陶冬：联储沟通不足|市场暴跌有余

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

美股大跌，NASDAQ跌到了2020年3月股灾以来的最低点，新年以来连续三个星期暴跌，这是近五十年来的第一次。美国三大指数S&P500、NASDAQ和Rusell2000，全部跌破200天平均线。美股持续下挫带动了全球股市的跌势，富时全球指数也降到了2020年10月以来的低位。造成这个局面有三大原因，第一，美股在过去三年翻了一倍，市场警惕心渐强。第二，部分大公司盈利不理想，周五的暴跌甚至是由一家企业的盈利预警触发的。整个市场的盈利情况实际上有好有坏，但是这是疫情后第一次盈利不如预期的企业多过超预期的。第三，最重要的还是联储在政策回摆上速度加快，与市场沟通不足，造成市场恐慌，VIX一星期上涨34%。美股put期权的合约成交数量激增，反映市场的焦虑和对冲意愿。

美国债券市场上星期初段也曾大跌，对联储政策一样感到恐惧，两年期国债利率一度升破1.06%，但是之后辗转回落。十年期国债利率一度升破1.87%，之后也同样回落，股市资金涌向债市避险，在联储开会之前，资金去杠杆观望气氛浓厚。美债被抛售还牵连了欧债走势，德国两年期国债一度转为正利率，这是三年以来第一次，不过没有站稳就回落了。乌克兰边境局势紧张，美俄外长会谈没有成果，布伦特原油期货一度涨到每桶97.4美元，不过整个星期下来油价没有太大涨跌，在各资产大类中已经是了不起的了。在风险意识骤升的时候，避险资产走势分化，黄金期货价格略涨，比特币大跌。美元指数在上周变化不大。

联储政策的激烈转身和所体现的不确定性，是今年以来最大的市场毒药。六个月前，市场预计联储在今年加息两次，现在超过八成的交易员认为今年会加息四次，每次25点。联邦基金期货隐含利率目前为1.08%，也就是说有一部分人认为今年会加息超过100点，有人甚至提出三月份可能直接加息50点。另一方面，市场对联储什么时候停止加息，也大致出现共识了，三年期掉期和四年期掉期利率接近一致，那么这意味着市场认为联储在2023与2024年之间，大概加息两百点之后停止利率操作。

联储在去年多数时间误判了美国通货膨胀形势，所以货币政策落后于形势。等到它最后不得不向现实低头的时候，通货膨胀已经升到四十年新高了。物价已经取代疫情和就业，成为选民最关心的话题。美国今年11月有中期选举，拜登政府和执政的民主党都面临巨大的压力，而鲍威尔联储的独立性不强，所以联储政策需要为政治服务。美国货币政策的转身，的确急了一点，和市场沟通不足。

鲍威尔与市场沟通不足是有前科的。在上一轮QE（2013年～2019年）期间伯南克和耶伦与市场的沟通比较顺畅，鲍威尔2018年上任后，连加四次息，并开始了缩表，结果美股2018年底崩盘了，回购利率repo在2019年也飙升。

联储公开市场委员会在1月25-26日召开例行会议，这次会议十分重要，就是因为市场对联储的真实想法和政策举动把握不住，资金迫切需要联储给出更清晰的指引，这样才能量化风险。鲍威尔有没有能力与市场作出充分沟通，既照顾到对抗通胀的政策要求，又安抚到市场情绪，这是一大考验。鲍威尔是战后联储历史上第一位非经济学家却坐上了货币政策的头号交椅，现在到考验他驾驭全局的能力和把控语言的能力了。

笔者预计公开市场委员会在这次会议上变得更加鹰派。估计taper计划不变，还是三月份结束。联储会挑明，加息可能已经不远了。关键看点有两个，第一个是关于缩表的提法，我估计今年下半年启动缩表。第二个是鲍威尔的记者会，他需要既将政策调整加快的现状讲清楚，又需要安抚脆弱的市场心。这个挺考验对言辞的把控的，而这个并非鲍威尔所长（尽管过去他是做律师的）。

中国的央行上周也做出了重大举措。中国人民银行副行长刘国强在1月18日的新闻发布会上指出，“‘稳”本身就是最大的’进’，政策的要求就是发力”。他更提出，“要充足发力，…避免信贷塌方；要精准发力，…金融部门要主动出击；要靠前发力，…一年之计在于春。”随即MLF和逆回购两大政策利率和LPR市场利率被调低，中国进入了降息周期。

人民银行这次在推进货币政策宽松时候所表现出来的积极性、迫切性是很罕见的，上次央行用这种语境讲话，是在2008年全球金融风暴之后。这样做的目的就是要清晰无误地表达了货币政策转向的态度。刘国强在“更加主动有为”之上又加了“更加积极进取”，相信反映着政策决策者对经济形势的判断，代表着最高层决策者改变经济颓势的决心。

中国经济在2021年全年增长8.1%，两年平均增长5.1%，这是不错的数字。连第四季度经济同比增长4.0%，虽然是去年四个季度中最低，笔者认为也是可以接受的。反映拉闸限电对经济的拖累得到化解，工业生产逐步恢复正常。疫情整体可控。

但是细节里面就隐藏着隐忧，尤其在内需领域。消费持续转弱，12月份社会零售同比增长降至1.7%，环比更萎缩了。尽管地方政府专项债发行增速，基础设施建设却未发力。2021年房地产开发投资增长回落到4.4%，12月份更录得同比增长-14%。房地产项目开工、销售和居民按揭贷款一片惨淡。

房地产市场是2022年中国经济的最大悬念。“房住不炒”的国策相信不会改变，不过去年部分过激措施已经得到纠偏，银行发放按揭和建筑贷款的政策尺度有所放松。但是部分民营地产商的资金十分紧张，并直接拖累上下游其他企业的资金周转，这已经成为中国经济一个潜在的灰犀牛事件。这应该是央行政策突然转身的主要原因。

央行在一系列政策运作中，特意将长期贷款利率和短期贷款利率做差异化处理，就是要凸显货币政策支持长期投资的意向。中国的货币环境其实谈不上特别紧张，但是信用环境十分紧张，部分企业极度缺钱。因为银行的金融中介功能弱化了，所以央行释放到银行手中的流动性无法传导到有需要的实体经济中去。这才是问题的根源，这才是对央行的真正考验。

本周的焦点是公开市场委员会的会议，预计会强烈暗示加息在即，今年下半年可能开始缩表。主席鲍威尔在记者会上的言论，都可能对市场造成重大影响。股市暴跌后，且看鲍威尔在记者会上如何安抚市场。除此之外，美国第四季度GDP预计增长5.6%，核心PCE升到4.8%。欧洲的几个PMI都会因为Omicron疫情反弹而放缓。美国科技巨企进入业绩高峰期，乌克兰局势也值得关注。

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