钟正生：重估社融

来源：钟正生经济分析

平安首经团队：钟正生/张璐(钟正生为中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家，研究所所长)

核心摘要

2021年9月27日，央行货币政策委员会2021年第三季度例会新闻稿发布，其中特别新增了“增强信贷总量增长的稳定性”的表述。结合货币政策着眼点的最新边际调整，本文对当前信用扩张的约束因素和结构性货币政策的拉动效果进行定量分析，力图理清对于“宽信用”还是“稳信用”的纷繁讨论，这有助于我们对四季度及以后的货币政策操作形成合理预期。

一、“宽信用”的“紧约束”。

1、房地产融资难以松绑。我们估算显示，房地产领域融资收紧将拖累全年社融少增约1.7万亿，拖累全年社融存量增速约0.58个百分点。

2、实体融资需求缺抓手。一是，房地产相关消费低迷、汽车消费降温，居民部门贷款缺乏抓手。二是，经济复苏存在短板，实体有效融资需求不足。今年上半年，上市国有企业的投入资本回报率得到完全修复，ROIC在8%以上；而民营企业的资金回报率仍在低位徘徊，整体ROIC只有5.15%。9月央行新增的3000亿支小再贷款要求贷款平均利率在5.5%左右，可见不少企业的投入资本回报率不足以覆盖这一融资成本。三是，去年央行推出的1.8万亿再贷款、再贴现额度，应主要对应于企业短期贷款，其在今年大量到期，我们估计对企业短期贷款的拖累约为1.5万亿。

3、银行净息差压缩至低位。由于商业银行净息差已下降至近年来低位，LPR需要跟随MLF利率之后才会下调，MLF不动、LPR压缩的可能性极小。而考虑到今年9-12月社融大概率能够企稳回升，且10%左右的社融增速能够匹配8%左右的名义GDP两年平均增速，我们认为短期内全面降息的可能性不大。

4、银行资本金约束浮现。受去年包商银行二级资本债全额减记的影响，今年1-8月股份制银行、城商行及农商行共发行资本补充工具1971亿元，较去年同期下降1150亿元。截至今年6月，我国农商行资本充足率较2019年末下降0.99%，呈加速下滑态势。

二、“稳信用”的“结构性”。

1、结构性货币政策加码。今年货币政策对资金流向的引导，预计带动普惠金融、绿色贷款、工业中长期贷款分别比去年多增约1.6万亿、1.4万亿、1万亿。9月新推出的3000亿支小再贷款额度，还会产生进一步的拉动。

2、货币与财政政策配合。今年政府债券发行后置，足额发行将直接拉动9-12月社融比去年同期多增约1万亿。若专项债发行能够有效撬动配套融资（从基建资金来源结构看大致为1：1.25），对社融还将产生显著的间接拉动。

3、中小银行资本金补充。8月底理财估值政策收紧使得银行资本补充工具再度遇冷。中小银行是当前稳信用的薄弱环节，对其资本补充的多渠道支持，通过再贷款、定向降准等方式降低其资金成本，都是可能采取的政策工具。

三、对社融的再次估算。央行在三季度货币政策例会中新增了“加强与财政、产业、监管政策之间的协调”，其中蕴含了通过配合财政债券发行、结构性引导资金流向、以及在防风险中配合维稳这三类方式实现稳信用的思路，而我们的测算表明了其可行性。今年政府债券发行后置，保守估计，将拉动9-12月的社融存量增速从8月的10.3%渐次回升至年底的10.6%。

2021年8月23日央行时隔两年再次召开信贷形势分析座谈会，提出要“增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，市场对于“宽货币+宽信用”的预期迅速发酵。但9月10日公布的8月金融数据反映出“宽信用”力度明显不及预期，9月15日MLF足额续作、9月24日14天逆回购加量，导致降准预期也明显下降，市场对货币政策宽松的期待再度纠偏。

9月27日央行货币政策委员会2021年第三季度会议新闻稿发布，对经济采取了“外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”的更谨慎表述，同时特别新增了“增强信贷总量增长的稳定性”、“支持银行补充资本，提高服务实体经济和防范金融风险的能力”、“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”、“加强与财政、产业、监管政策之间的协调”几方面的表述。

结合货币政策着眼点的最新边际调整，本文对当前我国信用扩张的约束因素和结构性货币政策的拉动效果进行定量分析，力图理清对于“宽信用”还是“稳信用”的纷繁讨论，这有助于我们对四季度及其后的货币政策操作形成合理预期。

我们的分析表明：1）货币政策引导金融机构大力支持“科技创新、小微企业、绿色发展、制造业”，效果可观，大致可以抵消房地产融资收缩和企业短期贷款到期产生的信用紧缩效应。2）今年地方政府债券发行后置，将拉动9-12月社融比去年同期多增约1万亿，预计带动社融存量增速从8月的10.3%渐次回升至年底的10.6%。央行在三季度货币政策例会中特别新增了“加强与财政、产业、监管政策之间的协调”表述，其中蕴含了通过配合财政债券发行、结构性引导资金流向、以及在防风险中配合维稳，这三类方式实现稳信用的思路，而我们的测算表明了其可行性。3）由于商业银行净息差已下降至近年来低位，LPR需要跟随MLF利率之后才会下调，MLF不动、LPR压缩的可能性极小。而考虑到9-12月社融大概率能够企稳回升，且10%左右的社融增速能够匹配8%左右的名义GDP两年平均增速，我们认为短期内全面降息的可能性不大。4）中小银行是稳信用的薄弱环节，对其资本补充的支持，通过再贷款、定向降准等方式降低其资金成本，都是可能采取的政策工具。

一、“宽信用”的“紧约束”

当前“宽信用”面临有效融资需求乏力、房地产融资收紧、银行息差压缩、中小银行资本金压力上升几方面的“紧约束”，我们测算表明，其对社融增速的拖累是显著的。

1.1 房地产融资难以松绑

2021年1月1日起，人民银行、银保监会决定建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，将银行业金融机构根据规模划分为五档，并对不同档次的个人住房贷款占比、房地产贷款占比设置上限。受此影响，今年上半年，商业银行开始逐步呈现出房贷额度收紧、房贷利率上调、放款周期拉长等现象，甚至上海、广州、深圳、杭州等热点城市一季度就出现了个人按揭贷款“额度告急”的情形。二季度，房地产领域受到的影响更甚，主要金融机构新增房地产贷款仅有7500亿，较去年同期大幅减少4900亿，今年上半年房地产新增贷款比去年同期共减少5700亿。今年以来，房地产贷款余额增速加速下滑，从2020年末的11.6%下降至今年年中的7.1%，是2013年以来首度下降至总体贷款增速以下。

对于房地产融资的调控不仅限于表内信贷，房企表外负债的增长同样被“三道红线”和监管要求限制。今年1-6月，房企在公开市场上的债券总发行量为3627亿，总偿还量为4096亿，净融资-470亿。而在去年同期净融资为1544亿，今年多降2014亿。上半年投向房地产的资金信托余额也在持续压降，绝对额减少了2008亿，占到同期社融中信托贷款净减少的27.7%。

综上，今年上半年，房地产融资收紧拖累社融比去年同期减少9722亿（表内贷款5700亿+企业债券2014亿+信托贷款2008亿），拖累上半年社融增速0.36个百分点。

尽管今年上半年资金向房地产领域的流入得到有效扭转，但房地产在社会融资中占比仍然很高。2019年我国房地产贷款余额在总体贷款中的占比高达29%，今年二季度下降至27.38%。截至今年年中，资金信托余额中投向房地产的比例降至13%，比2019年中的高点下降了2.37个百分点。根据上市银行发布的数据，2021年二季度，六家大型银行中，邮储和建行的个人住房贷款占比仍然超限，中型银行中，北京银行、招商银行和兴业银行的两项房贷占比均仍超限，中信银行的个人住房贷款占比超限，可见还有进一步压缩房地产贷款比例的需要。今年上半年，16家大行和股份行中，有10家的房地产业贷款不良率上升，升幅较大的包括工商银行、渤海银行、浦发银行、招商银行等。

恒大“雷声隐现”，势必进一步影响到金融机构支持房地产的意愿。今年下半年以来，穆迪、标普、惠誉、中诚信国际等评级机构陆续调降恒大主体评级，8月央行、银保监会约谈恒大集团，9月开始恒大财富理财产品出现兑付危机。恒大事件的发酵使得房企整体融资环境持续恶化：一方面，债券市场对恒大集团甚至整个房地产板块的信用情况感到担忧，境内外地产债均受到一定冲击。6月末至今，中债房地产行业信用债财富指数下跌2%，Markit iBoxx亚洲中资美元房地产指数降幅达到10.2%。今年1-8月，房企中资美元债发行量仅为362亿美元，较去年同期下降25%，净融资额从去年全年的299亿美元降为-80亿美元。另一方面，恒大集团负债中包含约5000亿的银行及其他借款，主要来往银行众多，这部分贷款的逾期或违约对银行体系资产质量的可能冲击也不可小觑。另外，今年年中恒大应付贸易账款及其他应付款项超9500亿，这部分款项逾期会对房企产业链上下游公司也造成巨大影响。

考虑到，一方面，恒大事件进一步影响资金流向房地产领域的意愿，且三季度以来不少银行的个人按揭贷款额度告急，可能导致下半年房地产领域融资压缩的速度进一步加快。另一方面，央行在三季度货币政策例会中新增了“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”表述。在恒大问题暴露导致房地产市场谨慎情绪蔓延的情况下，房地产融资可能在个人房贷额度、开发商保交房等方面出现边际调整，从而缓和房地产融资收紧对社融的拖累。

综合考虑以上两个因素，我们预计下半年房地产各领域融资以与上半年相近的速度压降：对应表内贷款较去年同期减少4156亿（参考上半年降幅），企业债券净融资月均降幅比去年同期多80亿（参考7、8月份降幅），下半年共多降480亿，信托贷款再降2230亿（参考去年下半年压缩幅度），那么，房地产融资收紧将拖累全年社融少增共1.6588万亿，拖累全年社融0.58个百分点。

1.2 实体融资需求缺抓手

今年三季度以来，中国经济环比出现走弱迹象，实体融资需求还从以下三个层面受限：

一是，房地产相关消费低迷、汽车消费降温，中长期消费贷款缺乏抓手。我国境内贷款中，居民部门贷款余额占比超过36%，而在居民部门贷款中超过64%是中长期消费贷款，其对接的主要是汽车，以及房地产相关的耐用品消费。今年以来，居民中长期消费贷款余额增速走低，截至8月下降至12.3%，是2012年9月以来的最低增速。从消费端来看，对应着今年以来汽车消费增速高位回落，房地产相关的家具、建筑装潢相比2019年同期仍为负增长，家电音响消费亦只有微弱正增长。新冠疫情后我国居民储蓄倾向居高难下，耐用品消费复苏乏力，导致银行在居民部门贷款方面难以发力。特别是，疫情之后，部分银行个人消费贷款的不良率已经出现上升苗头，今年上市银行中报披露此项数据的12家银行中，有至少7家比2019年年报的个人消费贷款不良率上升，这也会影响到银行的消费贷款投放意愿。

二是，经济复苏存在短板，有效融资需求不足。新冠疫情以来，央行银行家问卷调查中的贷款需求指数出现跃升，其季调值从去年下半年开始回落，但到今年二季度仍处于2014下半年以来的高位，特别是小型企业的贷款需求上升幅度更大。但我们需要考虑企业融资成本与资金回报率相匹配，也就是企业有还本付息能力的有效融资需求。考察可比口径的上市非金融企业ROIC（投入资本回报率）可见：今年上半年，国有企业的资金回报率得到完全修复，ROIC在8%以上；而民营企业的资金回报率仍在低位徘徊，整体ROIC只有5.15%。毫无以为，非上市民营企业的资金回报率势必更低。9月央行新增的3000亿支小再贷款要求贷款平均利率在5.5%左右，可见不少民营企业的投入资本回报率是不足以覆盖这一融资成本的。上游大宗商品价格暴涨在上、下游企业之间造成了巨大的分化，下游虽然需要资金支持来缓解短期运营压力，但从事固定资产投资的意愿却不容乐观，这就是有效融资需求不足。

三是，去年1.8万亿新增再贷款、再贴现额度已充分使用，企业短期贷款面临到期压力。去年为应对新冠疫情对经济的冲击，央行推出三批总计1.8万亿再贷款、再贴现额度：第一批3000亿是抗疫专项再贷款，财政贴息50%后，企业实际融资利率仅为1.25%；第二批5000亿支持企业复工复产，加权平均利率为4.22%；第三批1万亿普惠性再贷款、再贴现，加权平均利率为4.67%。在政策支持下，去年再贷款再贴现余额大幅增长超过1万亿，远超往年；而今年截至年中，再贷款再贴现余额比去年减少了706亿，9月央行宣布在接下来的4个月内新增3000亿元支小再贷款额度，就意在修正政策退坡的影响。

去年再贷款、再贴现放量对短期贷款的拉动更强，尤其是前两批支持抗疫和复工复产的本身就具有短期性质，从其较低的贷款利率水平也可看出。去年全年企业部门短期贷款比2019年多增8700亿，而今年二季度以来，新增企业短期贷款开始显著低于过去几年同期，应与去年投放的短期贷款大量到期有关。今年1-8月新增企业短期贷款比去年全年下降超过1.5万亿，根据季节性规律，今年剩余的四个月企业短期贷款大概率是负增长的，这就意味着企业短期贷款对全年社融增长的拖累将超过1.5万亿。而今年9月新增的3000亿支小再贷款要求贷款利率在5.5%左右，比去年第三批再贷款再贴现政策对应的贷款利率高出近1个百分点，这就意味着对应贷款可能以企业中长期贷款为主。

1.3 银行净息差降至低位

商业银行净息差下降至近年来低位，制约其放贷意愿。今年上半年，我国商业银行整体净息差较去年末下降4bp，较2019年末下降13.7bp。其中，农商行降幅达到56.8bp，城商行下降19bp，国有大行下降10.1bp。不过，股份行净息差反而有所上升，也处于2017年以来高位。这主要由于12家股份行负债成本压降效果较好，并且，股份行的存贷款比率也大幅高于其他类型银行，有助于放大存款成本下降所带来的优势。

一方面，商业银行的负债成本趋于下降。今年上半年A股上市银行平均计息负债成本率为2.27%，较去年末下降1BP，较2019年下降14bp。今年6月21日，市场利率定价自律机制优化了存款利率自律上限的确定方式，将原由存款基准利率一定倍数形成的存款利率自律上限，改为在存款基准利率基础上加上一定基点确定，这有助于一年以上的长期存款利率上限下降。加之6月以来银行同业存单发行利率加速走低，这些都有助于稳定甚至进一步压降商业银行的负债成本。

另一方面，商业银行资产收益率降幅更大。新冠疫情以来，在央行降息的带动下，1年期LPR累计压降30bp，带动到今年二季度金融机构贷款加权平均利率共下降51bp，以4.93%创下有统计以来新低。今年年初存量个人住房贷款迎来LPR转换后的重新定价，而去年5年期LPR累计压降了15bp，由此带来存量住房贷款利率的一次性下调。

不过，2020年4月20日以后，LPR利率未再下调，使得后续商业银行净息差有望低位企稳。尽管如此，鉴于目前商业银行净息差处于历史低位，若央行没有采取降息措施，LPR也就很难有进一步压降的空间。LPR需要跟随MLF利率之后才会下调，MLF不动、LPR压缩的可能性极小。

1.4 银行资本金约束浮现

银行表内信贷是我国信用扩张的“压舱石”。长期以来，银行表内贷款基本占到社融存量的60%左右。2018年资管新规推出以来，银行贷款占比不断上升。新冠疫情爆发后，国务院提出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”的目标，地方债发行额度从2019年2.15万亿大幅上调至3.75万亿、财政赤字安排从2.76万亿上调至3.76万亿、还安排了1万亿特别国债，从而政府债券融资比上年多增了3.6万亿。由于政府和企业的债券融资大规模增长，导致2020年表内贷款在社融中的占比有所下，但2021年以来又再度回升并创下新高。近年来，我国银行贷款余额增速的波动性明显小于社融存量增速的波动，成为信用扩张的“压舱石”。

今年上半年，表内信贷扩张进一步向中小银行集中。今年1-6月，大型银行、中小型银行、农村金融机构、外资金融机构新增人民币贷款总计12.8万亿，其中，中小银行及农村金融机构贡献占比超过60%。上半年四类金融机构贷款同比多增6952亿，其中，中小型银行与农村金融机构贡献了5034亿元，边际增量占比达到72%。

然而，疫情以来中小银行及农村金融机构补充资本难度加大，资本金压力陡增。根据《商业银行资本管理办法（试行）》，我国银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率三项指标分别不得低于7.5%、8.5%、10.5%，系统性重要银行在此基础上需额外计提1%的附加资本。但长期以来，我国中小银行及农村金融机构的资本充足率远低于大型商业银行，两类银行面临的资本金压力截然不同。受到2020年包商银行二级资本债全额减记的影响，中小银行补充资本的步伐明显减慢。2021年1-8月，股份制银行、城商行及农商行共发行资本补充工具1971亿元，较去年同期下降1150亿元。截至2021年6月，我国农商行资本充足率为12.14%，较2019年末下降0.99%，呈现加速下滑态势。

不妨做个简单的测算：资本充足率=资本净额/风险加权资产。2021年上半年，大型银行、股份制银行、城商行、农商行资本充足率分别为16.27%、13.35%、12.90%、12.14%。截至6月底大型银行、中型银行（对应股份制银行）、小型银行（对应城商行、农商行）的总资产同比增速分别为7.91%、9.55%、13.16%。假设风险加权资产与总资产的增速一致、并保持不变，在不补充任何资本的情况下，一年后大型银行、股份制银行、城商行、农商行的资本充足率将分别下降至15.08%、12.19%、11.40%、10.73%。这样农商行的资本充足率距离监管要求的10.5%下限就已极为接近。由此可以窥见，中小型银行的资本金压力已然成为其信贷投放的重要约束条件。这是央行三季度货币政策例会新增“支持银行补充资本，提高服务实体经济和防范金融风险的能力”的重要原因之一。

对于大型银行来说，同样存在一定的资本金压力，主要来自于监管对于总损失吸收能力（Total Loss-absorbing Capacity, TLAC）的要求。总损失吸收能力，是指全球系统重要性银行（Global Systemically Important Banks, G-SIBs）进入处置阶段时，可以通过减记或转为普通股等方式吸收损失的资本和债务工具的总和。从构成上来看，TLAC主要由资本工具和非资本债务工具组成。由于我国暂未推出TLAC非资本债务工具，可以近似认为我国系统重要性银行的 TLAC比率与减去缓冲资本后的资本充足率基本一致。2020年9月30日央行、银保监会发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法（征求意见稿）》中规定，我国被纳入全球系统重要性银行的工、农、中、建四大行的TLAC比率自2025年起不得低于16%。

截至2021年二季度，工、农、中、建四大行的资本充足率分别为17.01%、16.23%、15.61%、16.58%。按照金融稳定理事会（FSB）2020年11月公布的最新G-SIBs名单，工、农、中、建四大行需扣减的资本缓冲分别为4%、3.5%、4%、4%。二者相减，得到四大行TLAC近似比率分别为13.01%、12.73%、11.61%、12.58%，均值为12.48%，较16%的监管要求低了3.52%。

2019年以来，国有商业银行资本补充工具发行量较此前大幅增长，2019、2020年均达到2100亿元。在加快资本补充的同时，还需要増加能够吸收损失的其他类型工具。从国际实践来看，TLAC债券是银行补充TLAC的重要手段之一。因此，从2021年2季度到2024年，四大行通过资本工具和非资本债务工具，每年需提升TLAC平均0.9个百分点以上。

二、“稳信用”的“结构性”

尽管宽信用面临紧约束，但我们测算表明，通过加码结构性货币政策、与财政政策配合、对中小银行定向支持，今年四季度实现“稳信用”的确定性较高。

2.1结构性货币政策加码

央行在今年二季度货币政策执行报告中再次明确，引导金融机构大力支持的领域包括“科技创新、小微企业、绿色发展、制造业”。央行每季度公布的贷款投向统计报告，包含了普惠金融领域贷款（小微企业）、绿色贷款（绿色发展）、工业中长期贷款（科技创新和制造业），可以大体对应以上几个领域。新冠疫情以来，这几个方向的贷款余额持续加速增长：2021年中，普惠金融领域贷款余额同比为25.5%，比2020年一季度末提高8.7个百分点；绿色贷款余额同比为26.5%，比2020年一季度末提高13.1个百分点；工业中长期贷款余额同比为25.8%，比2019年末提高19个百分点。上述增速均高于2021年中整体贷款余额增速12.3%。

货币政策结构性发力，可以充分抵消房地产融资收紧的紧缩效果。我们按照2021年全年普惠、绿色、工业中长期贷款均保持与2021年中相同的增速（从趋势来看这是个偏低的设定），那么全年普惠金融领域贷款将新增5.49万亿，比去年多增约1.62万亿；工业中长期贷款将新增2.84万亿，比去年多增1.01万亿；绿色贷款将新增3.17万亿，比去年多增1.44万亿。这三块贷款投向统计势必存在重叠，不可直接累加，但考虑到普惠金融与绿色贷款的重叠相对较小，即便只考虑这两个方向的加总，结构性货币政策引导下也可使重点领域全年贷款多增超过3万亿。这明显超过了我们在1.1中对表内外房地产融资收缩约1.66万亿的估算，结构性货币政策发力的效果可观。

9月央行新推出3000亿支小再贷款，要求在4个月之内发放完毕，贷款平均利率在5.5%左右。而央行支小再贷款利率为2.25%，对商业银行有2.25%的利差，高于今年年中商业银行的平均净息差水平2.06%，有助于推动普惠金融领域贷款增速进一步提升。

货币政策结构性发力还体现在“支持区域协调发展”上。今年央行对东北三省等10个信贷增长缓慢地区新增再贷款额度2000亿元（上半年已完成80%），初步扭转了长期以来这些地区贷款少增的局面。我们取2020年贷款余额增速最低的10个省份（直辖市），假设2021年各地区贷款余额增速均回到2019年水平，那么将带动这10个地区的贷款新增2.05万亿，比去年多增加约6500亿。

2.2货币与财政政策配合

今年9-12月剩余3.61万亿新增政府债券，足额发行将对社融增长提供0.35个百分点的直接拉动。按照财政预算安排，今年新增政府债券共7.22万亿，包括：2.75万亿国债，0.82万亿地方一般债，3.65万亿地方专项债。1-8月已发行政府债券共3.61万亿：0.9万亿国债（此处按照与社融一致的债券托管量口径），0.6333万亿地方一般债，1.843万亿地方专项债。因此，9-12月还剩余3.61万亿新增政府债券待发行，比去年同期高出近1万亿，比2017-2019年同期的平均值高出超过2万亿，这将拉动9-12月社融存量增速比去年同期提高约0.35个百分点（1万亿/2020年末社融存量284.83万亿）。

7月30日中央政治局会议要求，“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，这就需要贷款、表外等中长期资金的配合。在基建投资资金来源中，国家预算资金占比不到2成，国内贷款（包括表内、表外贷款）占比在15%左右，城投平台自有资金（包括地方政府土地注入等）、其它资金（城投债等）占比分别在56%和10%左右。也就是说，财政在基建领域发力至少需配套1：1.25的其它融资，对社融增长还有间接拉动作用。不过，考虑到12月发行的地方专项债可能难以形成足够的配套融资，其间接拉动社融增长的效果将明显小于0.35个百分点。

2.3中小银行资本金补充

2020年以来，包商银行事件引发了市场对于中小银行资本补充工具的担忧。根据监管要求，二级资本债及永续债等资本补充工具清偿顺序位于存款及一般债权人之后。包商银行被接管后，其所发行的二级资本债于去年实施了全额减记。投资者对中小银行资本补充工具的信心大幅下降，中小银行的融资难度及融资成本上升。

此外，理财估值政策收紧使得银行资本补充工具再度遇冷。今年8月25日，银保监会对于六大国有行理财产品估值方法进行指导的消息不胫而走（暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值），使得可使用摊余成本法估值的银行永续债、二级资本债等资本补充工具纷纷遭遇抛售。截至9月23日，三年期和五年期AA+级二级资本债到期收益率分别上行达19bp和32bp。目前，理财产品持有银行资本补充工具较多，其二级资本工具持有量占到整体二级资本工具存量的25%。如果年内该政策推广至整个理财行业，理财产品对于银行资本补充工具的需求将大幅下降，届时银行资本补充工具发行将面临更大压力。

多渠道缓解中小银行资本补充面临的困难，是“稳信用”的重要一环。央行在今年二季度货币政策执行报告中指出，下一步要“健全可持续的资本补充体制机制，重点支持中小银行补充资本”。去年7月国常会决定在2020年地方政府新增专项债限额中，安排2000亿额度支持20个地区的中小银行补充资本。截至今年年中，中小银行（城商行 、农商行）净资产约占全部商业银行净资产的24%。假设中小银行的资本净额占整体比例与此接近，那么截至去年末，中小银行资本净额约为5.8万亿，2000亿专项债安排将使得中小银行资本充足率提升0.4%左右。根据澎湃新闻统计，目前中小银行专项债已用额度为2064亿元，共计注资了310家中小银行业机构。根据近期财政部对于人大代表建议的答复，本次通过专项债补充中小银行资本金为“阶段性、一次性政策”，但也不排除未来政策再度启用的可能性。

 在创新资本补充工具和提高资本补充工具流动性方面也可能做出改进。近两年来，中小银行补充资本主要以发行永续债、二级资本债为主，渠道较为有限。未来可参考国际上关于银行资本补充工具的发展经验，推动创新适合中小银行的多种类资本补充工具，如反式可转债、混合资本工具、员工持股计划等，满足其不同层级资本的补充需求。且长期以来，银行永续债、二级资本债等交易不活跃、流动性较差，包商银行事件及理财估值政策又带来进一步冲击，未来可能在目前每月一次央行票据互换（CBS）操作的基础上，适当提高操作数量、扩大可参与主体范围等。

三、对社融的再次估算

首先，综合前文分析，我们从分项出发估算今年9-12月的社融增长情况。1）房地产融资收紧是今年社融增长的重要拖累力量（影响涵盖居民中长期贷款、企业中长期贷款、表外融资、企业债券融资），我们的估算显示，房地产领域融资收紧将拖累全年社融少增约1.7万亿，拖累全年社融存量增速约0.58个百分点。2）去年央行推出1.8万亿再贷款、再贴现额度，应主要对应于企业短期贷款，其在今年大量到期，我们估计对企业短期贷款的拖累约为1.5万亿。3）今年货币政策对资金流向的引导，预计带动普惠金融、绿色贷款、工业中长期贷款分别比去年多增约1.6万亿、1.4万亿、1万亿。考虑到普惠金融与绿色贷款的重叠相对较小，即便只考虑这两个方向的加总，结构性货币政策的引导也可使重点领域全年贷款多增超过3万亿。此外，9月新推出的3000亿支小再贷款额度、以及对10个信贷增长缓慢地区的新增再贷款额度2000亿元，还会产生进一步的拉动。因此，结构性货币政策的发力，大致可以抵消房地产融资收缩和企业短期贷款到期压力，效果可观。

其次，今年政府债券发行后置，对9-12月社融增速将产生显著影响。我们测算显示，今年9-12月还剩余3.61万亿新增政府债券待发行，比去年同期高出近1万亿，足额发行将直接拉动9-12月社融存量增速比去年同期提高约0.35个百分点。2017年以来，每年的后四个月新增社融占全年新增社融的比例在30%-31%。按照31%估算今年9-12月的社融增量约为9.8万亿，比去年同期也是高出约1万亿。若按照去年9-12月各月新增社融的比例估算，得到今年9-12月的社融存量增速将从8月的10.3%渐次回升至年底的10.6%。如果今年9-12月的地方政府专项债发行能够有效撬动配套融资（从基建资金来源结构看大致为1：1.25），社融回升幅度还会小幅扩大。

央行在三季度货币政策例会中特别新增了“加强与财政、产业、监管政策之间的协调”表述，其中蕴含了通过配合财政债券发行、结构性引导资金流向、以及在防风险中配合维稳，这三类方式实现稳信用的思路，而我们的测算表明了其可行性。

最后，我们的分析还有两个政策含义：一是，由于商业银行净息差已下降至近年来低位，LPR需要跟随MLF利率之后才会下调，MLF不动、LPR压缩的可能性极小。而考虑到今年9-12月社融增速大概率能够企稳回升，且10%左右的社融增速能够匹配8%左右的名义GDP两年平均增速，我们认为短期内全面降息的可能性不大。二是，中小银行是目前稳信用的薄弱环节，对其资本补充的支持，通过再贷款、定向降准等方式降低其资金成本，都是可能采取的政策工具。

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