邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心总经理。
1982 photograph of Monticello entry hall with facing busts of Jefferson and Hamilton Photo © Langdon Clay, Photographer
首发澎湃“流动性经济学”专栏。本文为“美联储前传”系列第一篇，下一篇写“第一美国银行（预计共六篇，合计约3万字，作为计划出版的美联储专著的第一章。）。
“距离产生美”，有空间和时间两个维度。时间在把未来变成历史的过程中消灭了不确定性，将一系列偶然性串联成必然性，将可能的多样性简化为单一性。所以，历史学家们常说，时间如同美酒，给人一种脱离感。这被认为是历史这门学科的美德，因为从旁观者视角去阅读和审视历史总是容易的。亲历者的叙事自带权威性。后来者也并不能真正做到置身“史”内。或许正是这种后见之明的滥用和旁观者的疏离感才使得历史总是在押韵。故黑格尔说，历史给人们的唯一教训，就是人类从来不吸取教训。这又在金融危机史当中体现地淋漓尽致（金德尔伯格，2017）。以至于美国前总统哈里•杜鲁门（Harry Truman）说：“金融领域只有一个问题是新问题，那就是我们还没有读透历史”。
2020年2月底，新冠肺炎疫情开始在全球扩散，引发金融市场剧烈震荡。标普500指数在10天内熔断了4次，让年过九旬的“股神”巴菲特都感到新鲜。原油期货价格史无前例地跌至负值。美国失业率急速攀升，创下二战结束以来的新高。恐慌情绪不断蔓延，“大萧条”再袭的担忧甚嚣尘上。站在2022年初开局回望这段历史，VIX波动率指数显示的恐慌情绪仅持续一个月便烟消云散。标普500指数相对于谷底涨幅超100%，相对于疫情前上涨了45%。WTI原油期货价格已经攀升至90美元/桶，为2015年以来的新高。美国的失业率也已经下降到4%以下，比疫情前高0.5个百分点[1]。我们可能会轻描淡写地认为：悲观者正确，乐观者胜利。历史记载和人的记忆都存在“幸存者偏差”。如果说另一场大萧条本可能发生，应归功于谁？毋庸置疑，美联储可占一席之地。虽然可以预见的是，如果将来爆发了某种形式的危机，如美股泡沫破裂，或由贫富分化带来的社会震荡，归罪美联储的声音也不会缺席。防患于未然是艰难的，成效也难以评估。货币政策当局总是希望在降低事前系统性风险的同时也降低事后的道德风险。天秤的重心正在偏向前者。2008年大危机中的三位“救火队长”从历史中得到的教训是，“在一场载入史册的危机中，当务之急始终是结束危机，尽管这可能会造成一些道德风险，存在鼓励未来无原则冒险的缺陷。”[2]2008年9月15日，雷曼兄弟的破产宣告次贷危机全面升级，美联储（和美国联邦政府）展示出了“行动的勇气”[3]，迅速国有化了抵押贷款巨头房利美和房地美，还向保险公司美国国际集团（AIG）提供了850亿美元的救助资金。通过一系列“信用宽松”（credit easing）和“量化宽松”（QE）（Bernanke，2009）政策，美联储向货币与金融市场投放了大量流动特性，逐渐平复了市场的恐慌情绪，美国经济也从2009年下半年开始复苏。伯南克从“大萧条”的历史中深刻认识到：“美联储在信贷紧缩期间对通货膨胀和道德风险的执迷已经导致了一场大萧条，他并不打算重现这一幕”[4]。在十年后回顾这段历史时，三位亲历者[5]出版了《灭火》这本书，以期美联储能够在未来的危机应对中更具决断力。因为，如果在发现“干燥的火种”或“第一束火焰”时就行动，2008年金融危机本可以避免。这也就能理解，为什么美联储在应对新冠疫情冲击时行动更迅速——3月3日降低联邦基准利率50bp，3月15日降100bp至零利率[6]，并立即开始购买资产（国债和MBS），期间还扩大隔夜回购操作规模，重启了1个月和3个月期限的回购操作（FED，2021a）。2020年3月18日，伯南克与珍妮特·耶伦（JanetYellen）在英国金融时报发表文章称[7]，只要美联储措施得当，加上政府的协同和国会的支持，金融危机不会重演。“理想情况下，当病毒的影响过去后，人们将重返工作、上学、购物，经济将恢复正常。在这种情况下，经济衰退可能很严重，但至少是短暂的。”伯南克和耶伦更想强调的是，理想情况并不必然出现，要避免经济长期萧条，未尽事项还有很多。美联储不仅要承担起“最后贷款人”（lender of last resort）职能，还要发挥好“最后做市商”（marketmaker of last resort）职能，维护金融市场秩序——不只是国内，而是全球金融市场[8]，保护市场主体——不仅是金融机构，还包括非金融主体（Bernanke，Yellen, 2021）。事后看，截止到2022年开局，虽然仍有超预期（或不达预期）的情况，比如通货膨胀的持续性远超预期，资产价格上涨还加剧了贫富分化加剧，但美国经济复苏的轨迹确实比较理想。这是历史的教训，也是美联储的胜利。“火灾终将到来”[9]，美联储的职责是发现火种，并在火势蔓延之前将其扑灭，因为一旦失控，美联储需要做的更多，萧条持续的时间越长。快速行动的目的恰恰是少行动。非常规货币政策已经成为21世纪美联储的行动范式，“灭火”已经成为主流观念（Bernanke，2021），直到下一次大危机将其推翻。伯南克对“大萧条”的认识深受弗里德曼的影响。在2002年庆祝弗里德曼90岁生日的宴会上，伯南克说："有关大萧条，你是正确的，我们（美联储）当时的确做错了。我们真的很抱歉。”虽然自上世纪80年代以来货币数量论所声称的通货膨胀与货币供应量之间的经验关系不再显著，但弗里德曼对于“大萧条”为什么会发生的剖析，以及对美联储在其中起到的负面作用的批评仍具有现实意义。从美国内战到1913年底美联储成立之前，在金本位制约束和中央银行缺位的情况下，美国周期性地出现金融恐慌，银行大量破产，货币或信用的顺周期性收缩往往会加剧经济的紧缩程度。1907年金融恐慌之后，美国联邦政府深刻地认识到金融市场的内在不稳定性，将建立中央银行提上日程。但初期仍面临来自华尔街精英和进步主义力量的阻力。经过激烈角逐和多方妥协，还凝聚了威尔逊总统和多位创始成员的智慧，国会终于在1913年12月23日通过了《联邦储备法案》（Federal Reserve Act），授权成立联邦储备体系。它的名字就是一部政治斗争史。百年有余，美联储仍然处在美国权力斗争的中心。美联储的合法性问题仍未搁置争议。以至于英国央行前副行长保罗•塔克（Paul Tucker）需要用一本书来诠释央行的独立性及其“未经选举的权力”的合理性。由史观之，同一类型的金融危机的演化路径大致相似——从疯狂到惊恐，再到崩溃（金德尔伯格，2017），期间还充满了盲目乐观和过度自信。2007年3月在国会听证时，伯南克表示次贷问题在当年春天“已经基本得到了控制”。同一月份，在夏洛特市的演讲中，盖特纳虽然提醒人们关注“尾部风险”，但结论仍然是：“几乎没有迹象表明信贷市场次级贷这一领域的混乱会对整个市场产生持久影响”[10]。与恐慌共舞是市场的理性选择[11]，但政策当局需要时刻保持清醒，必要时应切断电源，拿走酒杯。比较1907年和2008年这两场跨越百年的金融危机，恐慌在金融市场主体之间的传播链条都有极高的相似性（Elias and Jordà，2013）。恐慌情绪的扩散如同病毒，传播路径是非线性的。虽然美联储不能杜绝危机，但可以降低危机的频次和危机产生的成本。经验显示，越早防范，成本越小。如果能在惊恐的早期阶段按下暂停键，金融市场的崩溃和后续的经济萧条或可避免。从增加货币弹性，稳定金融秩序，降低危机发生率，缓和通货膨胀和平抑经济波动等方面来看，美联储在第一个百年中起到了积极作用（Elias and Jordà，2013），又在第二个百年伊始赢得了疫情保卫战[12]。历史重演或人类不断重蹈历史覆辙的循环不能作为“历史无用论”的借口，该反思的是我们对待历史的态度。历史告诫我们，人类在解决某一问题的同时可能会带来新的问题。主导美联储行为的是技术官僚的观念。塑造人的观念的永远是历史。所有关于未来的答案都藏在故纸堆里。理解美联储，至少要回到“大萧条”，这又不得不追溯美联储的起源。只有历史看得够远，未来才近似一条直线。不仅要有长度，还要有广度，所以需要将美联储内嵌于整个货币金融体系、经济发展条件和政治体制当中去理解。只有如此，才能解释美联储为何迟至一战前夕才诞生（罗克奥福，2018），才能懂得“大萧条”如何塑造了今天的美联储。毕竟1999年通过的《金融现代化法案》（即《格雷姆-里奇-比利雷法案》）还在清算“大萧条”的历史遗留问题[14]，而2008年金融危机之后美联储购买国债的法律依据早在1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》中就已经具备。今天关于国债是否可以充当央行货币发行的储备资产的问题（也即央行是否可以发行货币购买国债），就是1791年美国第一银行建立时的基本论题之一。当时还处在铸币（或商品货币）时代，人们对此相当谨慎，认为会导致政府滥发货币，引发通货膨胀。从历史上看，今天关于美联储的争论和美联储非常规货币政策操作都不是新鲜事。构想未来只能在解构历史中获得。哪怕只能获得关于未来模糊的印象，哪怕事后看预测是错误的，也是有意义的。笔者认同丹尼尔•贝尔（Daniel Bell）理解的“预测未来”的意义。在构想后工业社会的图景时，他说：“我不是在‘预测未来’，而是在撰写被德国哲学家汉斯•瓦格斯（Hans Vaihinger）称之为‘如果’（als ob）的一种虚构，一种对可能情况的逻辑构想，它可以对未来的社会现实进行比较，以便观察在实际的发展中是什么干预、改变了社会。”[15]站在第二个百年的开端，回顾美联储的第一个百年史，追溯美联储诞生之前另一个百年美国政治经济变革与金融市场变迁，当下的许多疑问或许会迎刃而解，也有助于把握未来的确定性或不确定性，避免掉进“不可知论”的逻辑死角。具体而言，我们需要从美联储诞生前的历史中寻找美联储存在的充分条件和必要条件；1913年美联储成立后带来了哪些实质性改变，《联邦储备法案》当中设定的目标任务是否实现了？美联储诞生后，又出现了哪些新的问题？在诞生之后的百余年中，美联储货币政策框架的演化逻辑是什么？
[1]由于劳动参与率的下降，失业率高估了美国劳动力市场的复苏水平，将在劳动力市场章节详细讨论。
[3]伯南克：《行动的勇气：金融危机及其余波回忆录》，中信出版社2016年版。[5]伯南克、盖特纳和鲍尔森各自的回忆录（中译本）分别为：《行动的勇气》、《压力测试》和《峭壁边缘》。[7] Bernanke and Yellen，The Federal Reservemust reduce long-term damage from coronavirus，FT. https://www.ft.com/content/01f267a2-686c-11ea-a3c9-1fe6fedcca75[8]如开展美元互换（currency swap lines）。[9]詹姆斯•鲍德温用语，伯南克在《灭火》这本书引用，期望美国能为下一场危机做好准备。[11] 2007年，花旗集团首席执行官查克•普林斯说：“只要舞曲还在继续，你就得起身走到舞池中继续跳下去。”[12]虽然它也助长了20世纪70年代的大通胀，但不可置否的是，在80年代以来的通胀下行进程中，美联储在稳定通胀预期方面也发挥了重要作用。[13]《格拉斯一斯蒂格尔法案》在银行业务和证券业务中间建立了“防火墙”，因为银证混业经营是危机从股票市场向银行传染的一个重要原因。[14]丹尼尔•贝尔：《后工业社会的来临》，江西人民出版社，p17。
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