张明 | 辞旧迎新：中国宏观经济回顾与展望

张明首席经济学家论坛 2022-09-03

张明为中国社科院金融所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事

注：本文为《金融博览》专栏文章，发表于2022年第1期，转载请务必注明出处。作者根据最新宏观与政策情况进行了适当更新。

2019年中国GDP增速为6.1%。受新冠疫情影响，2020年中国GDP增速下行至2.3%。在2021年前三个季度，中国GDP增速分别为18.3%、7.9%与4.9%，预计2021年中国GDP增速有望反弹至8.0%左右。这意味着2020年与2021年的GDP两年平均增速约为5.2%，依然显著低于2019年增速。

从消费、投资与净出口三驾马车对经济增长的贡献来看，2021年第一季度，三驾马车对经济增长的拉动分别为11.6、4.5与2.2个百分点，而到2021年第三季度，上述指标分别回落至3.8、0.0与1.1个百分点。不难看出，在2021年，消费与投资对经济增长的贡献显著回落，而净出口对经济增长的贡献表现出很强的韧性。

在新冠疫情爆发前，社会消费品零售总额同比增速大致在7-9%之间波动。而在2021年，该指标由1-2月的33.8%回落至11月的3.9%。不难看出，当前的消费增速显著弱于疫情爆发前的水平。相关原因一是新冠疫情迄今为止仍在各地有零星反弹，导致疫情防控形势依然紧张，影响了相关行业消费增速；二是新冠疫情对服务业等行业的人员收入水平造成了显著负面冲击，收入增速的下降自然也会影响消费增速；三是目前消费者短期内的预期偏弱。

2021年的固定资产投资累计同比增速前高后低，由1-2月的35.0%下滑至11月的5.2%。在三大固定资产投资中，基建投资累计同比增速下滑最快（同期内由36.6%下滑至-0.2%），房地产投资次之（同期内由36.8%下滑至6.3%），制造业投资的表现相对更加稳健（同期内由37.3%下滑至13.7%）。

导致基建投资增速显著下滑的最重要原因，是大部分地区地方政府债务压力高企，还本付息压力巨大，没有足够财力用于基建投资。当前，地方党政一把手要对防范化解区域性金融风险负直接责任，这使得地方政府举债的积极性也有所下降。近期，财政部表态地方政府的隐性债务要由地方政府自己来化解。这就意味着，除非中央财政扩张力度加大，否则地方政府没有足够的能力推动新一轮基础设施建设。

房地产投资增速快速下滑的原因主要源自2020年下半年以来新实施的一系列调控政策，例如资产负债表三道红线、商业银行贷款集中度管理、城市土地集中招拍挂等。这些政策的实施使得房地产开发企业的融资变得非常困难。有些经营冒进的房地产开发商甚至因为资金链断裂而面临债务违约的风险（例如恒大集团）。

三大投资中，制造业投资增速保持着最强的韧性。不过关于制造业投资的先行指标目前也是有喜有忧。一方面，制造业采购人经理指数在2021年4月至10月期间经历了连续7个月的下降，由51.9下降至49.2，不过在11月反弹至50.1，重返荣枯线以上。另一方面，规模以上工业企业工业增加值同比增速在经历了2021年3月至9月的连续下滑（由52.3%下滑至3.1%），在10月与11月连续两个月反弹（分别为3.5%与3.8%）。

2021年最让分析师们惊喜的，是中国出口增速的超级强劲表现。即使抛开1-2月的60.6%的超强增长不谈，3-11月中国出口额月度同比增速的均值也保持在27.2%。2021年10月高达845亿美元的货物贸易顺差也创下了有史以来的新高。净出口对中国增长的强劲贡献，是2021年中国经济增速能够达到8%的重要支撑。之所以中国出口持续保持强劲，一是全球疫情促进了中国特定行业的出口（例如医疗物质与设备、笔记本电脑、远程办公设备等），二是全球疫情肆虐与中国防控出色的反差，导致中国企业短期内在全球产业链上的地位不降反升，三是发达国家疫情回落导致进口需求上升。不过，凡事月满则亏，中国出口增速不可能始终保持在20%的增速之上。例如，PMI中的新出口订单指数在2021年5月至11月期间已经连续7个月低于荣枯线，这意味着未来外部进口需求可能走弱。

2021年中国通货膨胀表现出CPI增速处于低位、PPI增速快速上升的态势。2021年1月至11月，CPI增速由-0.3%上升至2.3%，PPI增速则由0.3%攀升至12.9%。CPI增速处于低位的主要原因是食品价格尤其是猪肉价格的低迷。不过，从2021年10月起，猪肉价格与食品价格增速已经触底反弹。PPI增速一路攀升的主要原因是全球大宗商品价格在新冠疫情后的快速上升。不过，与10月份13.5%的峰值相比，11月份的PPI增速已经开始回落。

新冠疫情爆发后，中国城镇调查失业率一度上升为2020年2月的6.2%。2021年1月至11月，该指标从5.4%下行至5.0%，表明劳动力市场运行平稳。不过值得注意的是，同期内16岁-24岁的年轻人调查失业率却由12.7%上升至14.3%，这意味着中国劳动力市场上存在一定的结构性失业压力。

2021年12月上旬召开的中央经济工作会议指出，当前中国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。因此，2022年的经济工作要“稳字当头、稳中求进”，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任、各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。

基于上述表态，笔者认为，与2021年的宏观经济政策相比，2022年的宏观经济政策将会更具扩张性。

财政政策方面，预计中央财政赤字占GDP比率依然保持在2.8%-3.0%区间，地方债发行规模有望显著上升（2022年地方债的实际发行规模可能达到4.5万亿元左右），且会要求财政政策前置（集中在上半年发力）。目前从中央到地方都在强调2022年上半年的经济增速要稳住，尽量不要低于2021年第4季度增速，这就意味着财政支出在2022年上半年会提前、显著发力。

货币政策方面，2021年下半年已经有两次降准，12月20日LPR利率下调了5个基点，预计在2022年将会有进一步的降准（2次左右）与降息（20-40个基点）（尤其是2022年上半年），结构性货币政策操作也有望进一步发力。考虑到本次中央经济工作会议特别强调了财政政策与货币政策要协调联动，货币政策在2022年上半年集中发力，也有助于降低财政方面的融资成本。