赵伟：美联储转”鹰“的下一步

来源:赵伟宏观探索

作者：赵伟、曹金丘（赵伟为开源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

报告要点

放眼当下，美联储年内启动Taper几成定局，对市场的扰动趋于弱化。参照上一轮货币政策正常化经验来看，美联储加息预期的升温对市场的影响更值得关注。

9月以来，美联储频频放“鹰”，持续扰动市场情绪

9月以来，美联储多位官员频频释放“鹰派”信号，例如“最早在11月启动Taper”、“2022年加息”等。9月以来，美联储多位官员一改前期“鸽派”立场，开始吹风货币政策正常化。例如，美联储主席鲍威尔公开表示，“最早可以在11月启动Taper”；博斯蒂克（2021年票委）的态度更为激进，“预计2022年下半年加息”。

伴随美联储频频放“鹰”，美股等波动放大，美元随之走强，10Y美债利率也重拾升势。美联储大幅转“鹰”的背景下，市场风险偏好一度快速回落，拖累美股等主要全球主要股指的表现，标普500、纳斯达克9月以来的最大回撤分别是5.2%、7.2%。与此同时，美元指数站稳94关口，10Y美债利率上行至1.6%附近。

美联储政策立足于经济基本面，核心目标是就业最大化与物价稳定

作为具有“政治”独立性的货币政策主管机构，美联储的核心目标是实现就业最大化与物价稳定。1977年《联邦储备系统改革法》公布后，美联储明确了就业最大化与物价稳定的双重目标，并沿用至今。美联储货币政策的执行主体是FOMC，后者相对稳定的人事结构、公开透明的决策机制，保证了政策的独立性与效果。

双重目标下，美联储政策主要立足于经济基本面，有时也会因金融环境变化而作出相应调整。历史经验显示，美联储一直紧盯经济基本面，往往在经济向好、通胀抬升阶段通过加息等收紧货币，反之则放松货币。此外，在爆发流动性危机等极端情况下，美联储也会充当最终贷款人，通过降息及QE等方式释放流动性。

眼下，Taper对市场的扰动趋于弱化，加息预期的变化更值得关注

美国经济的韧性或将强于大多预期、通胀形势不是“暂时性”的认识，或使得美联储货币政策正常化未来将有所加快。美国9月ISM制造业PMI重回60%以上，就业市场与消费也持续加速修复，库存回补动能强劲，均显示经济内生动能韧性十足。通胀及通胀预期持续大幅抬升，则指向通胀大概率不是“暂时的”。美联储货币政策正常化加快，不仅表示年内启动Taper，还吹风2022年加息。

经验显示，Taper对市场走势的实际影响相对有限，加息预期的升温对市场的影响更值得关注。历史回溯来看，2013年底宣布Taper、次月实施，美股、美债、美元等主要资产反应略显平淡；但随着加息预期升温，主要市场的调整加快。综合考虑，未来2-3个季度内，需警惕美联储主要官员（尤其是FOMC委员）政策立场继续转“鹰”、利率点阵图调整等，引发加息预期继续升温、加剧市场波动。

风险提示：全球爆发“黑天鹅”事件。

报告正文

1、周度专题：美联储转“鹰”的下一步

事件：近期来看，美联储年内启动Taper几成定局，对市场的扰动趋于弱化。

资料来源：Fed

1.1、9月以来，美联储频频放“鹰”，持续扰动市场情绪

9月以来，美联储多位官员频频释放“鹰派”信号，例如“最早在11月启动Taper”、“2022年加息”等。2021年上半年，美联储货币政策态度维持宽松不变，主席鲍威尔反复强调“尚未达到启动Taper的时机”。但9月以来，美联储多位官员一改前期“鸽派”立场，开始吹风货币政策正常化。例如，美联储主席鲍威尔公开释放“鹰派”信号，“最早可以在11月启动Taper”；亚特兰大联储主席博斯蒂克（2021年票委）的态度更为激进，“支持尽快启动Taper，预计2022年下半年实施加息”。

伴随美联储频频放“鹰”，美股等主要权益市场表现受到拖累、波动明显放大。美联储政策态度大幅转“鹰”的背景下，全球资本市场的情绪受到了明显冲击。数据显示，9月以来，衡量市场避险情绪的VIX指数，最高升破25。避险情绪快速升温等影响下，美股等主要全球权益市场走势由单边上涨改为宽幅震荡。其中，标普500、纳斯达克9月以来的最大回撤分别达到了5.2%、7.2%。其他市场方面，美元汇率表现强劲，10Y美债利率也重新回到上行通道。美元指数走势，主要取决于美国与非美经济体（主要是欧元区）的经济形势及政策立场差异。由于美联储率先放“鹰”、欧央行坚持宽松立场不变，美元指数由92附近快速上涨、站稳94关口。同样，在美联储“鹰派”信号的影响下，10Y美债利率也结束前期低位震荡状态，由1.3%以下快速上行至1.6%附近。

1.2、 美联储政策立足于经济基本面，核心目标是就业最大化与物价稳定

历史回溯来看，美联储的货币政策，是为了实现就业最大化与物价稳定的双重目标。美联储货币政策的双重目标制，最早可追溯至1977年《联邦储备系统改革法》。该法案在1946年《就业法案》的基础上，明确了美联储的政策目标是就业最大化与物价稳定的双重目标，并沿用至今① 。期间，伴随美国经济结构及金融系统的不断变化，美联储货币政策的中介目标，也经历了“M1—M2—联邦基金利率”的转变。

①自此以后，美联储只是分别在2012年、2020年调整了就业与通胀的相对重要程度。

美联储相对稳定的人事结构、公开透明的决策机制，保证了货币政策的独立性与落地效果。美联储货币政策的执行主体是联邦公开市场操作委员会（FOMC），包括7个理事、纽约联储主席，以及4个地方联储主席（11个地方联储主席轮流担任）。FOMC相对稳定的人事结构，帮助美联储最大程度上免受外部干扰。原因在于，美联储理事的任期达到14年，远远超过总统的4年；同时，在没有理事提前辞职的情况下，每位总统在4年任期内仅能提名2位新理事，且需间隔两年。FOMC一般每年固定召开8次议息会议，以保证货币政策的沟通效率及执行效果，偶尔也会补开。双重目标制下，美联储货币政策实施，主要立足于经济基本面。历史经验显示，美联储一直紧盯经济基本面，往往在经济向好、通胀抬升阶段通过加息等收紧货币，反之则放松货币。例如，2015至2018年，伴随美国经济加速回归常态化，美联储先是启动加息；由于担心长期的低利率环境引发经济过热，美联储随后开启了缩表进程、腾挪政策操作空间。与此相反的是，2019年7月，伴随美国经济内生动能走弱及下行风险显著增加，美联储实施了3次“预防式降息”。美联储制定货币政策除了考虑经济基本面外，有时也会因金融环境变化而作出相应调整。除了经济基本面因素外，美联储也会关注金融市场稳定性、在市场剧烈波动时选择“出手相助”。例如，美股1987年和1998年暴跌后，美联储曾分别快速降息68.75bp和75bp以稳定市场。与之类似的还有，新冠疫情爆发后，美股短期剧烈调整、一周时间内触发3次熔断，引发流动性危机；为了安抚金融市场情绪，美联储紧急降息150bp、重启QE，释放大量流动性。

1.3、 眼下，Taper对市场的扰动趋于弱化，加息预期的变化更值得关注

放眼当下，库存回补、居民收入修复等带动下，美国经济有望维持韧性。最新数据显示，美国9月ISM制造业PMI重回60%以上，就业市场也维持修复态势，均指向经济内生动能依然强劲。尽管汽车“缺芯潮”拖累商品消费、引发美国3季度GDP环比增速下滑，但占美国GDP比重超40%的服务消费依然表现出色，私人库存对GDP的环比拉动率也由负转正。展望未来，考虑到居民薪酬收入增速维持高位，服务消费或将维持改善态势，以及疫情企稳有望缓解汽车“缺芯潮”、支撑商品消费，叠加实际库存水平处于低位、回补动能强劲，美国经济大概率将维持韧性。

参考2013年政策退出经验来看，伴随美国就业市场快速修复，Taper时机几乎成熟。2021年以来，美联储迟迟未能启动Taper的原因，是就业市场未取得实质性进展。最新的9月就业数据显示，美国因疫情减少的就业人数已修复至78%。相当于2013年美联储启动Taper时的水平。这一背景下，一直不为所动的美联储主席鲍威尔也亲口承认，“就业几乎已取得了实质性进展”。换言之，Taper时机几乎成熟。与此同时，越来越多的迹象指向通胀并非“暂时的”，导致市场对美联储未来加息时点的预测也大幅提前。一直以来，美国都将高通胀的持续性，作为启动加息的核心考量因素之一。最新数据显示，美国9月CPI同比增速达到5.4%，已连续4个月高于5%。从涨价范围来看，美国燃油、燃气服务、肉禽鱼蛋类、新车等绝大部分CPI分项价格都持续上涨，显示通胀扩散压力持续累积。高通胀的持续性及扩散性，使得美国消费者1年期通胀预期创下历史新高的5.3%。通胀形势不是“暂时性”的认识，使得市场预测美联储在2022年6月首次加息的概率升至65%。历史经验显示，货币政策正常化的背景下，Taper的实际影响相对有限，加息预期对市场的影响或更明显。历史回溯来看，2013年底宣布Taper、次月实施，美股、美债等主要资产反应略显平淡；但随着Taper逐步收尾、加息预期持续升温，主要市场的调整加快。比如，美元指数由低位震荡转为大幅上涨，美股从单边上涨转为震荡下跌，10Y美债收益率从单边下行转为宽幅震荡，黄金由震荡上涨转为持续下跌。

未来2-3个季度内，需警惕美联储主要官员（尤其是FOMC委员）政策立场继续转“鹰”、利率点阵图调整等，引发加息预期升温、市场波动加剧。对于市场而言，除了经济基本面及通胀形势外，美联储自身加息态度的边际变化，值得重点关注。综合考虑，未来2至3个季度内，美联储主要官员、尤其是FOMC票委的最新公开讲话，需要持续跟踪。同时，美联储官方公布的利率点阵图②，也是需要关注的重点。以最新的9月利率点阵图为例，美联储预计2022年加息的官员数量，从3月会议的3人增至9人，引发加息预期大幅升温、市场波动放大。

②按惯例来看，美联储一般会在3月、6月、9月和12月公布对美国经济、通胀、利率的最新预测值。

经过研究，我们发现：

（1）9月以来，美联储多位官员一改前期“鸽派”立场，开始吹风货币政策正常化。例如，美联储主席鲍威尔公开表示，“最早可以在11月启动Taper”；博斯蒂克（2021年票委）的态度更为激进，“预计2022年下半年加息”。

（2）美联储大幅转“鹰”的背景下，市场风险偏好一度快速回落，拖累美股等主要全球主要股指的表现，标普500、纳斯达克的最大回撤幅度分别达到了5.2%、7.2%。与此同时，美元指数站稳94关口，10Y美债利率上行至1.6%附近。

（3）1977年《联邦储备系统改革法》公布后，美联储明确了就业最大化与物价稳定的双重目标，并沿用至今。美联储货币政策的执行主体是FOMC，后者相对稳定的人事结构、公开透明的决策机制，保证了政策的独立性与效果。

（4）历史经验显示，美联储一直紧盯经济基本面，往往在经济向好、通胀抬升阶段通过加息等收紧货币，反之则放松货币。此外，在流动性危机等极端情况下，美联储也会充当最终贷款人，通过降息及QE等方式释放流动性。

（5）美国9月ISM制造业PMI重回60%以上，就业市场与消费也持续加速修复，库存回补动能强劲，均显示经济内生动能韧性十足。通胀及通胀预期持续大幅抬升，则指向通胀大概率不是“暂时的”。美联储货币政策正常化加快，不仅表示年内启动Taper，还吹风2022年加息。

（6）历史回溯来看，2013年底宣布Taper、次月实施，美股、美债、美元等主要资产反应略显平淡；但随着加息预期升温，主要市场的调整加快。综合考虑，未来2-3个季度内，需警惕美联储主要官员（尤其是FOMC委员）政策立场继续转“鹰”、利率点阵图调整等，引发加息预期继续升温、加剧市场波动。

2、 重点关注：美联储11月议息会议

3、 风险提示

全球爆发“黑天鹅”事件。

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