钟正生：四问社融“开门红”

首席经济学家论坛 2022-08-27

The following article is from 钟正生经济分析 Author 平安首经团队

平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

核心观点

事项：2022年1月新增社融6.17万亿元，新增人民币贷款3.98万亿元，M2货币供应量同比增长9.8%。
1月金融数据成色如何？1月社会融资规模增量创历史新高，远超市场预期；社融存量增速也提升了0.2个百分点至10.5%。1）社融结构：信贷“开门红”、直接融资增加和表外压降速度放缓三方面因素共同支撑了社融的回暖。2）贷款结构：在信贷“开门红”的背后，企业短期贷款与票据融资同比大幅放量，中长期贷款虽有改善，但幅度有限（与2021年同期相当）；居民户购房和短期消费意愿不足，居民部门“加杠杆”需求疲弱。3）货币供应量：春节存款“搬家”、居民消费需求疲弱、地产销售低迷三重因素影响下，企业部门现金流紧张的情况加剧，M1增速由正转负。如何看待宽信用的持续性？居民疲弱的贷款需求仍显拖累、企业中长期贷款回升的可持续性，是后续宽信用的两大隐患。我们认为：1）在强烈的稳增长诉求之下，针对居民消费的刺激政策有望加速推进、房地产按揭贷款利率有望进一步调整，不必过于担忧居民消费需求疲弱对宽信用的拖累；2）绿色基建、传统基建、制造业及其他行业将成为企业中长期贷款增量的有力抓手。适逢“二十大”召开之年，无需怀疑稳增长的决心与未来两个季度宽信用的可持续性。后续货币政策如何助力宽信用？1）充分发挥再贷款、再贴现工具的支持作用。2）发挥宏观审慎政策及MPA考核对商业银行贷款投向的指导作用。3）推进存款利率市场化改革，继续释放LPR改革红利。4）适时下调存款准备金率，弥补基础货币投放缺口的同时，为银行提供较低成本的资金，进而引导贷款利率下行。5）政策性降息。1月“宽信用”的落地情况较好，但其可持续性仍有待观察，如房地产拖累下经济减速风险加大，不排除政策利率再次微调的可能性。下一步资本市场向何处去？超预期的1月金融数据有望打破市场对于“信贷塌方”的担忧，稳中向好的中长期贷款亦有望推动经济增速的企稳。债券市场方面，长端利率债在当前点位的调整风险偏大，即便政策利率仍有进一步调降的可能性，但其博弈价值已然不高。股票市场方面，经过2021年下半年以来的调整，宽基指数已具备足够的安全边际，具备较强的配置价值；“自主可控”、“专精特新”、“数字经济”等成长股的估值与业绩增速匹配度已然较高，股票市场有望在宽信用实效的推动下开启反弹。风险提示：新冠疫情恶化，监管政策超预期收紧，美联储缩表超预期等。

一1月金融数据成色如何？

在信贷“开门红”、直接融资增加和表外压降速度放缓三方面因素的共同支撑下，2022年1月社融新增额创历史新高。

2022年1月新增社融6.17万亿元，比上年同期多增9816亿元，比2020年同期多增1.12万亿元。1月社融存量同比增长10.5%，高出上月0.2个百分点，已连续三个月回升。

一是，信贷“开门红”带动表内融资高增长。1月社融口径新增人民币贷款4.2万亿元，同比多增3818亿元，较2020年同期亦多增7076亿元。

二是，直接融资仍是宽信用的重要支撑因素。

2022年1月新增企业债券净融资5799亿元，同比多增1882亿元，相比2020年同期亦多增1832亿元。其中，房地产行业信用债仍处小额净偿还状态；而绿色债券发行规模高达556.2亿元（Wind绿色债券概念板块口径），远超2021年同期的50.5亿元。
非金融企业境内股票融资1439亿元，同比多增448亿元，相比19-21年同期多增809亿元。
政府债券净融资6026亿元，同比多增3589亿元，但相比2020年同期少增1587亿元。

三是，表外融资的压降速度整体放缓。各分项中，委托贷款1月新增额是资管新规颁布以来的单月最高值，信托贷款的压降速度放缓，表外票据增量是资管新规以来1月同期的次高点。具体看：

新增委托贷款428亿元，同比多增337亿元，而18年-21年同期平均减少336亿元；1月委托贷款的新增额创2018年资管新规颁布以来的单月最高值。
新增信托贷款减少680亿元，同比少减162亿元，相比18年-20年同期多减1071亿元。
未贴现银行承兑汇票4731亿元，同比少增171亿元，但相比18年-20年同期多增2522亿元。

1月信贷创历史新高，主要受企业部门贷款投放的带动，居民贷款是表内融资的拖累项目。

2022年1月新增人民币贷款3.98万亿元，较去年同期多增4000亿元，相比2020年同期亦多增6400亿元；贷款存量增速同比增长11.5%，相比上月低0.1个百分点，已连续6个月下行。居民户中长期贷款与短期贷款相比2021年同期分别少增2272亿元、2024亿元，居民购房和短期消费意愿不足仍抑制着“加杠杆”的需求。企业端融资同比增量主要源于短期贷款和票据融资，中长期贷款同比小幅改善，但幅度相对有限，实体经济的融资需求仍未明显好转。

居民户：

新增居民短期贷款1006亿元，同比少增2272亿元，不及2017-2021年同期均值水平的一半。疫情反复之下，居民消费意愿持续低迷。
新增居民中长期贷款7424亿元，同比少增2024亿元，相比2017-2021年同期均值少增31亿元，占新增人民币贷款的比例下滑至18.7%。央行2021年10月起要求稳健开展房地产贷款业务，按揭贷款的加速投放支撑了10-11月的“稳信用”。而2021年12月至2022年1月，居民中长期贷款再度回落至2017年以来的均值水平之下，或因此前积压的按揭贷款或已释放殆尽，商品房销售低迷之下，居民按揭贷款需求不足。

企业端：

企业短期贷款新增10100亿元，同比多增4345亿元，与2021年同期相比多增2401亿元。
票据融资新增1788亿元，同比多增3193亿元，相比18年-20年同期少增1246亿元。
企业中长期贷款新增21000亿元，比2021年同期与2020年同期分别多增600亿元、4400亿元。

1月M2同比增速上行0.8个百分点至9.8%，已连续2个月显著改善，M2与社融增速的差值收窄了0.6个百分点。

除信贷引擎外，财政资金加快投放、金融体系资金空转缓解也推动着M2同比增速的上行。一方面，非银行业金融机构存款压降1836亿，相比近五年的均值水平少增5227亿元，金融体系内的资金空转情况明显缓解。另一方面，财政资金投放提速，1月财政性存款增加5849亿，财政存款同比少增了5851亿元，相比近五年的均值水平也少增701亿元。

1月M1同比增速为-1.9%，系2000年以来的最低增速。春节存款“搬家”、居民消费需求疲弱、地产销售低迷三重因素影响下，居民存款高增，而企业部门现金流紧张，共同拖累M1增速由正转负。

春节效应影响下，非金融企业存款减少1.4万亿，与季节性效应相当；而住户存款增加5.41万亿，远超近五年2.1万亿的均值水平。住户存款增量的异常偏高原因有三：

一是，2021年年初以来新增住户存款月度波动均较此前年份更大，春节效应助推下高点更高。
二是，居民消费需求低迷，疫情多点扩散的持续抑制、就业压力的初步显现都拖累了居民的消费需求；
三是，商品房销售市场低迷，对未来房价的悲观预期打压了居民的购房需求。

1月新增人民币存款3.83万亿，同比多增2600亿；人民币存款余额增速9.2%，相比上月下滑0.1个百分点。

二如何看待宽信用的持续性？

1月金融数据远超预期，释放出积极的“宽信用”信号。一喜是社融月信贷单月增量均创历史新高，信贷“开门红”、直接融资增加和表外压降速度放缓三方面因素共同支撑了社融的回暖。二喜是企业短期贷款与票据融资同比大幅放量，中长期贷款也有一定程度的改善。然而，社融数据的超预期很大程度上源于政府部门加杠杆、企业短期贷款与票据支持力度增强。居民疲弱的贷款需求仍显拖累、企业中长期贷款回升的可持续性，是“宽信用”的两大隐患。

我们认为，在强烈的稳增长诉求之下，针对居民消费的刺激政策必将加速推进、房地产按揭贷款利率有望进一步调整，不必过于担忧居民疲弱的消费需求对宽信用的拖累；绿色基建、传统基建、制造业及其他行业将成为企业中长期贷款的增量的有力抓手；适逢“二十大”召开之年，无需怀疑稳增长的决心与未来两个季度宽信用的可持续性。

在缺乏刺激政策的当下，居民消费意愿不强仍抑制着居民贷款的起量。就短期消费贷款而言，抑制居民消费需求低迷的四大因素仍未改善：

一则，2022年国内疫情的多点散发在短期内或将持续；
二则，房地产产业链等步入下行周期后国内稳就业压力上升；
三则，退休潮来临拖累边际消费倾向；
四则，疫情以来我国居民人均可支配收入的中位数增长持续低于平均数增速，意味着收入分配的不平等扩大，同样拖累边际消费倾向。

就中长期消费贷款而言，居民对房价的悲观预期、高企的按揭贷款利率抑制着商品房销售需求。

不过，我们认为，未来一段时间内，房地产按揭贷款利率的进一步调整，针对性的消费补贴、延迟退休、“保就业、保民生”等措施都将加速推进，以起到提升边际消费倾向，节约购房成本、稳定居民信心的积极作用。“稳增长”决心之下，不必过于担忧居民消费贷款的持续拖累。

展望2022年，房地产或难进一步拖累信贷，绿色基建、传统基建、制造业及其他二三产业细分行业贷款都将成为企业中长期贷款的抓手。

我们将企业中长期贷款拆分为房地产、基建、制造业、其他二三产业等，整理金融机构贷款投向报告及央行新闻发布会数据以推算企业中长期贷款的结构。具体看：

房地产贷款或难进一步拖累。2021年全年，房地产企业中长期贷款的增量约0.5万亿，占企业中长期贷款的5.5%。房地产领域在企业中长期贷款增量中的占比已压缩至极端水平，对中长期贷款或难进一步拖累。

一方面，在央行、银保监会“合理发放房地产开发贷款、并购贷款”、“保障性租赁住房不纳入房贷集中度管理”等措施的帮助之下，信贷对房地产企业资金需求的支持有望稳中向好。
另一方面，房地产销售相关资金有望回温。截止2021年末，国内房地产开发资金来源中定金及预收款部分占比达36.8%。据财联社记者从多方获悉，全国性的商品房预售资金监督管理办法已于近日制定出台。一刀切式的预售资金监管或将迎来纠偏，有望盘活房地产企业开发资金，带动配套贷款需求的回温。

绿色基建与传统基建是银行贷款投放的重中之重。2021年全年基建中长期贷款的增量约3.8万亿，占企业中长期贷款的41.3%，其中绿色基建占比约26.1%。2022年全年看，传统基建领域的贷款增量在“稳增长”诉求下或稳中向好，绿色相关的基建领域贷款增速有望进一步提升，为中长期贷款的“宽信用”贡献更多力量。

制造业及其他二三产业的中长期贷款是结构性货币政策的重点支持方向。2021年全年，制造业中长期贷款增量约1.6万亿，占企业中长期贷款的约17.4%；其余的二、三产业细分行业，包括采矿业、建筑业、批发和零售业、住宿和餐饮业、租赁和商务服务业等，合计增量约1.5万亿，占企业中长期贷款增量的16.2%。尽管这部分贷款可能具备更强的“顺周期性”，但自2019年央行将制造业中长期贷款占比纳入MPA考核，相关领域已逐步成为结构性货币政策发力的重点之一。

三后续货币政策如何助力宽信用？

我们认为，未来一段时间内，央行将进一步重视结构性货币政策工具的使用，降准在弥补基础货币缺口方面仍有空间，如房地产拖累下经济减速风险加大，宽信用成色不足，政策利率仍有微调的可能性。

一是，充分发挥再贷款、再贴现工具的支持作用。一则可推出更多的定向支持工具，如针对制造业、非地产基建的服务业企业融资的再贷款与再贴现政策，辅之以相应的稳岗承诺。二则可拓宽现有支持工具的适用范围，如将碳减排支持工具推广至地方性银行，增加其适用领域等。

二是，发挥宏观审慎政策及MPA考核对商业银行贷款投向的指导作用。对不良贷款率较低的绿色领域，可探索适度调整相关贷款的风险权重，减少对银行资本的占用。对于不良贷款率相对偏高的制造业及其他非地产基建行业贷款，可调节相关指标在MPA考核中的权重、提升不良贷款容忍率等。

三是，继续释放LPR改革红利。推进存款利率市场化改革，继续释放LPR改革红利，降低银行负债端成本并压降银行净息差。具体或可从两方面入手：一方面，强化银行存款自律机制，打击高息揽储行为；另一方面，完善货币基金、现金理财等资管产品的管理制度，打破隐形刚兑预期，大力发展同业存单指数基金，以居民资产配置的优化为银行拓宽低成本资金来源。按2019年以来的经验推算，相关措施有望推动贷款利率进一步下行7-8bp（对应于贷款利率与LPR之间利差的收窄）。

四是，适时下调存款准备金率。2015年以来，伴随外汇占款规模的下降，我国货币创造对货币乘数提升的依赖明显提高，而降准就是直接作用于货币乘数的提高。考虑到碳减排支持工具的规模扩张（从而投放基础货币）需要一个过程，且随着我国贸易顺差可能高位收缩，外汇占款有回落压力，要保持大致平稳的M2增长，2022年存款准备金率仍有1-1.5个百分点的下调空间。在弥补基础货币投放缺口的同时，可以为银行提供较低成本的资金，进而引导贷款利率下行7-8bp（对应于LPR与MLF之间利差的收窄）。参考2018年经验，尽管存在美联储加息及缩表的外部压力，我国货币政策仍多次降准以弥补货币政策缺口。因此，即便2022年美联储加速紧缩，我国货币政策“以我为主”，下调存款准备金率的操作也可期待，而人民币汇率在贬值方向上释放更大弹性，就能更好发挥其调节内外均衡的作用。

五是，必要时微调政策性利率。考虑到稳中趋松的货币政策基调与加强支持实体经济的诉求，假设2022年我国信贷规模以11%~12%的速度增长，将1月MLF降息10bp纳入考虑、并结合以上工具的使用，我们预计2022年实体经济的付息增速有望降至6%左右，货币政策支持力度略强于2019年，但仍低于2015年、2016年和2020年的水平。1月“宽信用”的落地情况较好，但其可持续性仍有待观察，如房地产拖累下经济减速风险加大，不排除政策利率再次微调的可能性。

四下一步资本市场向何处去？

长端利率债当前点位的调整风险偏大，即便政策利率仍有进一步调降的可能性，其博弈价值已然不高。1月信贷投放月初的调研情况堪忧，中旬央行便降息10bp并在新闻发布会表态，最终落地数据远超市场预期。这期间的一波三折已然证明了央行对于稳定信贷增速、支持实体经济发展的决心与执行力。即便后续宽信用再起波澜，货币政策的预调微调也将及时跟进。我们认为，虽然宽信用可持续性的怀疑在短期内难以证伪，政策利率存在进一步调降的可能性，但其博弈价值偏低，长端国债利率的调整风险较大。

2021年12月末以来，股票市场出现深度调整，降准降息政策加码之下，“春季躁动”却迟迟未到。我们认为，这段时间的调整原因是股票市场的剩余流动性减少，但市场对于公司盈利的悲观预期尚未扭转，海外市场波动及新能源为代表的赛道股波动进一步打压了投资者的风险偏好。具体看：

一是，对国内经济增长与上市公司盈利情况的担忧加剧。1月逐渐披露的2021年上市公司年度业绩预告数据的向好率下滑，与基本面数据的疲弱相印证。
二是，尽管央行降准降息宽货币政策频出，但资金或是更多地流入实体经济而非滞留于金融市场。从1月金融数据看非银行业金融机构存款的大幅压降，侧面体现出金融体系的剩余流动性趋紧，A股市场成交额也降至了万亿以下。
三是，对海外美联储货币政策紧缩的认识不足。在2021年12月的美联储议息会议之前，投资者对美联储紧缩的节奏和加息的可能性缺乏充分的认知，预期纠偏过程中，海外股市波动率也显著放大，严重冲击了A股的风险偏好。
四是，中央经济工作会议强调“正确认识和把握碳达峰碳中和……不可能毕其功于一役”，而此前过度乐观的市场预期已然将部分个股的估值推升至极端位置，政策态度的修正打压了市场情绪，戳破了新能源相关赛道股的估值泡沫，引发成长板块的“雪崩”。

不过，站在当前的时点，超预期的1月金融数据有望打破市场对于“信贷塌方”的担忧，稳中向好的中长期贷款额亦有望推动经济增速的企稳。经过2021年下半年以来的调整，上证50、沪深300等宽基指数的下跌幅度已超20%，具备足够的安全边际，具备较强的中期配置价值；而“自主可控”、“专精特新”、“数字经济”等成长股在近期调整后，估值与业绩增速匹配度较高，股票市场有望在宽信用实效的推动下开启反弹。

风险提示：新冠疫情恶化，监管政策超预期收紧，美联储缩表超预期等。

——————