郭磊：宏观面的两条逻辑线

郭磊首席经济学家论坛 2022-09-08

来源：郭磊宏观茶座

郭磊为广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

报告摘要

第一，宏观面的逻辑线之一是稳增长。由于消费等领域的天花板效应，疫后经济天然存在有效需求不足的问题；而建筑业的下行进一步形成叠加。最新公布的四季度建筑业GDP增速只有-2.1%。至2021年底，固定资产投资增速已大幅低于GDP增速，同期财政、就业在边际上的压力亦明显上升。中央经济工作会议定调稳增长；2022年初以来发改委、央行的一系列发布会也进一步对稳增长做出密集宣导。发改委指出适当超前开展基础设施投资，加快推进“十四五”规划102项重大工程项目；央行提出货币政策的“三个发力”。

第二，宏观面的逻辑线之二是海外流动性收敛。疫后欧美经济体货币政策一度显著宽松；随着经济的逐步好转，以及通胀约束的形成，其货币政策会存在一个渐进退出过程。名义增长率修复叠加政策退出预期，美债收益率逐步上行，从2021年初中枢的0.9%，逐级上行至2021年底的1.5%，以及当下的1.8%以上。由于目前加息尚在落地前夜，美债收益率仍不排除会继续震荡上行。值得注意的是，在2019年四季度美债收益率似乎曾初步呈现触底反弹，2019年底为1.9%左右（图）。

第三，稳增长有利于权益资产，尤其是有利于复苏交易资产。从历史经验来看，权益资产的机会一般会在投资时钟的衰退后期、复苏前期。有效的稳增长对应着投资时钟进入衰退后期，即经济和企业盈利可能短期依然在下行，但由于政策已有效布局，企稳预期将逐步形成。

第四，海外流动性收敛不利于权益资产，尤其是不利于通缩交易资产。鉴于全球金融市场的联动性，全球无风险收益率（我们可以以10年期美债收益率作为一个观测指标）上行在经验上会对债券、成长类资产等通缩交易资产形成影响。数据回溯显示，2021年以来创业板指数、科创50指数、申万高市盈率指数等代表成长类资产的指标与10年期美债收益率具有较高的负相关性（图）。

第五，这两个线索同时存在的根本原因是中国经济和海外经济在本轮宏观周期上的背离。中国较快控制住疫情，所以货币政策没有透支，不存在典型的退出过程；同时2021年借经济修复推动了一轮基建、地产领域的结构调整和风险防范。这导致2022年海外货币政策处于收紧周期，中国货币政策处于稳增长的扩张周期。央行货币政策执行报告曾指出，“本轮发达经济体放松货币政策较上一轮节奏更快、强度更大，开始调整后推动美元指数上涨、美债收益率上升，并可能对新兴经济体产生影响”。

第六，从2022年初以来的资产表现来看，权益资产对逻辑一、逻辑二同时反映，一个典型的结构特征是价值修复、成长调整，其背景是从货币端到财政端，稳增长快速推进；而同期10年期美债收益率自12月中旬起的三周时间内从1.4%左右高斜率上行至1.8%以上。同期纳斯达克为代表的成长类资产也是同样反应逻辑。而债券资产目前则是短期与美债走势分道扬镳（图），单边同步于稳增长和宽松预期。关于其背后的主要原因，在近期报告《利率波动与成长类资产表现》中，我们曾经做出详细探讨。

第七，稳增长政策仍在继续出台的过程中，在政策方向明确、切入点明确，各部门各条线共同发力的特征也明确的背景下，市场应保持对稳增长累积效应的敬畏，以及对经济企稳的信心。同时，美债收益率仍在上行过程中，其背后包含原油价格、美联储政策节奏等多种定价因素，斜率很难预测，这一外部环境的不确定性也不可避免会继续对成长类资产、债券等通缩交易资产的胜率赔率形成扰动。对这一过程，我们也应有充分的警惕。

正文

宏观面的逻辑线之一是稳增长。由于消费等领域的天花板效应，疫后经济天然存在有效需求不足的问题；而建筑业的下行进一步形成叠加。最新公布的四季度建筑业GDP增速只有-2.1%。至2021年底，固定资产投资增速已大幅低于GDP增速，同期财政、就业在边际上的压力亦明显上升。中央经济工作会议定调稳增长；2022年初以来发改委、央行的一系列发布会也进一步对稳增长做出密集宣导。发改委指出适当超前开展基础设施投资，加快推进“十四五”规划102项重大工程项目；央行提出货币政策的“三个发力”。

在年度报告《固本，培元》中，我们曾指出后疫情时代的经济存在有效需求不足问题与“天花板”效应。从最新公布的12月经济数据看，包括终端消费、资本形成在内的有效需求不足依旧是一个典型的现象：一则消费的环比季调均值已经连续两个季度0.1%左右，而疫情之前是0.7-0.8%；二则固定资产投资增速显著低于GDP增速。全年实际GDP增速8.1%，固定资产投资增速只有4.9%（见《如何看2021年最后一份经济数据》）。

中央经济工作会议部署的稳增长在加快落地。1月18日，发改委新闻发布会表示将抓紧出台实施扩大内需战略的一系列政策举措，及时研究提出振作工业运行的针对性措施。适当超前开展基础设施投资，加快推进“十四五”规划102项重大工程项目。同日，央行新闻发布会提出货币政策的“三个发力”（充分发力、精准发力、靠前发力）。

宏观面的逻辑线之二是海外流动性收敛。疫后欧美经济体货币政策一度显著宽松；随着经济的逐步好转，以及通胀约束的形成，其货币政策会存在一个渐进退出过程。名义增长率修复叠加政策退出预期，美债收益率逐步上行，从2021年初中枢的0.9%，逐级上行至2021年底的1.5%，以及当下的1.8%以上。由于目前加息尚在落地前夜，美债收益率仍不排除会继续震荡上行。值得注意的是，在2019年四季度美债收益率似乎曾初步呈现触底反弹，2019年底为1.9%左右。

2020年1月至2021年底，美联储资产负债表规模从4.2万亿美元扩张至8.8万亿美元；欧央行资产负债表规模从4.7万亿美元扩张至8.6万亿欧元。

10年期美债收益率在2019年底在1.9%左右，全球疫情之后快速下行至1%以下，至2020年年中进一步回落到0.5-0.6%左右。2020年下半年，伴随着实际增长的逐步修复（美国ISM-PMI于2020年6月重新回升至50以上）和通胀中枢的抬升，名义增长扩张推动利率修复；Taper的预期和落地过程也形成助推。2021年底，美债收益率上行至1.5%左右。

在原油价格上行，以及美联储加息预期不断强化的背景下，2022年美债收益率上行速度进一步加快。2022年1月7日进一步上行至1.7%以上，1月18日又进一步突破1.8%。

稳增长有利于权益资产，尤其是有利于复苏交易资产。从历史经验来看，权益资产的机会一般会在投资时钟的衰退后期、复苏前期。有效的稳增长对应着投资时钟进入衰退后期，即经济和企业盈利可能短期依然在下行，但由于政策已有效布局，企稳预期将逐步形成。

我们曾搭建一个修正版的投资时钟（见前期报告《固本，培元》）。在这个投资时钟下，我们把宏观面划分为“衰退前期”、“衰退后期”、“复苏前期”、“复苏后期”四个阶段。

其中“衰退前期”开始于经济下滑；“衰退后期”开始于政策稳增长；“复苏前期”开始于PPI或企业盈利触底；“复苏后期”开始于政策收紧。股票理论上应该是两个复苏期，但实际上投资最好的阶段一般是“衰退后期”到“复苏前期”。债券理论上应该在两个衰退期，但实际上投资最好的阶段一般是“复苏后期”到“衰退前期”。

从这一框架看，稳增长有利于权益资产，尤其是有利于复苏交易资产。

海外流动性收敛不利于权益资产，尤其是不利于通缩交易资产。鉴于全球金融市场的联动性，全球无风险收益率（我们可以以10年期美债收益率作为一个观测指标）上行在经验上会对债券、成长类资产等通缩交易资产形成影响。数据回溯显示，2021年以来创业板指数、科创50指数、申万高市盈率指数等代表成长类资产的指标与10年期美债收益率具有较高的负相关性。

在2021年2月《美债收益率与资产定价》中，我们曾以10年期美债收益率作为全球无风险利率的观测指标。它与股指在历史上正相关、负相关交替，即定价因素有时偏分子（利率上行映射经济好），有时偏分母（利率上行映射流动性差）。一般来说，在风险偏好偏高的时候，估值定价因素会较盈利定价因素更强；但如果我们跳出股指换一种观测视角，观测利率和估值，尤其是一些全球角度具有定价可比性的资产的估值之间的关系，则整体呈现出一定的负相关性。

在近期《利率波动与成长类资产表现》中，我们进一步指出：2021年初以来成长类指数与全球无风险利率（我们以10年期美债收益率作为一个观测指标）一直保持着非常好的负相关性。

这两个线索同时存在的根本原因是中国经济和海外经济在本轮宏观周期上的背离。中国较快控制住疫情，所以货币政策没有透支，不存在典型的退出过程；同时2021年借经济修复推动了一轮基建、地产领域的结构调整和风险防范。这导致2022年海外货币政策处于收紧周期，中国货币政策处于稳增长的扩张周期。央行货币政策执行报告曾指出，“本轮发达经济体放松货币政策较上一轮节奏更快、强度更大，开始调整后推动美元指数上涨、美债收益率上升，并可能对新兴经济体产生影响”。

中国经济在2021年推动了结构调整，包括地产领域三道红线、贷款集中度考核，以及相对密集的因城施策的调控；基建领域的专项债穿透式监管、隐性债务化解；影子银行领域的信托类融资的压降；以及钢铁等领域去产量和地方能耗双控等。

中国经济疫后恢复较早，即短周期领先半个身位；叠加结构调整，经济下行趋势呈现更快。同时由于保供稳价等举措，对通胀的控制相对更有效。这导致2022年海外货币政策处于收紧以控通胀的周期；中国货币政策处于稳增长的扩张周期。

央行曾关注过政策周期背离的问题。2021年三季度货币政策执行报告在专栏3“发达经济体货币政策调整及应对”中，央行指出“本轮发达经济体放松货币政策较上一轮节奏更快、强度更大，开始调整后，推动美元指数上涨、美债收益率上升，并可能对新兴经济体产生影响”。关于应对，央行指出“要继续综合施策，积极稳妥应对发达经济体货币政策调整”，“以我为主，增强自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏”。

货币政策“以我为主”本就对应中国和海外主要经济体政策周期的背离；而一轮稳增长的确认和逐步推进则进一步强化了这一特征。

从2022年初以来的资产表现来看，权益资产对逻辑一、逻辑二同时反映，一个典型的结构特征是价值修复、成长调整，其背景是从货币端到财政端，稳增长快速推进；而同期10年期美债收益率自12月中旬起的三周时间内从1.4%左右高斜率上行至1.8%以上。同期纳斯达克为代表的成长类资产也是同样反应逻辑。而债券资产目前则是短期与美债走势分道扬镳，单边同步于稳增长和宽松预期。关于其背后的主要原因，在近期报告《利率波动与成长类资产表现》中，我们曾经做出详细探讨。

从中信一级行业指数来看，至1月19日年度收益率排名靠前的行业分别为银行、地产、建筑、煤炭、石油石化、计算机、综合金融、纺织服装、家电等，且均为正收益；排名靠后的主要是国防军工、电力设备和新能源、消费者服务、食品饮料等。创业板指数、科创板指数涨幅分别-7.4%和-5.3%。

从10年期国债收益率来看，2021年底是2.78%左右，至1月19日为2.73%。

稳增长政策仍在继续出台的过程中，在政策方向明确、切入点明确，各部门各条线共同发力的特征也明确的背景下，市场应保持对稳增长累积效应的敬畏，以及对经济企稳的信心。同时，美债收益率仍在上行过程中，其背后包含原油价格、美联储政策节奏等多种定价因素，斜率很难预测，这一外部环境的不确定性也不可避免会继续对成长类资产、债券等通缩交易资产的胜率赔率形成扰动。对这一过程，我们也应有充分的警惕。

核心假设风险：宏观环境超预期；流动性环境超预期。

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