殷剑峰：人达峰、碳达峰与资本市场的未来

殷剑峰为中国首席经济学家论坛理事，浙商银行首席经济学家

2021中国首席经济学家论坛暨第一届大湾区（黄埔）经济峰会于10月21日—22日在广州举行。本次论坛主题为“全球新秩序与中国新格局”。

10月22日上午，中国首席经济学家论坛理事、浙商银行首席经济学家殷剑峰做主旨发言，题目是《人达峰、碳达峰与资本市场的未来》。以下是发言全文：   

自公元前两万年前人类进入原始部落社会以来，始终担心人口增长与有限资源之间的矛盾，这就是古典经济学所探讨的马尔萨斯人口陷阱，这个问题在工业经济之后，随着资本积累、人口增长和工业化形成了人口红利。尽管马克思在《资本论》中曾经说，人口过剩、资本过剩，最终会形成资本主义的总危机，但人口问题实际上在工业化以后就不再成为问题。

过去十年，人口问题又引起经济学家的关注，但这次不再是因为人口增长导致自然资源约束，而是人口低增长、零增长甚至负增长，就是人达峰。

以中国为例，2010年中国劳动年龄人口占总人口的比重达峰，2015年中国的劳动年龄人口达峰，2016年开始中国劳动年龄人口负增长。根据联合国中位数的决策，2027年中国总人口达峰，2027年之后总人口开始减少，预期寿命在不断延长，往后展望十年、二十年后的中国，就是越来越多寿命越来越长、身体越来越健康，但不干活的老头老太，这就是中国未来的场景。

人达峰会带来什么结果？国际经济学界关心的一个问题就是长期停滞，2019年前全球有20多个国家和地区人口已经负增长了，其中典型就是日本，1992年劳动年龄人口占比达峰，1996年劳动年龄人口总数达峰，2009年总人口达峰，人口问题已经在日本被视为国难，与人达峰相对应的是，日本从1990年泡沫危机之后进入30年的经济停滞，1995年日本泡沫危机跌到谷点，在经济萎缩过程中，萎缩最厉害的是资本形成，投资到2019年只有71%，30年时间萎缩了近30%。这两年我也研究日本问题，基本结论是人达峰之后导致经济长期停滞的一个关键问题，就是保证找到能带来高额回报的投资，日本长期停滞恰恰是因为这样的投资匮乏。

人达峰会影响资产价格，以1996年为基准年看一下日本住宅用地价格和股市，东京1996年是100，2008年全球金融危机爆发时是75，萎缩了25。十几年时间，房地产价格依然萎靡。而在日本人达峰经济长期停滞的过程中，如果2008年买了股票，要翻3倍，和1996年相比也是1.5倍。

人达峰之后为什么经济停滞，股市好，房地产市场不好？这是因为终究有人买股票，但房子买了没人住。截至2018年，日本住房空置率达到13.6%，这个空置率不是说买一套房放在那，平时不住，度假住，这个空置是完全闲置，房子完全没有修葺。离开东京大阪，空置率远远高于这个数。

中国人达峰之后会面临什么问题？第一个是拿什么资产来养老，中国家庭资产结构80%是房地产，只有20%是金融资产。中国的家庭金融资产主要是存款及其他银行理财产品，90%是存款和准存款产品，都是短期、低收益的。从现在算起，未来5到10年中国将有3亿人陆续退休，基本上是65后、70后、85后，这3亿人有钱有闲，身体好，受过良好教育，但他们有一个焦虑，我们知道寿险有两种风险，第一种是人死了，钱没花完，这是有钱人的风险，而大多数人是第二种风险，人没死，钱花完了。如果家庭资产是这么一种结构，很可能预期寿命越来越长，但人没死，钱花完了。

在中国家庭资产以房地产为主的时候，去年以来出现新一轮房地产热潮，和以往有一个最大的不同点，这一轮热潮过程中，中国的领先经济指标狭义货币M1没怎么涨，M1主要成份是企业活期存款，主要来自企业的销售收入和负债收入，M1不涨说明经济活跃度很差，这一轮房地产热潮在我看来恐怕是过去几十年来人口红利最后的一波。

人达峰的第二个问题是投资持久萎靡，消费投资我们现在都不行。

为什么投资不行？投资在过去是中国刺激经济的法宝，现在投资刺激不起来，它是不是一个短期问题？我们将中国的投资增速从2010年以来划一条线，它是一个趋势性下降的态势，不是一个周期性现象。

投资萎靡导致很多问题，首先是货币信用全面萎缩，M1同比增速9月份的数据是3.7%，社融和贷款全部是负增长，因为企业不投资了，就不需要借钱。大家不借钱，信用萎缩，导致大多数银行营收同比下降。   

人达峰的第三个问题是资本边际报酬快速下滑，投资如果得不到回报，这样的投资是不可持续的。最近我们做了一个研究，比较了全球83个国家资本边际报酬，发现中国的资本边际报酬很低，因为中国的劳动力增长率最低。按照不同收入国家进行比较，可以看到中国的资本边际报酬从2010年劳动年龄人口占比达峰之后急速下滑，现已接近日本的水平。人达峰之后没有投资，而且没有好的回报。

中国需不需要投资？去年十九届五中全会中央提出，到2035年人均GDP要达到中等发达国家水平。怎样达到？在经济增长理论中，认为提高人均GDP的根本就是资本积累。我们的人均资本存量比印度要高一些，但跟日本、美国相比，只是他们的1/3，也就是说我们还需要资本积累，这就存在一个悖论，我们需要资本积累，需要投资，但资本边际报酬急速下滑，不解决这个问题，意味着中等收入陷阱。所以人达峰之后，中国要解决的问题，就是如何找到能带来高回报的投资。

在人达峰的同时，去年中央提出碳达峰，总书记说中央提出双碳“3060”是经过深思熟虑的，意味着双碳不仅是政治宣誓，背后一定有经济含义。中国的人均碳排放2019年是人均8吨，提出双碳之后，一方面解决人达峰的问题就是多生孩子，人均碳排放8吨，意味着多生一个孩子，每年多增加8吨碳，人达峰和碳达峰是不是矛盾？中央在人达峰的同时，人口快速老龄化，老龄化已经不是一个恰当的词，是人口快速负增长，这个时候提出双碳，它是什么含义呢？

首先，碳达峰符合经济发展的自然规律，就是环境库兹涅茨曲线，按不同收入国家来看单位GDP碳排放，中高收入国家碳排放最高，就是中国，高收入国家反而低。环境库兹涅茨曲线为什么会成立？很简单，第一是产业结构的演化，我们从低收入到中等收入，依靠工业化，全部是碳排放，产业结构从农业到工业全部是碳排放，从中等收入到后工业化，发展服务业，碳排放自然下降。其次是消费结构，低收入到中等收入，我们需要吃穿、买汽车、住房，全是碳排放，现在人均两部房和车的时候，消费就是养老、医疗、教育、文化、娱乐，全部是低碳，中国人口快速上升的时期是从2001年中国加入WTO，到2010年劳动年龄人口达峰，这十年人均碳排放迅速上升。

双碳符合经济发展的规律，对经济发展有什么好处呢？第一是投资，人达峰之后缺的就是投资，要实现双碳目标，根据现在不同口径大致估算2020到2050年在能源供应、工业建筑、交通要投120多万亿，每年新增投资相当于现在全部投资的10%，如果这个投资能够下去，可以有效解决中国人达峰之后缺乏投资的问题，这也是当年日本陷入长期停滞的一个关键问题。这样的投资非常符合中国的地理禀赋，中国的国土面积跟美国差不多，可利用面积较少，只相当于他们的1/2左右，因为我们有一个青藏高原，现在有了新能源，特别是光伏，青藏高原将成为我们的能源生产基地。中国的太阳能资源丰富，陆地表面每年接受的太阳能相当于1700亿吨标准煤，是每年能力消耗量的30倍以上。物理学中讲，物质能量是守恒的，物质可以转化成能量，能量可以转化成物质，如果有了这个取之不尽的能源，物质生产也可以解决。中国科学家已经人工合成了淀粉，这就需要靠能量转化成物质，如果有取之不尽的能源，食品问题就解决了。同时，大多数工业原材料全部用的是石化原料，如果用淀粉作为基础，也可以解决大多数的工业原材料问题。

能源生产能不能带来额外的经济回报？想象一下，如果仅仅是我们国家自己产的新能源替代自己产的旧能源煤炭，一增一减，对GDP没有任何增加，但我们的新能源是要替代进口能源。中国每年进口额大概14万亿，其中约2万亿用于石油、天然气进口，如果这样投资下去，每年能替代2万亿的石油天然气进口，这就是额外的经济增加值，不仅是2万亿的石油天然气，加上各种石化初级产品，差不多有7万亿左右，100万亿投资下去，每年有7万亿回报，而且是永久的，7%的永续年金。

双碳不仅可以带来高回报，还可以解决国家安全，我们的石油天然气80%通过海路，而海路要通过马六甲海峡，这是一个致命的问题。双碳还可以解决国际货币体系，中美化石能源产量，无论是原油、天然气还是煤炭，美国都远远超过中国，我们看新能源，风能、太阳能、水能，中国都远远超过美国，所以新能源的崛起，新能源所支撑的人民币必将能够取代美元，成为一个关键储备货币，这是双碳在金融领域另一重要含义。

双碳需要资本市场，也能推动资本市场发展，中国资本市场发展在过去几十年看起来好像不太令人满意。布雷顿森林体系中，其他国家货币被美元确定的上限和下限约束住，其他国家货币的汇率在一个美元确定的狭窄区间波动，被称为“洞中的蛇”，中国的A股也看起来是“洞中的蛇”，道琼斯工业指数确定的上限和下限规定了A股波动的区间，从1990年迄今都是这样，很难突破上限和下限确定的“洞”，除了1992年邓小平南巡，还有中国加入WTO、2009年中国的4万亿、2015年的股灾等几个时间点，A股基本上被限制在这个“洞”中。A股何时能一飞冲天，成为腾飞的龙，我想靠的就是双碳。

双碳带来的能源革命，还是原材料革命和一个新工业革命，一定会改变整个A股的结构。比较中美股市结构可以看的很清楚，美国上市公司的结构基本上是信息产业和消费业、金融业，代表后工业化时代服务业化的特征。而中国是工业以及支持工业、以银行为主的金融业，这是一个工业化时代的结构，它代表的是过去。这种结构不能够支撑A股未来成为腾飞的龙，同时A股需要新的上市公司龙头，我们比较中美前十大上市公司，今年发生了一些变化，美股全是代表信息化、后工业化的龙头，而中国第一名是酱香型，第十名是浓香型的，全都是过去。如果不能改变这种结构，A股不能成为腾飞的龙，但双碳带动A股在过去一年中发生了飞速变化。

在推动双碳的同时，最近运动式的减碳实际上没有必要，中国的碳达峰符合经济发展规律，可以简单算一下，中国现在人均碳排放是全球的1.6倍，人均碳排放从现在开始到2030年从1.6倍变成全球水平，1块钱GDP到2030年变成1.6，很轻松的在2030年就能碳达峰，为什么非要运动式减碳呢？最近的PPI上涨背后主要就是煤炭、石油、黑色金属和有色金属，跟以前不一样的是煤炭价格涨幅远远超过另外三个。2012年之前，中国原煤产量同比平均在12%的水平，2012年之后煤炭产量大幅度缩减，尤其去年以来，原煤产量大幅度下降，带动煤炭价格指数飙升，9月份煤炭价格指数同比高达78%，所以最近PPI上涨，本质上是我们自己弄的，因为我们的煤炭产销量在全球一半以上。这样的PPI上涨对经济贻害无穷。

我们比较一下PPI和CPI，1996年到2012年前PPI能够传导到CPI，说明经济很好，但2012年老手PPI和CPI没有关系了，煤炭价格上涨推动上游价格上涨，它挤压了中下游的利润，而中下游是投资和就业的主体，中下游的利润被挤压意味着就业和居民的工资性收入下降，意味着中下游通货紧缩，这是一种新的关系。

随着PPI的通胀，整个能源、原材料板块在轮动，煤炭板块跟中国PPI煤炭价格是高度融合的，反映了煤炭是中国自己的事，有色金属板块和石油石化板块和国际的铜价、油价高度融合，随着未来生产资料价格变化，恐怕A股板块的轮动会进一步演进。

人达峰之后，需要碳达峰能够带来高效的投资，我相信人达峰和碳达峰不是矛盾的，而是相互契合的。

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