李超：近期是重要降息窗口期

李超为中国首席经济学家论坛理事、浙商证券首席经济学家

内容摘要

>> 核心观点

1月开年至今，DR007连日录得2.1%下方数值，我们提示本周及下周一是重要的降息窗口期。降息形式或为以下两者之一：①1月14日（本周五）开展7天逆回购并降息5BP，1月17日（下周一）续作本月到期MLF并同步降息5BP，开展14天逆回购并同步降息5BP，1月20日LPR报价日，1年和5年期LPR均下降5BP。②本周不降息，1月17日开展7、14天逆回购，续作到期MLF并同步下调三者利率5BP，1月20日1年和5年期LPR均下降5BP。若降息落地，货币政策将表现为宽信用+宽货币，我们认为长端利率或更多关注宽信用，10年期国债收益率将进入反转向上过程，一季度高点预计将上行至3.2%附近，但降息对1年期国债收益率有向下指引作用，因此会推动国债收益率曲线陡峭化。对于权益市场，降息可适度缓解非稳增长链条相关行业下行压力。而若1月降息落空，我们认为2月中旬仍有降息窗口。

>> 1月至今DR007低位运行，央行降息概率正在加大

1月开年至今，DR007连日录得2.1%下方数值，我们提示本周及下周一是重要的降息窗口期。我们在2021年12月20日《一年LPR降息降企业成本》报告中提出2022年一季度存在小幅降低政策利率的可能性，未来观察政策利率下调前瞻性指标是DR007走势。央行对政策利率的调整往往是先动量、后动价，因此若随着央行主动供给货币的增多，DR007表现出持续明显低于7天逆回购利率，则央行存在降息的空间进行“随行就市”。1月首个工作日周，DR007持续低于2.1%，最低于1月6日收于1.93%，与7天逆回购利率拉开10BP以上的利差，这部分受跨年因素消退影响，但10、11日DR007维持低位运行、宽利差延续，我们认为或体现央行主动流动性调控意图，降息概率正在加大。

>> 央行一季度降息核心目的是降成本

一季度央行降息具有其必要性。我们认为降息核心目的是降成本，2021年9月一般贷款加权平均利率5.3%，较6月水平走高10BP，企业贷款融资成本环比走高，在PPI仍处高位的情况下，当前降成本诉求仍高，降低政策利率进一步引导LPR下行存在一定必要性。与降息相对应，我们看好宽信用，其主要目的为稳增长，12月降准意味着货币政策以稳增长为首要目标，将主要体现为宽信用。

>> 本周至下周一的OMO及MLF续作时间点均有降息窗口

我们梳理2016年至今央行调整政策利率的历史，逆回购利率与MLF利率同步调整的案例2次，逆回购利率先于MLF利率调整的案例3次，MLF利率先于逆回购利率调整的案例2次，两者先后顺序不完全固定，但多数是OMO先于MLF或两者同步，少数情形出现在央行从维稳流动性的角度阶段性暂停OMO操作，使得其利率调整滞后公布，如以2019年11月5日，央行开展MLF操作并降息5BP，但由于2019年9月降息分两次分别在10月中旬和11月中旬执行，因此央行在2019年10月26日至11月17日间均未开展OMO，11月18日重启OMO时同步降息5BP。2020年起，央行例行于每月15日续作MLF，若15日为节假日则顺延至假期后首个工作日，仅2020年11月永煤事件后，央行于月末超预期增加一笔MLF资金投放以稳定市场预期。因此，本周至下周一的OMO及MLF续作时间点均有降息窗口。

>> 降息形式判断

本周前两日，央行均小幅开展100亿7天逆回购以维护银行体系流动性合理充裕，预计未来几天，在银行间体系流动性缺口没有明显加大的情况下，央行或将维持此操作，但跨年临近，取现需求逐渐增加，预计1月17日起，央行大概率开始投放14天跨年资金，此外，1月17日有5000亿MLF到期，本月15日为周末假期，因此央行将与17日续作本月到期MLF。据此我们判断，央行近期降息形式或为以下两者之一：①1月14日（本周五）开展7天逆回购并降息5BP，1月17日（下周一）续作本月到期MLF并同步降息5BP，开展14天逆回购并同步降息5BP，1月20日LPR报价日，1年和5年期LPR均下降5BP。②本周不降息，1月17日开展7、14天逆回购，续作到期MLF并同步下调三者利率5BP，1月20日1年和5年期LPR均下降5BP。降息幅度不大主要受海外美联储加速收紧及国内通胀走势不确定性的牵制。需指出的是，17日MLF大概率超额续作，节前取现需求提高、缴税、缴准等因素叠加均会加大流动性缺口，我们梳理历年春节前2周流动性状况发现，不考虑逆回购及MLF到期，节前两周一般也可能出现近万亿资金缺口，需要央行通过公开市场操作、超量续作MLF或创新性工具或的方式来填补。若1月降息落空，我们认为2月中旬仍有降息窗口。

>> 央行降息推动利率债收益率曲线陡峭化，利好股市

若降息落地，整体货币政策将表现为宽信用+宽货币，我们认为长端利率或仍更多关注宽信用，坚持一季度“四箭齐发”宽信用的判断，我们对一季度及1月的信贷、社融数据较为乐观，10年期国债收益率将进入反转向上过程，一季度高点预计将上行至3.2%附近，但降息对1年期国债收益率有向下指引作用，因此会推动国债收益率曲线陡峭化。对于权益市场，降息可适度缓解非稳增长链条相关行业的下行压力，我们看好股市的结构性机会，一是金融领域尤其是银行板块可能有突出表现，主要受益于Q1天量信贷带动银行业务规模增长；二是地产及其后周期相关板块，可能受益于“租购并举”背景下的地产投资超预期；三是基建相关的建筑建材领域，可能受益于Q1基建项目发力前置，此外也将受益于地产投资超预期。

 风险提示

联储收紧政策幅度超预期或物价上行压力超预期扰动我国宽松节奏。

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