赵伟：全球能源危机，历次政策应对与市场影响？

来源:赵伟宏观探索

作者：赵伟、徐骥、曹金丘（赵伟为开源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

报告要点

9月以来，全球能源危机持续发酵，引发市场对能源危机未来政策应对及影响的热切讨论。基于此，本文详细梳理了以往能源危机的经验，供市场参考。

历轮全球能源危机，是如何收场？

一次能源危机收场，皆与地缘政治冲突缓和、供给恢复，以及需求大幅回落有关。作为典型的一次能源危机，3次石油危机爆发的导火索分别是中东、两伊及海湾战争。与之对应，3次危机走向尾声，也是和地缘政治冲突缓和、石油供给逐步恢复有关。当然，需求端的大幅回落，也对3次危机的结束起到“助力”作用。

与之不同，二次能源危机的始末，均缘于自然因素变化。以2021年德州电力危机为例，百年难遇的严寒之下，德州电网瘫痪，电价大涨，居民及企业遭遇停电。但随着气温回升、电力系统修复，德州电力危机得以解除，各类经济活动回归常态。类似的二次能源危机还有，2012年日本电力危机、2019年加州电力危机等。

历轮全球能源危机，政策应对及市场表现？

一次能源危机期间，美国等主要消费国积极应对，甚至还采取了大幅加息。例如，3次石油危机期间，美国等主要消费国等通过对外谈判、寻求替代能源、释放战略储备等积极应对。货币政策方面，前2次危机期间，为了控制通胀，美联储等实施激进的加息应对；第3次危机影响较平和，美联储等延续前期的宽松立场。

由于持续时间相对较短等，历轮二次能源危机，均未对政策、经济及市场造成明显影响。历轮二次能源危机持续时间较短、一般在2个月以内；影响的多是局部地区，范围相对有限；对相应经济体内部的货币、财政政策影响有限，对经济造成的冲击也相对较小。历轮危机前后，主要大类资产走势，均未出现明显变化。

本轮全球能源危机，可能的政策应对及市场影响？

与以往不同的是，本轮全球能源危机兼具一次能源危机、二次能源危机的特征；爆发的导火索是极端天气，根源在于传统能源行业产能弹性大幅下滑。新一轮能源革命背景下，传统能源行业的低资本开支、价格持续高位，或将成为常态。传统能源产能萎缩及绿色能源供给波动较大等共振下，能源危机爆发可能更频繁。

能源价格飙涨等，已大幅推升主要经济体的通胀压力。全球大通胀背景下，主流央行的货币政策开始加快正常化。年初以来，近20个经济体加入到“加息阵营”；美联储在内的多家央行也开始释放转向信号。未来一段时间，货币流动性环境边际变化，或将加大全球资本市场的波动，以及部分新兴经济体的尾部风险暴露。

风险提示：全球爆发“黑天鹅”事件。

报告正文

1、 周度专题：全球能源危机，这次不一样？

事件：9月以来，全球能源危机持续发酵，引发大家对能源危机演绎路径及影响的广泛讨论。

资料来源：EIA

1.1、 历轮全球能源危机，分别如何收场

过往50年，全球先后爆发过多轮能源危机，可分为以3次石油危机为代表的一次能源危机，以及包括多次电力危机在内的二次能源危机。能源可分为原油、天然气等一次能源，以及电力、热力等二次能源。市场最为熟知的3次石油危机是典型的一次能源危机，分别爆发于1973年、1979年、1990年。除了3次石油危机外，过往爆发的能源危机还有2012年日本电力危机、2019年美国加州电力危机，以及2021年美国德州电力危机，都属于二次能源危机的范畴。

回溯历史，一次能源危机的最终收场，都是缘于地缘政治冲突缓和、供给恢复。作为最典型的一次能源危机，3次石油危机爆发的导火索均是地缘政治冲突，即中东、两伊及海湾战争。与之对应，3次石油危机走向尾声的标志，都是地缘政治冲突转向缓和、石油供给持续性放量。其中，第1次石油危机收场背后，是中东战争结束后、阿拉伯地区产油国恢复对美国的原油供应；第2、3次石油危机的结束，均与战事出现转机、以及沙特等其他产油国主动增加产量等有关。

除了供给端恢复外，需求端的大幅回落，也对3次石油危机的结束起到“助力”作用。3次石油危机期间，全球经济景气均出现了明显回落，GDP同比增速分别从6.6%、4.2%、4.6%下降到1.9%、1.9%、1.5%，平均降幅为3.4个百分点。其中，作为石油消费的“主力”，美国、日本的GDP增速更是出现了明显下滑，平均降幅分别达到3.9、5.4百分点。3次石油危机的结束，离不开需求大幅走弱的“助力”。

与一次能源危机不同，二次能源危机爆发与结束，都缘于气候等自然因素变化。以2021年德州电力危机为例，受到百年难遇的极寒天气影响，德州电力系统出现大范围瘫痪，电价大幅上涨，居民及企业遭遇停电。但伴随着气温回暖、电力系统修复等，德州电力危机得以解除，电价回落到正常水平。与德州电力危机类似，伴随极端气候造成的冲击消退，2012年日本电力危机、2019年加州电力危机等也走向了尾声。

1.2、 历轮全球能源危机，政策应对及市场表现？

整体来看，由于主导逻辑不同，以往历次能源危机持续时长、影响不尽相同，在历史上大多相互独立。一次能源危机中，3次石油危机持续时长在5到30个月不等，影响范围波及全球。3次石油危机期间，电力等二次能源供应基本未受影响。历轮二次能源危机持续时间较短、一般在2个月以内；影响的多是局部地区，范围相对有限。而且，期间一次能源的供应也大体稳定。

3轮一次能源危机爆发期间，美国等主要消费型经济体通过对外谈判、寻求替代能源、释放战略储备等积极应对。以美国为例，第1次石油危机期间，为了保障原油供应，美国积极与沙特等产油国展开谈判。第2次石油危机期间，美国还通过主动增加煤炭产量，以对冲原油供给的不足。第3次石油危机爆发后，美国吸取了前车之鉴，持续释放了超过2000万桶战略原油储备、缓解供给瓶颈。

前2次石油危机期间，为平抑持续、快速抬升的通胀压力，美联储等实施了激进的加息应对；第3次石油危机影响相对平和，美联储等延续了前期的宽松立场。例如，前2次石油危机期间，为了避免通胀压力进一步加剧，美联储分别上调基准利率202bp、575bp。与前2次石油危机不同，在第3次石油危机爆发之前，美国等主要经济体经济已进入趋势下行通道，通胀中枢水平也相对较低。虽然随后爆发的第3次石油危机导致通胀飙升，但美联储等主流央行维持前期的宽松立场不变。

3次石油危机期间，美股等主要股指大盘表现受到拖累，原油、黄金等商品大幅领涨。3次石油危机爆发之后，美股标普500走势均受到明显冲击，3个月内的跌幅分别达到了10%、6.7%和13.5%。恐慌情绪还在全球大面积蔓延，日股、德股等齐齐下跌。与权益市场表现偏弱不同，原油领衔的商品市场表现非常强势；油价在3个月内的涨幅分别达到了52%、52%、101%，同期黄金价格也大幅上涨。

由于持续时间相对较短等，历轮二次能源危机，均未对政策、经济及市场造成明显影响。具体来看，2012年日本电力危机、2019年加州电力危机、2021年德州电力危机等二次能源危机，持续时长相对较短，对相应经济体内部的货币、财政政策影响有限，对经济造成的冲击也相对较小。从市场表现来看，由于基本面及政策未发生显著改变，电力危机前后的大类资产走势，均未出现明显变化。

1.3、 本轮全球能源危机，可能的政策应对及市场影响？

本轮能源危机爆发的导火索是极端天气，根源在于传统能源行业产能弹性大幅下滑。疫情爆发后，原油、天然气等传统能源开采行业出现企业破产潮，产能一度跌至冰点。虽然疫后需求端逐步回暖，但出于对改善现金流的渴望，以及全球主要经济体纷纷加快推进能源转型，这些传统能源开采企业的资本开支持续低企，导致天然气、原油等传统能源品的产能弹性被大幅压缩。伴随着极端天气严重拖累绿色能源发电、引发对传统能源的发电需求激增，天然气等供需缺口大幅走扩，价格飙涨。而这，最终推升欧美电价、触发了电力危机。（详情参见《全球能源危机，这次不一样？》）

与以往不同，本轮全球能源危机兼具了一次能源危机、二次能源危机的特征。本轮全球能源危机最大的特征是，不仅仅涵盖原油、天然气、动力煤等多种一次能源，还涉及电力等二次能源，属于一次能源危机、二次能源危机的共振。受此影响，2021年2季度以来，欧美电力危机持续发酵，电力价格大幅飙涨。其中，意大利、西班牙、德国、法国电价，均较1年前翻倍；同时，美国电价也涨至历史新高。

新一轮能源革命背景下，传统能源行业的低资本开支、价格持续高企，或将成为常态。以美国为例，2021年以来油气厂商的经营现金流已升至历史高位，但投资支出规模仍远未修复至疫情前水平。受此影响，美国石油、天然气钻机数依然处于445个、98个的历史低位，反过来又对原油、天然气价格等形成强力支撑。能源品价格持续高位，可能成为能源革命背景下的新常态。

全球大通胀背景下，主流央行的货币政策开始加快正常化。据不完全统计，2021年以来，近20个经济体加入到“加息阵营”。以美国为首的消费型经济体，在能源品等价格上涨的带动下，通胀读数、通胀预期也纷纷升至历史高位。最新数据显示，美国9月CPI同比增速达到5.4%，消费者1年期通胀预期更是历史最高水平的5.3%。在此背景下，部分美联储官员的态度已开始变化。例如，圣路易斯联储主席布拉德（2022年票委）表示，“美联储考虑政策调整时，需要重视高通胀的持续性”。

通胀背景下，货币流动性环境在未来一段时期的边际变化，或将加大全球资本市场的波动，以及部分新兴经济体的尾部风险暴露。2021年以来，虽然通胀读数一直超预期，但受主流央行维持宽松货币立场不变支撑，以美股为代表的风险资产整体表现很好，估值持续处于高位。一旦主流央行的政策立场因为通胀走势发生边际变化，那么流动性宽松到风险资产提估值的链条将被破坏，风险资产波动性随之可能阶段性加大。这一背景下，需持续警惕部分新兴经济体的尾部风险。

经过研究，我们发现：

（1）作为典型的一次能源危机，3次石油危机爆发的导火索分别是中东、两伊及海湾战争。与之对应，3次危机走向尾声，也是和地缘政治冲突缓和、石油供给逐步恢复有关。

（2）以2021年德州电力危机为例，百年难遇的严寒之下，德州电网瘫痪，电价大涨，居民及企业遭遇停电。但随着气温回升、电力系统修复，德州电力危机得以解除，各类经济活动回归常态。类似的二次能源危机还有，2012年日本电力危机、2019年加州电力危机等。

（3）一次能源危机期间，美国等主要消费国积极应对，甚至还采取了大幅加息。例如，3次石油危机期间，美国等主要消费国等通过对外谈判、寻求替代能源、释放战略储备等积极应对。货币政策方面，前2次危机期间，为了控制通胀，美联储等实施激进的加息应对；第3次危机影响较平和，美联储等延续前期的宽松立场。

（4）历轮二次能源危机持续时间较短、一般在2个月以内；影响的多是局部地区，范围相对有限；对相应经济体内部的货币、财政政策影响有限，对经济造成的冲击也相对较小。历轮危机前后，主要大类资产走势，均未出现明显变化。

（5）与以往不同的是，本轮全球能源危机兼具一次能源危机、二次能源危机的特征；爆发的导火索是极端天气，根源在于传统能源行业产能弹性大幅下滑。新一轮能源革命背景下，传统能源行业的低资本开支、价格持续高位，或将成为常态。传统能源产能萎缩及绿色能源供给波动较大等共振下，能源危机爆发可能更频繁。

（6）能源价格飙涨等，已大幅推升主要经济体的通胀压力。全球大通胀背景下，主流央行的货币政策开始加快正常化。年初以来，近20个经济体加入到“加息阵营”；美联储在内的多家央行也开始释放转向信号。未来一段时间，货币流动性环境边际变化，或将加大全球资本市场的波动，以及部分新兴经济体的尾部风险暴露。

2、 重点关注：美国9月新屋开工

3、 风险提示

全球爆发“黑天鹅”事件。

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