义上的“群体免疫”（75%以上免疫比例）很困难，但美国政府仍有可能在未来一段时间里宣布（逐步或全面）解封。不过，美国居民线下活动程度已经接近疫情前水平（图表29）：Moody’s和CNN的“回归正常指数”（back-to-normal index）在8月已经达到92%；其他高频数据显示，美国晚餐预定、酒店入住和机场安检人数都已经恢复了80%甚至90%以上，仅城市交通出行恢复稍慢。横向比较晚餐预定情况，8月初英国和德国的指数已经超过疫情前水平，体现了居民被压抑的消费需求在短期超额释放。但是，欧洲消费需求的反弹，是建立在今年上半年长时间较严格的管控措施基础上的（图表30）。我们认为，由于美国此前的城市封锁并不严格，未来解封后服务消费反弹的力度应该会弱于欧洲。

最后，劳动力紧缺、上游涨价及供应链受阻，均可能持续影响服务业供给恢复。美国ISM服务业PMI及分项显示，今年以来美国服务生产成本急剧上升，就业仍然不足（图表31）：美国7月ISM服务业商务活动指数为67，处于较快扩张水平；服务生产者所支付的价格水平指数高达82.3，急剧上升；而就业指数仅为53.8，刚从枯荣线下方回升。美国就业数据显示，今年以来，休闲住宿、商业服务等服务行业的职位空缺率攀升，招工难度大于全行业平均水平（图表32）。美国生产者价格（PPI）调查显示，本轮美国服务生产者价格上涨，主要源于商品运输和仓储服务成本的上涨，而后者又与能源品价格上涨有关（图表33）。我们预计下半年国际油价将维持高位震荡，而油价高企将为美国服务业持续带来成本压力。除了价格外，美国中观行业数据和调查显示，供应链受阻直接限制了部分服务业的开展。例如，美国第一大集装箱港口（洛杉矶港）集装箱港进口空箱比例处于历史低位，反映集装箱运输的紧张与供应链瓶颈的严峻（图表34），继而相关物流运输、贸易批发等行业均受影响。据美国供应链管理协会（ISM）在7月的调查，服务生产者认为集装箱运力紧张至少会持续一年才能改善。

05

就业：复苏节奏后置

美国就业市场在2021年上半年恢复偏慢，但近期复苏势头强劲，下半年就业复苏的大方向较为明朗。美国2021年1-5月非农就业人数月均新增不足50万人，6-7月就业加快恢复，新增非农月均为94万人。与2020年1月相比，目前非农就业缺口尚有541万人（图表35）。相应地，美国在2021年1月-6月U3失业率仅由6.3%下降至5.9%，7月失业率才快速下降至5.4%。如果按照1-7月的平均降幅，美国失业率在今年年底降至4.5%（美联储6月预测值）仍是有希望的（图表36）。今年上半年美国就业恢复偏慢最主要的原因是，拜登政府的疫情纾困法案直接补贴居民，并提供额外失业金补贴（每周300美元）。这大幅降低了居民就业的紧迫性，甚至某种程度上“鼓励”了失业金的申领。7月非农就业统计时，恰逢美国约一半州已经停止了额外失业金的发放。未来，9月以后另一半州亦将终止额外补贴，这意味着美国居民就业意愿将更加充足。

不过，我们认为下半年美国就业复苏更可能呈现“后置”现象，即三季度就业恢复可能较慢、四季度可能较快。

第一，美国经济重启推迟或使服务业就业复苏后置。美国服务业创造了大量岗位，而目前服务业失业人数体量庞大。比较2021年7月和2019年7月的各行业失业人数，美国各行业在疫情后的新增失业人数合计为约240万人，美国服务业新增失业人数显著高于其他行业，其中休闲和酒店、批发零售贸易业、自雇佣者、教育和医疗服务业、专业和商业服务业、以及运输及公用事业等六个行业的新增失业人数占比达86%（图表37）。变异病毒的传播与疫苗推广的不畅，使美国全面解封的节点有所推迟，相应地，以服务业为主的线下经济活动复苏亦将推迟。

第二，9月以后额外失业补贴到期有望提振低收入行业就业。美国各行业新增失业人数与工资水平呈反比，例如失业人数较多的休闲和酒店业、运输及公用事业等细分行业，其平均时薪水平也较低（图表38）。可见，低收入行业失业的机会成本相对较低，尤其在政府失业补贴加码的背景下。这也意味着，9月以后额外失业补贴的到期，或许能够有效提升低收入行业的就业意愿。

第三，疫情风险以及美国经济转型均推动了居民转岗，而转岗匹配和再培训均需要更多时间。目前，存在一定数量的居民选择退出“疫情高风险”行业（如餐饮、酒店等服务业），转向相对安全（如可以远程办公）的行业。IMF在最新经济展望中称，美国向低碳经济的转变将需要对劳动力和资本进行重大的重新配置，可能需要非常不同的技能。从数据上看，目前美国大部分行业职位空缺数已经高于疫情前水平，但美国采矿业职位空缺数持续偏低（图表39），其也部分反映了经济转型对就业形态的改变。我们预计，居民转岗和再培训仍需要一定时间，这也会使美国就业恢复后置。

第四，美国工资上涨“粘性”较强，目前工资水平对劳动力仍缺乏吸引力。虽然疫情后美国工资增速显著快于历史水平，但今年2季度以来，美国非农部门工资同比增速不及消费者价格增速（图表40）。当前，企业对提高工资的决定仍然是谨慎的，因为工资“易涨难降”，提高工资成本将是一项长期决定，尤其在美国PPI增速快于CPI、企业生产成本已经大幅提升的背景之下。但若企业对劳动力的需求继续上升，其仍可能进一步提高工资，但我们预计这个过程仍需要更多时间。

第五，美国居民（尤其女性）目前仍因照顾家庭而不急于求职，秋季开学是关键转折点。据外媒报道，疫情以前，美国有超过3300万的家庭有18岁以下的孩子，而三分之二的有孩家庭的父母双方都在工作。但疫情以后，有相当一部分孩子的父母至少有一人离职照看家人，这使得今年2月以来超过32.5万名儿童保育员失业。回归家庭的居民一部分被视为退出了劳动力市场，另一部分则是“佛系”找工作的失业人群。美国劳动参与率持续偏低一直受到广泛关注，目前美国劳动参与率下降所对应的劳动力缺口仍有约300万人（图表41）。其中，美国退出劳动力市场的成年女性多于男性（图表42）。国际就业咨询机构Indeed Hiring Lab在今年6月发布的调查结构显示，“配偶在工作”和“家庭照顾”是美国待业者不急于找工作的两个重要原因（图表43），而“夏天之后”以及“秋季开学”是部分待业者加快找工作步伐的节点（图表44）。我们预计，9月美国学校开学后，原本居家照看孩子的居民更有可能回归劳动力市场及最终的就业岗位。当然，从非劳动力变为劳动力（积极寻找工作）、再到找到工作，整个过程也将需要时间。

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