赵伟：债市的“十字路口”

作者：赵伟 、杨飞 、吴雪梅 （赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

报告要点

近期，债市多空分歧加大。我们认为，债市或站在新的“十字路口”，利率债风险收益比下降；伴随三大利空逻辑渐现，纯债配置建议从久期策略转向票息策略。

利空逻辑一：稳增长“三步走”，“政策底”夯实、“经济底”在即

“政策底”已夯实，稳增长“三步走”进行时，带动需求逐步改善，“经济底”或即将出现。需求收缩下，“政策底”在2021年下半年已出现、且不断夯实。稳增长，已从第一步的货币宽松、稳增长相关融资增多，逐步向第二步的实体需求改善过渡，经济最差的阶段或就在当下，预计2季度经济边际改善最为明显，第三步，需求走出收缩“负循环”、经济预期修复，GDP增速回升至合理区间。

疫情反复对经济活动的干扰趋于减弱，核心矛盾回归需求本身。疫情持续到第三年，国内疫情防控日趋精准、科学，微观主体应对也更加从容、成熟，使得疫情反复带来的影响逐步下降。以2022年春节为例，部分地区出现疫情，但各地对人员返乡并没有“一刀切”，返乡人数明显增加，截至2月8日，春运期间全国旅客发送人次同比增长43%、出游人数也边际增多，指向疫情干扰的减弱。

利空逻辑二：“宽货币”空间收窄，“宽信用”加速演进

从货币宽松到信用环境修复，货币稳增长的效果或加快显现。2021年底开始，货币政策宽松加码，全面降准、降息，引导1年和5年LPR下降，进而推动实体融资成本下降、激发需求。经验显示，货币宽松，最先刺激信用债、票据等融资放量，随后贷款等增多。年初以来，信用债融资明显增多、较2021年同期多增近2000亿元，票据转贴利率1月下旬大幅回升、或指向信贷环境趋于回暖。

持续宽松下，“宽货币”空间收窄，还可能受到通胀、资本外流等潜在风险掣肘。当前，7天逆回购利率为2.1%、创逆回购常态化操作以来新低，机构平均存款准备金为8.4%、处于历史低位，进一步下调的空间收窄。同时，成本端压力显性化，及供需变化带来的猪肉和服务等涨价，或导致通胀阶段性超预期；而美联储加息缩表下，中美利差快速收窄等带来的资本外流压力，均可能掣肘国内政策。

利空逻辑三：“资产荒”的影响有所减弱，利率债风险收益比下降

资产收缩缓和、负债增长放缓下，“资产荒”逻辑的影响有所减弱。回溯历史，最近三轮债券牛市，均伴随“资产荒”的出现，即相对较多的资金追逐相对较少的“安全”资产；而“资产荒”多终结于资金收紧或地产、财政等扩张。本轮稳增长加码下，地产融资收缩放缓，地方债等加快发行，带动资产供给增多；同时，收益下降导致机构负债增长放缓，使得机构配置利率债的动力有所下降。

综合来看，债市或已站在新的“十字路口”，伴随“宽信用”、“经济底”等确认，债市或面临一定调整风险。当前利率债收益率已处于历史低位、风险收益比下降，机构资产收益与负债成本不匹配的现象凸显。中短期来看，利率债长端收益率下行空间小于上行风险，建议适当降低组合久期、加强票息策略，关注经济预期上修、宽松不及预期、信用环境和通胀阶段性超预期等带来的调整风险。

风险提示：稳增长效果加快显现、信用环境超预期等。

报告正文

一、利空逻辑一：“政策底”夯实，“经济底”在即

“政策底”已夯实，稳增长“三步走”进行时，带动需求逐步释放。伴随经济下行压力显现，2021年下半年以来政策托底信号逐渐明确，从降准降息等措施落地，到地方债额度提前下达、年初加快发行等，“政策底”不断夯实。稳增长，已从第一步的货币宽松、稳增长相关融资增多，逐步向第二步的实体需求改善过渡，重大项目等加快推进，有助于对冲实体需求收缩。

“经济底”或即将出现，经济预期或面临上修。年初制造业PMI和高频数据显示，经济产需相对平淡，更多缘于疫情反复、人员返乡等影响下，稳增长传导的时滞，经济最差的阶段或就在当下。伴随以重大项目为代表的基建、产业等项目，加快开工和施工，实体需求或逐步改善，预计2季度边际改善最为明显，GDP增速或回升至5-5.5%的合理区间（详情参见《稳增长“三步走”》）。

疫情反复对经济活动的干扰趋于减弱，核心矛盾回归需求本身。疫情持续到第三年，国内疫情防控日趋精准、科学，微观主体应对也更加从容、成熟，使得疫情反复带来的影响逐步下降。以2022年春节为例，部分地区出现疫情，但各地对人员返乡并没有“一刀切”，返乡人数明显增加。截至2月8日，春运期间全国旅客发送人次同比增长43%；出游人数也边际增多，为2019年同期的73.9%、高于2021年国庆，或指向疫情干扰的减弱。

二、利空逻辑二：“宽货币”空间收窄，“宽信用”加速演进

从货币宽松到信用修复，货币稳增长的效果或加快显现。2021年底开始，货币政策宽松加码，全面降准、降息，引导1年和5年LPR下降，进而推动实体融资成本下降、激发需求。经验显示，货币宽松，最先刺激信用债、票据等融资放量，随后贷款等增多。年初以来，信用债融资明显增多、较2021年同期多增近2000亿元，票据转贴利率1月下旬大幅回升、或指向信贷环境趋于回暖。

持续宽松下，政策利率和准备金率均处于历史低位，进一步操作空间收窄。当前，7天逆回购利率为2.1%、创逆回购常态化操作以来新低，金融机构平均存款准备金为8.4%、也处于历史低位，进一步下调的空间收窄。在政策发力靠前、市场节奏“前移”的背景下，货币政策进一步宽松，对市场的提振或趋于减弱，甚至可能成为引发机构获利了结的重要信号。

通胀、资本外流等潜在风险，也可能对“宽货币”产生一定掣肘。相较于海外，当前国内CPI通胀处于较低水平，与国内猪价、服务价格等直接相关，而前期累积的成本端压力在持续显性化。在猪肉供给出清加快、需求收放缓下，新一轮猪周期或将重启；同时，原油供给弹性受限、全球需求修复，可能带来原油价格的持续高位，不排除形成“猪油共振”的可能，叠加消费的逐步修复，年内CPI通胀可能阶段性超预期。此外，美联储加息缩表加快下，中美利差快速收窄等带来的资本外流压力，也可能掣肘政策操作和压制市场情绪。

三、利空逻辑三：“资产荒”影响减弱，债券风险收益比下降

资产收缩缓和、负债增长放缓下，“资产荒”的影响有所减弱。回溯历史，最近三轮债券牛市，均伴随“资产荒”的出现，即相对较多的资金追逐相对较少的“安全”资产；而“资产荒”多终结于资金收紧或地产、财政等扩张。本轮稳增长加码下，地产融资收缩放缓，地方债等加快发行，带动资产供给增多；同时，收益下降导致机构负债增长放缓，使得机构配置利率债的动力有所下降。

伴随利率持续下行，资产收益和负债成本不匹配的现象凸显。当前，各期限利率债收益率已处于历史绝对低位，久期策略带来的资本利得，对资金的吸引力明显下降。尽管降息一定程度降低了银行市场化融资成本，但在存款利率相对刚性情况下，银行及一些非银机构负债成本，与资产收益率不匹配的现象加快凸显，也进一步降低了机构做多利率的动力。

综合来看，利率债风险收益比下降、或面临较大调整风险，纯债配置建议从久期策略逐步转向票息策略。当前，在流动性低位稳定下，资金向“滚隔夜”杠杆交易集中，这意味着一旦市场调整，久期策略的风险容易被放大。中短期来看，长端利率债下行空间小于上行风险，建议适当降低组合久期、加强票息策略，关注经济预期上修、宽松不及预期、信用环境和通胀阶段性超预期等带来的调整风险。中长期来看，伴随经济中枢下台阶，利率中枢仍会继续下移。

经过研究，我们认为，债市或站在新的“十字路口”，利率债风险收益比下降；伴随三大利空逻辑渐现，纯债配置建议从久期策略逐步转向票息策略。

（1）利空逻辑一：“政策底”已夯实，稳增长“三步走”进行时，带动需求逐步改善，“经济底”或即将出现。疫情反复对经济活动的干扰趋于减弱，核心矛盾回归需求本身。

（2）利空逻辑二：从货币宽松到信用环境修复，货币稳增长的效果或加快显现；货币政策进一步操作空间收窄，还可能受到通胀、资本外流等潜在风险掣肘。

（3）利空逻辑三：资产收缩缓和、负债增长放缓下，“资产荒”逻辑的影响有所减弱；伴随利率持续下行，利率债风险收益比明显下降、或面临一定调整风险。

风险提示：

1、稳增长效果超预期。项目储备增多、节后开工加快等，可能导致稳增长效果加快显现，加速经济预期的修复。

2、信用环境超预期。货币宽松 、财政发力靠前、项目融资增多等，可能带动信用环境快速扩张，进一步加速经济预期修复，及推升风险偏好。

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